學(xué)格老，賺大錢(qián)

學(xué)格老，賺大錢(qián)

一只花蛤/文

272

2013-7-29

喬爾·格林布拉特（美國(guó)著名投資者，《股市穩(wěn)賺》一書(shū)的作者——編者注）早年專(zhuān)門(mén)做過(guò)對(duì)股票交易價(jià)格低于清算價(jià)值的研究，這個(gè)研究后來(lái)成為他的碩士論文的方向。在他讀格雷厄姆著作之后去法學(xué)院之前，又曾經(jīng)運(yùn)作一個(gè)基金來(lái)購(gòu)買(mǎi)那些價(jià)格低于清算價(jià)值的股票，格雷厄姆稱(chēng)之為純凈利（net nets）。格林布拉特與他的兩個(gè)朋友把所有數(shù)據(jù)輸入計(jì)算機(jī)并且發(fā)現(xiàn)格雷厄姆在許多年前寫(xiě)的公式仍然運(yùn)作得非常好。格林布拉特發(fā)現(xiàn)，通過(guò)使用格雷厄姆的方法構(gòu)建的股票投資組合的市場(chǎng)表現(xiàn)比通常的股票指數(shù)的表現(xiàn)要好。這項(xiàng)研究成果后來(lái)發(fā)表在《證券投資組合管理》雜志上。

尼德霍夫的質(zhì)疑

購(gòu)買(mǎi)那些價(jià)格低于清算價(jià)值的股票？這讓我想起了維克多·尼德霍夫。維克多·尼德霍夫在《華爾街賭局》中以“真理是用來(lái)證偽而不是用來(lái)證實(shí)”為準(zhǔn)則，運(yùn)用起他所擅長(zhǎng)的統(tǒng)計(jì)學(xué)，用詳實(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)論證向流行于看似有效的“真理”發(fā)起挑戰(zhàn)，包括了本杰明·格雷厄姆和巴菲特。在尼德霍夫眼中，格雷厄姆只是一個(gè)“神話(huà)般的市場(chǎng)英雄”。他講了兩個(gè)有關(guān)格雷厄姆的問(wèn)題，一個(gè)是格雷厄姆按低于凈現(xiàn)金清算價(jià)值的一半時(shí)購(gòu)買(mǎi)股票的問(wèn)題；另外一個(gè)是格雷厄姆的業(yè)績(jī)表現(xiàn)問(wèn)題。

在第一個(gè)問(wèn)題中，尼德霍夫舉了一個(gè)名叫維克多的人。他說(shuō)維克多這個(gè)人從事并購(gòu)管理業(yè)務(wù)長(zhǎng)達(dá)35年，曾經(jīng)訪(fǎng)問(wèn)過(guò)數(shù)以千計(jì)的私人公司。他發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似格雷厄姆式的公司，但是一家也并購(gòu)不了。而且據(jù)維克多所知，也沒(méi)有其他公司能以這樣的價(jià)格收購(gòu)另一家公司。20世紀(jì)30年代可能會(huì)提供這樣的交易，然而現(xiàn)在那些似乎具有格雷厄姆的特征，但尚未被吞并的企業(yè)實(shí)際上“僅僅是迷惑人的東西”。尼德霍夫認(rèn)為，從購(gòu)買(mǎi)這種企業(yè)中受到欺騙的可能性要比從中獲利的可能性大得多。他說(shuō)，維克多的女兒曾經(jīng)購(gòu)買(mǎi)一只以太系統(tǒng)的股票，它每股現(xiàn)金價(jià)值50美元，而售價(jià)僅30美元。維克多的女兒根據(jù)維克多的建議購(gòu)買(mǎi)了它，但買(mǎi)入后不久就滑落到2美元。如此之快的損失讓她冷靜下來(lái)，最終她放棄了最初準(zhǔn)備做一名價(jià)值投資者的職業(yè)設(shè)想。

在第二個(gè)問(wèn)題中，尼德霍夫認(rèn)為格雷厄姆的價(jià)值投資理論與實(shí)際投資操作之間存在著巨大差距，因此他所掌管的基金并不像傳說(shuō)中那樣引人注目。他說(shuō)，格雷厄姆在20世紀(jì)30年代清算的時(shí)候業(yè)績(jī)慘不忍睹。在30年代后期重新進(jìn)入市場(chǎng)，1956年退出市場(chǎng)，錯(cuò)過(guò)了在此后20年中道指從500點(diǎn)上漲到1000點(diǎn)的機(jī)會(huì)。并且，格雷厄姆的一個(gè)學(xué)生按照他的方法進(jìn)行操作的一只基金在1976～1996年間的表現(xiàn)要比同期標(biāo)普500指數(shù)差。而格雷厄姆唯一的沒(méi)有按照他自己的方法買(mǎi)進(jìn)的GEICO保險(xiǎn)股票，其所獲得的回報(bào)明顯要高于按照他自己的投資方法所獲得的回報(bào)的總和?？雌饋?lái)格雷厄姆確實(shí)一無(wú)是處，最終的結(jié)論自然是，“對(duì)于宙斯和赫拉克勒斯偉大功績(jī)的信仰逐漸減少，我們懷疑傳說(shuō)中的價(jià)值投資之父的際遇不會(huì)比神好?！?/p>

格林布拉特的例證

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，如果尼德霍夫的觀點(diǎn)能夠成立的話(huà)，那么格林布拉特的案例已經(jīng)可以回答他了。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，格雷厄姆當(dāng)時(shí)確實(shí)被困在了“漆黑的森林里”，那是因?yàn)樗褂昧烁軛U。他的賬戶(hù)保證金債務(wù)比例高達(dá)44%。格雷厄姆后來(lái)回憶說(shuō)，他刻意遠(yuǎn)離危險(xiǎn)性的證券，但他的錢(qián)是借來(lái)的，這是個(gè)錯(cuò)誤。“從那以后，我再也不犯這樣的錯(cuò)誤了?！备鶕?jù)艾麗斯·施羅德在《滾雪球》中的披露，因?yàn)槎愗?fù)原因，1936年格雷厄姆和紐曼將公司重組為兩家公司——格雷厄姆-紐曼公司和紐曼-格雷厄姆公司。

其中格雷厄姆-紐曼公司向公眾發(fā)行在交易所交易的股票。在格雷厄姆-紐曼公司20年的經(jīng)營(yíng)期里（1936年～1956年），它的年收益率比股市的業(yè)績(jī)表現(xiàn)高出2.5%。在華爾街的歷史上，只有少數(shù)人能打破這個(gè)紀(jì)錄。2.5%這個(gè)數(shù)字聽(tīng)起來(lái)也許微不足道，但是經(jīng)過(guò)20年的復(fù)利，這就意味著，格雷厄姆-紐曼公司的投資者，最后能比那些獲得市場(chǎng)平均收益的人多賺65%。不知道為什么尼德霍夫未能看到這一點(diǎn)。

格林布拉特是格雷厄姆的忠實(shí)門(mén)徒。格雷厄姆稱(chēng)，如果能夠嚴(yán)格按照他的標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)買(mǎi)20或30家公司，即使不進(jìn)行進(jìn)一步的分析，“結(jié)果也應(yīng)會(huì)非常令人滿(mǎn)意”。格林布拉特認(rèn)為，事實(shí)上，格雷厄姆在30年內(nèi)利用他的公式取得了巨大的成功。格雷厄姆展示了一個(gè)找到既能提供安全性又能提供持續(xù)高投資回報(bào)率的便宜股票的簡(jiǎn)單方法。格雷厄姆的建議是，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這樣一些便宜股，投資者可以安全地賺取高額回報(bào)，同時(shí)也不擔(dān)心購(gòu)買(mǎi)價(jià)格過(guò)高，以及不用對(duì)個(gè)股進(jìn)行復(fù)雜的分析。格林布拉特說(shuō)，按照格雷厄姆的方法，如果你為某樣?xùn)|西付了相對(duì)便宜的價(jià)格，那么你能夠獲得非對(duì)稱(chēng)的正向收益，并擁有較大的潛在收益。

查理·芒格在談到打敗市場(chǎng)的辦法時(shí)，論及格雷厄姆的方法，說(shuō)他和巴菲特十分欣賞這種方法。他認(rèn)為格雷厄姆是使用了私人擁有價(jià)值的概念，也就是說(shuō)，應(yīng)該考慮如果整個(gè)企業(yè)出售（給私人擁有者）的話(huà)，能夠賣(mài)多少錢(qián)。在很多情況下，那是可以計(jì)算出來(lái)的。格雷厄姆的投資思想來(lái)源于20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條年代?，F(xiàn)在，已經(jīng)很難找到格雷厄姆式的便宜股票了。不過(guò)，格雷厄姆的信徒們，其中自然包括了喬爾·格林布拉特，他們開(kāi)始用另一種方法來(lái)定義便宜股票，以便能夠繼續(xù)原來(lái)的做法。他們這么做效果居然也很好?！翱梢?jiàn)格雷厄姆的理論體系是非常優(yōu)秀的?！辈槔怼っ⒏裣壬缡钦f(shuō)。

（作者系新浪風(fēng)云博主，價(jià)值投資倡導(dǎo)者）