瑞銀：下半年看好港資銀行 地產(chǎn)銷售承壓

7月23日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了今年二季度GDP增長(zhǎng)率為7.5%，相比一季度7.7%的增長(zhǎng)率減緩。公布的6月數(shù)據(jù)還顯示出一片沉悶的景象：工業(yè)生產(chǎn)開工連續(xù)兩個(gè)月走低。固定資產(chǎn)投資也減速，盡管房地產(chǎn)投資因房屋開工的反彈而避免下滑。而零售銷售出現(xiàn)令人意外的上升趨勢(shì)，其主要推動(dòng)因素是臨時(shí)珠寶銷售，整體銷量還是略有放緩。中國(guó)6月份貿(mào)易繼續(xù)削弱，出口同比萎縮3.1%，5月僅增長(zhǎng)1%。我們相信，5月的增長(zhǎng)是由于政府的打擊投機(jī)性資本流動(dòng)增加，尤其是那些通過(guò)假發(fā)票偽裝成貿(mào)易流動(dòng)的交易。另一方面，進(jìn)口總額保持低迷，6月份下降0.7%，緣于需求疲軟和大宗商品價(jià)格下跌。

經(jīng)濟(jì)減速容忍度增加

經(jīng)濟(jì)的弱增長(zhǎng)是否足以引發(fā)重大政策的放松？我們不這么認(rèn)為，雖然增長(zhǎng)可能下降接近政府接受的下限（在我們看來(lái)約7%-7.5%）。最近李總理的評(píng)論是一個(gè)微妙的改變政策立場(chǎng)來(lái)管理預(yù)期，而不是重大政策寬松的前奏。在他最近訪問(wèn)廣西時(shí)，李總理說(shuō)，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)迄今穩(wěn)定，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均在合理的范圍內(nèi)。他也承認(rèn)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，進(jìn)而強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)需維持穩(wěn)定，不能低于一個(gè)底線。我們認(rèn)為，這表明政策立場(chǎng)的微妙變化，政府最新宣布的措施（如開放資本賬戶，支持環(huán)境、節(jié)能和IT行業(yè)）進(jìn)一步證實(shí)此變化。

在中國(guó)眾多的結(jié)構(gòu)性改革藍(lán)圖中，城市化最受媒體關(guān)注。確實(shí)，城市化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從投資拉動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)這一根本性轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵一環(huán)。城市生活方式與農(nóng)村不同，生產(chǎn)力水平更高，因此城市居民一般會(huì)比農(nóng)村居民消費(fèi)更多商品和服務(wù)。中國(guó)的城市化政策的關(guān)鍵是所謂“戶口”的改革，這將給予來(lái)自農(nóng)村地區(qū)的移民城市居留身份，從而給他們權(quán)利擁有廉租住房、醫(yī)療等福利，以及其他社會(huì)服務(wù)。當(dāng)前，戶口制度改革缺失阻止了農(nóng)村居民向城市遷移，盡管城市的潛在收入更高，但是沒(méi)有戶口意味著他們將失去現(xiàn)有的福利。我們認(rèn)為戶口改革的啟動(dòng)將鼓勵(lì)居民向城市轉(zhuǎn)移，從而推動(dòng)消費(fèi)和生產(chǎn)力增長(zhǎng)。

中國(guó)股票波動(dòng)加劇

香港上市的中國(guó)股票一直面臨壓力，美國(guó)國(guó)債收益率上升，國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率大幅度波動(dòng)和緩慢的GDP增長(zhǎng)預(yù)期導(dǎo)致了這樣的結(jié)果。直到央行已經(jīng)解決了流動(dòng)性問(wèn)題和總理作出了政策評(píng)論后價(jià)格才得以反彈。

未來(lái)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)的積極催化因素不多。商業(yè)銀行有可能在他們的借貸行為上更加謹(jǐn)慎，我們預(yù)測(cè)社會(huì)融資總量增長(zhǎng)從近22%降至年末的17%-18%。同時(shí)，決策者重視結(jié)構(gòu)性改革多于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此再推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的可能性比較小。

接下來(lái)的幾個(gè)月里，我們預(yù)計(jì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的普遍預(yù)測(cè)將遭到下調(diào)，因8月到9月的業(yè)績(jī)報(bào)告季將會(huì)帶來(lái)評(píng)級(jí)下調(diào)的可能性，尤其是工業(yè)及材料等周期性行業(yè)。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期可以緩解中國(guó)出口的壓力。由于糟糕的經(jīng)濟(jì)和新政推出概率較低，中國(guó)股市不太可能大幅重估，盡管現(xiàn)在的預(yù)期市盈率比5年平均水平的10.6倍還要低。

雖然估值已經(jīng)處于低水平，但是我們預(yù)計(jì)在短期內(nèi)市場(chǎng)仍將繼續(xù)承受壓力。接下來(lái)秋季黨代會(huì)的政策發(fā)展將成為主要推動(dòng)力，會(huì)給相關(guān)行業(yè)帶來(lái)積極因素。中國(guó)股票方面，我們繼續(xù)把重點(diǎn)放在自下而上的投資機(jī)會(huì)上，并且偏好因最近市場(chǎng)調(diào)整增加的改革受益者，如日用消費(fèi)品、技術(shù)和清潔能源等行業(yè)和股票。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)2013上半年銷售增長(zhǎng)強(qiáng)勁， 達(dá)30%以上，平均銷售價(jià)格上漲14%。房?jī)r(jià)的漲幅自2012年中期已明顯超過(guò)呈減緩趨勢(shì)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)。我們認(rèn)為下半年的房地產(chǎn)板塊會(huì)遇到一些困難。最近的流動(dòng)性緊縮表明信貸增長(zhǎng)在2013年下半年將不得不慢下來(lái)；擴(kuò)大房產(chǎn)稅在更多城市看起來(lái)更可行，尤其是考慮到地方政府需要找到持續(xù)性的收入來(lái)支付他們的債務(wù)?？紤]到當(dāng)前的領(lǐng)導(dǎo)層承諾，以及表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)改革和對(duì)低增長(zhǎng)的容忍度，目前看來(lái)中國(guó)長(zhǎng)放緩的態(tài)勢(shì)已經(jīng)形成。

擔(dān)憂香港地產(chǎn)銷售

今年以來(lái)，香港股市比周邊地區(qū)市場(chǎng)的反彈力度高出5%。香港股市的12個(gè)月預(yù)期市盈率P/E為14倍，略低于過(guò)去5年歷史平均市盈率的15倍。我們認(rèn)為，港股未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)張空間有限，主要原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)和對(duì)香港房地產(chǎn)銷售的擔(dān)憂。但是，港股應(yīng)該會(huì)受到2013年預(yù)測(cè)盈利增長(zhǎng)11%的這個(gè)數(shù)據(jù)所支持。2013年下半年，港股的風(fēng)險(xiǎn)因素包括中國(guó)信貸緊縮，香港房地產(chǎn)價(jià)格下降幅度超預(yù)期以及融資市場(chǎng)困難等等。

5月和6月香港地產(chǎn)股暴跌，部分原因是10年期美國(guó)國(guó)債收益率上升，短期利率的上升速度快于此前預(yù)期。其他的基本因素，可以解釋為一手樓市場(chǎng)銷售非常緩慢，譬如樓房待售量達(dá)10年新高，還有最近的樓市調(diào)控政策提高了交易成本。我們的觀點(diǎn)是，寫字樓和商業(yè)零售地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)在2013年下半年趨于穩(wěn)定，因?yàn)橐恍┳饨鸬脑鲩L(zhǎng)會(huì)減輕國(guó)債收益率上漲的影響。

受到一手樓價(jià)格的影響，我們預(yù)計(jì)2013年下半年香港房?jī)r(jià)會(huì)下降5%，這可能意味著對(duì)房地產(chǎn)股票的短期壓力。然而，歷史分析表明，房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)股票表現(xiàn)并非完全相關(guān)，因此投資者也不應(yīng)完全避免房地產(chǎn)股票。

在我們看來(lái)，高國(guó)債收益率對(duì)香港銀行有著積極的作用。在過(guò)去的幾年中，貨幣市場(chǎng)利率接近零以及非常低的收益率曲線抑制了香港銀行利差。利率上升的預(yù)期及收益率曲線趨陡，應(yīng)當(dāng)有利于提升他們的凈息差收入。

（作者系瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)研究部香港主管）