股改支付對價對上市公司財務(wù)目標的影響

　　【摘要】 股權(quán)分置改革過程中，非流通股股東向流通股股東支付對價，導致上市公司所有者權(quán)益內(nèi)部構(gòu)成和非流通股股東與流通股股東持股結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，進而對其財務(wù)目標產(chǎn)生深遠的影響。
　　【關(guān)鍵詞】 股權(quán)分置改革；支付對價；股權(quán)結(jié)構(gòu)；財務(wù)目標
　　
　　一、對價支付方式述評
　　
　　股權(quán)分置改革過程中，非流通股股東向流通股股東支付對價采用了多種方式：派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)增股、送權(quán)證等，同時輔之以股票回購、縮股、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、注資、承債等手段。這些方式和手段中，既有投資大眾熟悉的，也有投資大眾不熟悉的。
　　派現(xiàn)就是非流通股股東向流通股股東以現(xiàn)金的方式支付對價。其優(yōu)點在于：流通股股東相當于獲得了現(xiàn)金股利，收到了現(xiàn)金。但非流通股股東必須有足夠的現(xiàn)金，否則會造成現(xiàn)金的捉襟見肘，甚至導致上市公司現(xiàn)金短缺，可能給生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來不利影響。
　　送股就是非流通股股東以其股份免費送給流通股股東的方式支付對價。轉(zhuǎn)增股就是非流通股股東向流通股股東以資本公積轉(zhuǎn)增股本的方式支付對價。兩種方式的共同優(yōu)點在于：流通股股東免費獲得了可上市流通的股票，如果除權(quán)后股價上漲就能獲得價差收益；非流通股股東無需支付現(xiàn)金，不必設(shè)法籌措大量現(xiàn)金和擔心由此造成的現(xiàn)金短缺。但送股改變了非流通股股東和流通股股東的持股比例，轉(zhuǎn)增股則改變了公司凈資產(chǎn)內(nèi)部項目之間的結(jié)構(gòu)。
　　送權(quán)證就是非流通股股東向流通股股東以權(quán)證的方式支付對價。權(quán)證是指標的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券。有權(quán)購買股票的權(quán)證稱為認購權(quán)證，有權(quán)出售股票的權(quán)證稱作認沽權(quán)證。權(quán)證又分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證兩種。歐式權(quán)證就是只有到了到期日才能行權(quán)的權(quán)證。美式權(quán)證則是在到期日之前隨時都可以行權(quán)的權(quán)證?，F(xiàn)在送出的大都是歐式權(quán)證。送權(quán)證的優(yōu)勢在于：流通股股東免費獲得非流通股股東送出的認購權(quán)證或認沽權(quán)證，權(quán)證可以在市場上流通出售，從而獲得價差收益；如果持有到行權(quán)日，持有人可以按約定價格向權(quán)證發(fā)行人購買或出售相應比例的股票，如果股票市場上標的股票價格高于行權(quán)買價或低于行權(quán)售價，持有人便可獲得價差收益（反之則會產(chǎn)生價差損失）；非流通股股東無需立即支付現(xiàn)金或送出股票，有較長的緩沖期而贏得回旋余地；權(quán)證的推出還創(chuàng)新了我國大陸證券市場的金融衍生產(chǎn)品，豐富了交易制度。但權(quán)證的市場風險大，在牛市中由于標的股票的市價往往高于權(quán)證的行權(quán)價，使得認沽權(quán)證的內(nèi)在價值為零，而在熊市中由于標的股票的市價可能低于權(quán)證的行權(quán)價，使得認購權(quán)證的內(nèi)在價值也可能為零。
　　股票回購、縮股、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、注資、承債等手段實質(zhì)上并不是非流通股股東向流通股股東支付對價，而是非流通股股東通過采取這些措施，優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、盤活存量資產(chǎn)和減輕流通股股東債務(wù)負擔，以達到改善上市公司經(jīng)營條件、提高經(jīng)營效率、提升企業(yè)價值的目的，間接給予流通股股東回報。這些手段是常見的資本運營方式，在此不再贅述。股權(quán)分置改革過程中，非流通股股東實際支付對價時并不一定只采用單一的對價方式，而是根據(jù)自身的情況同時使用幾種方式和手段，使支付對價的綜合效果更佳，使股權(quán)分置改革進程更為順利。
　　
　　二、支付對價與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動探析
　　
　　無論非流通股股東采用哪種對價支付方式，都將改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一是支付對價可使公司所有者權(quán)益的內(nèi)部構(gòu)成發(fā)生結(jié)構(gòu)變化。二是大多數(shù)對價支付方式會改變非流通股股東與流通股股東之間的持股比例。具體探析如下：
　　以現(xiàn)金方式支付對價，一方面使公司的現(xiàn)金資產(chǎn)減少，另一方面也使公司的所有者權(quán)益減少，其結(jié)果是現(xiàn)金流出企業(yè)，所有者權(quán)益內(nèi)部各項目之間發(fā)生結(jié)構(gòu)變化。但它不會改變非流通股股東與流通股股東之間的持股比例，仍然維持非流通股股東的原有控股權(quán)。
　　以送股方式支付對價，非流通股股東持股數(shù)減少，流通股股東持股數(shù)增加，改變了兩類股東持股比例，非流通股股東的控股權(quán)有所稀釋。同時，按市場交易規(guī)則，送股部分也隨即上市流通，擴大了流通股的比例，這實際上是股權(quán)分置改革過程中第一批轉(zhuǎn)為流通的非流通股。由于送股方式只涉及股本內(nèi)部非流通股與流通股的結(jié)構(gòu)比例變化，總股本并未改變，也不涉及所有者權(quán)益其他項目的變動，因此，不會引起所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變動。
　　以轉(zhuǎn)增股方式支付對價，非流通股股東持股數(shù)不變，流通股股東持股數(shù)增加，股本總量增加，也改變了兩類股東持股比例，非流通股股東的控股權(quán)相對有所稀釋。按市場交易規(guī)則，轉(zhuǎn)增股部分也隨即上市流通，擴大了流通股的比例，這實際上也是股權(quán)分置改革過程中第一批轉(zhuǎn)為流通的非流通股。由于該種方式用資本公積金轉(zhuǎn)增股本，從而使所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)相應發(fā)生變化，但并未產(chǎn)生現(xiàn)實的現(xiàn)金流出量。
　　以送權(quán)證方式支付對價，非流通股股東和流通股股東持股數(shù)在行權(quán)前均不變，認購權(quán)證行權(quán)后會使非流通股股東持股數(shù)減少，流通股股東持股數(shù)增加，非流通股股東的控股權(quán)有所稀釋。反之，認沽權(quán)證行權(quán)后會使非流通股股東持股數(shù)增加，流通股股東持股數(shù)減少，非流通股股東的控股權(quán)更趨集中。但這種方式不會引起所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生任何變化，只有當權(quán)證行權(quán)時才會產(chǎn)生現(xiàn)金流入量或現(xiàn)金流出量。
　　股票回購、縮股、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、注資、承債等輔助手段的使用，最終都將導致資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化，運用得當就有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降低綜合資本成本，提高每股收益。若運用不當則其效果會適得其反。
　　
　　三、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)財務(wù)目標的影響
　　
　　在上市公司股權(quán)分置時代，扭曲和阻礙了上市公司財務(wù)管理目標的正確定位與順利實現(xiàn)。由于股權(quán)分置狀況下，流通股股東關(guān)注的利益焦點是證券市場上股票價格，非流通股股東因其不能在證券市場上出售非流通股票，只能在場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議價格與市場價格之間的關(guān)聯(lián)度極低，不會隨股票市價上漲而增加收益，也不會隨股票市價下跌而產(chǎn)生直接損失，客觀上形成了非流通股股東與流通股股東的“利益分置”。利益分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，財務(wù)目標扭曲，財務(wù)治理不完善。如控股股東將上市公司作為“搖錢樹”，大肆違規(guī)占用控股上市公司資金，免費使用上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，強令上市公司為其提供借款擔保等。于是導致了財務(wù)管理目標名義上是企業(yè)價值最大化，而實質(zhì)上是非流通股股東利益最大化。此外，由于非流通股不能交易，上市公司流通股本大約只有總股本的1/3，流通規(guī)模較小，股市投機性強，價格發(fā)現(xiàn)不充分，使得股價不能真實反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績，難以用股價和流通市值對上市公司管理層進行業(yè)績考核與評價，往往只能用傳統(tǒng)方式進行考評。而用傳統(tǒng)的財務(wù)指標對上市公司管理層進行業(yè)績考評，缺乏市場化的客觀標準，對經(jīng)營者的激勵和約束作用十分有限，難以充分調(diào)動他們提升公司價值的內(nèi)在沖動，不利于公司財務(wù)管理目標的實現(xiàn)。
　　通過前面的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革過程中非流通股股東向流通股股東以多種方式支付對價，大都會從非流通股與流通股比例和所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)兩個方面改變原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)變動又對上市公司財務(wù)目標的定位產(chǎn)生深遠的影響。這種影響是如何演繹的呢？下面作具體的探討：
　　
　?。ㄒ唬┓橇魍ü膳c流通股比例變化乃至非流通股消亡對企業(yè)財務(wù)管理目標的影響
　　股權(quán)分置改革后非流通股所占比例逐漸降低乃至最終消亡，上市公司股權(quán)進入全流通時代，“利益分置”狀態(tài)也隨之變?yōu)椤袄孚呁?，所有股?quán)價值直接與股票市場價格息息相關(guān)，都可以通過公司股價上漲而增加收益，也會隨股票市價下跌而產(chǎn)生直接損失，真正實現(xiàn)同股同權(quán)，同股同利，鞏固全體股東的共同利益。利益趨同必然目標一致，全體股東都會迫切要求加強公司治理，逐步形成上市公司多角度、全方位的內(nèi)外部約束和監(jiān)督機制，關(guān)注資本運營和財務(wù)效益，關(guān)注公司股票價格，努力提升公司價值，從而消除企業(yè)財務(wù)管理目標名不副實的狀況，使大小股東的財務(wù)目標統(tǒng)一到企業(yè)價值最大化目標上來。
　　
　　
　?。ǘ┧姓邫?quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)財務(wù)管理目標的影響
　　股權(quán)分置改革支付對價后，一方面所有者權(quán)益中的股本結(jié)構(gòu)隨之改變，即股本中國有股、法人股、個人股之間的比例改變，大股東要鞏固或擴大自己的控股權(quán)，就必須通過市場運作方式才能實現(xiàn)，即適量買入本公司股票；另一方面所有者權(quán)益中股本、資本公積、未分配利潤之間的比例關(guān)系也隨之變化，進而改變總資本中權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，使公司的加權(quán)平均資本成本發(fā)生改變，財務(wù)杠桿效應也相應變動。實踐證明，如果支付對價方案論證科學，對價方式優(yōu)化組合，對價標準適當，能夠得到投資大眾認可和接受，就會產(chǎn)生極好的市場效應，公司股票價格上漲，公司價值提升，從而更好地實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標。如貴州茅臺酒股份有限公司在股權(quán)分置改革支付對價時，按10送10股后每10股派現(xiàn)20.66元加送1.2股及16份歐式認沽權(quán)證，該公司股票“貴州茅臺（600519）”2005年6月30日的收盤價為53.65元/股，2007年6月29日的收盤價為119.68元/股，上漲66.03元/股，漲幅123.08%；假如按復權(quán)價計算，2007年6月29日的收盤價為426.07元/股，上漲372.42元/股，漲幅694.17%，兩年中該公司的市值大幅提高。
　　
　?。ㄈ┕蓹?quán)激勵措施更好地促進企業(yè)財務(wù)管理目標的實現(xiàn)
　　為規(guī)范股權(quán)激勵的管理，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，并于2006年1月1日起施行，這也為上市公司實施股權(quán)激勵計劃提供了法規(guī)依據(jù)。實際上一些上市公司伴隨股權(quán)分置改革，在上述“管理辦法”出臺之前就已經(jīng)推出了股權(quán)激勵方案，不過這些方案五花八門。如中信證券用于股權(quán)激勵的股票來源于全體非流通股股東，帶有明顯的股權(quán)分置改革烙印。“管理辦法”出臺后，中捷股份、廣州國光、蘇泊爾等公司的股權(quán)激勵方案都是按相關(guān)規(guī)定制定的，用于股權(quán)激勵的股票來源于向激勵對象定向發(fā)行的新股。總之，股權(quán)激勵在我國是新生事物，上市公司推出具有“組合拳”作用的股權(quán)激勵方案，改革傳統(tǒng)意義上對公司管理層進行考核的財務(wù)指標體系，融入市場化的客觀評價標準，強化對經(jīng)營者的激勵和約束機制，促使他們關(guān)注公司的股價，調(diào)動他們提升公司價值的內(nèi)在積極性，從而促進企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標順利實現(xiàn)。股權(quán)激勵作為一種已經(jīng)在國際上被證明行之有效的長期激勵方式，經(jīng)過我國上市公司的借鑒和消化，將來一定會被我國越來越多的企業(yè)運用，逐步走向成熟。
　　
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