關(guān)于經(jīng)營者持股、財務杠桿與公司價值關(guān)系的研究

　　【摘 要】 本文試圖在一個統(tǒng)一的框架下研究管理者持股、財務杠桿和企業(yè)價值的互動關(guān)系，以進一步加深對管理者股權(quán)激勵、財務杠桿和企業(yè)價值關(guān)系的認識，為我國管理者股權(quán)激勵的完善和債務的治理機制的強化提供一些政策建議。
　　【關(guān)鍵詞】 經(jīng)營者股權(quán)激勵； 財務杠桿； 公司價值
　　
　　一、引言
　　
　　自從Berle和Means（1932）提出公司控制權(quán)和所有權(quán)相分離的命題后，多數(shù)研究集中在所有者和經(jīng)營者的委托代理問題上。大量文獻研究表明，債務的外部治理機制和管理者的內(nèi)部股權(quán)激勵措施可以緩解經(jīng)營者和所有者之間的代理沖突，降低代理成本，進而提升公司價值。因此，債務和管理者激勵被視為保護股東利益的重要治理機制（Jensen，1986；Stulz，1990；McConnell and Serveas，1990）?，F(xiàn)有文獻在研究經(jīng)營者持股、財務杠桿與公司價值之間的互動關(guān)系時，建立單方程回歸模型進行獨立研究居多，而且由于研究視角、研究方法及樣本選擇等不同，提供的經(jīng)驗證據(jù)及相應的理論解釋尚存在很大爭議，如管理者持股與財務杠桿之間的關(guān)系是相互替代，還是互為補充，目前仍未形成統(tǒng)一結(jié)論。本文以高科技行業(yè)139家上市公司2002年—2005年的平行面板數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了我國上市公司經(jīng)營者持股比例、財務杠桿和企業(yè)價值之間的相互影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者持股和財務杠桿存在顯著的反向互動關(guān)系，表明財務杠桿與經(jīng)營者持股之間替代效應的存在?？紤]到經(jīng)營者持股的內(nèi)生性，經(jīng)營者股權(quán)和企業(yè)價值之間存在顯著的區(qū)間效應，企業(yè)價值隨著經(jīng)營者持股出現(xiàn)先升后降的趨勢。財務杠桿與企業(yè)價值之間存在顯著的正向互動關(guān)系。上述研究結(jié)論為企業(yè)應該提高財務杠桿和開展經(jīng)營者股權(quán)激勵以提升公司治理水平及公司價值提供了經(jīng)驗證據(jù)。
　　
　　二、文獻回顧和研究假設
　　
　　（一）經(jīng)營者持股與財務杠桿
　　理論上，隨著經(jīng)營者持股比例的增加，經(jīng)營者利益與公司利益一致性增強，從而有利于提升公司價值，即經(jīng)營者持股具有“利益趨同效應”。但是，如果管理者持股水平過高，來自資本市場的監(jiān)督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，從而導致公司價值減損。此種解釋被稱為“經(jīng)營者防御效應”。而債務的“激勵效應”及“控制效應”能抑制管理者防御行為，從而降低代理成本，提高公司價值（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990；Grossman and Hart，1982；Fama andJensen，1983）。
　　實證研究方面，經(jīng)營者持股與財務杠桿之間的依存關(guān)系尚未得到一致的結(jié)論，F(xiàn)riend和Lang（1988）研究發(fā)現(xiàn)，債務水平隨著管理者持股的增加而減少，即經(jīng)營者持股與財務杠桿之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。此外，Jensen et al.（1992））、Firth（1995）、Ferris et al.（2001）Moh’D、Perry和Rimbey（1998）等的研究也支持負相關(guān)結(jié)論。Kim and Sorenson（1986）、Agrawaland Mnswlkwe（1987）、grawaland Knoeber（1996）、Berger and Yermack（1997）研究發(fā)現(xiàn)，CEO的持股比例與杠桿正相關(guān)。我國學者肖作平（2005）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者持股水平與財務杠桿負相關(guān)。顯然，管理者股權(quán)激勵和財務杠桿比例之間的關(guān)系并沒有取得一致的結(jié)論，為此，得到假設1：經(jīng)營者股權(quán)激勵與財務杠桿之間具有互動的影響關(guān)系，但具體的影響方向有待實證檢驗。
　　
　?。ǘ┙?jīng)營者持股與公司價值
　　關(guān)于經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間的相關(guān)性問題，許多學者檢驗“利益趨同效應”和“經(jīng)營者防御效應”是否存在。從目前國外研究文獻看，大多數(shù)研究支持高管持股與企業(yè)價值呈非線性關(guān)系的結(jié)論。Morck Shleifer和Vishny（1988）、Stulz（1988）、McConnell和Servaes（1990）及以后的許多學者都發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持股水平與公司價值之間呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，即當持股比例較低時，公司價值隨著持股比例的上升而上升，當超過一定比例時，公司價值開始下降，證明經(jīng)營者股權(quán)的“利益趨同效應”及“防御效應”的存在。此外，Hermalin和Weishbach（1991）、Barnhart Chung & Pruitt（1996）、Rosenstien（1998）、Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）等學者從內(nèi)生性視角進行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間依然存在曲線關(guān)系。但也有學者發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間不存在相關(guān)性（Demsetz&Lehn，1985； Himmellberg et al.，1999；Mak & Li，2001）；有的學者發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值影響經(jīng)營者股權(quán)，而不是相反（Kole，1996；Cho，1998）；Chen（2006）發(fā)現(xiàn)當管理者持股比例低時，經(jīng)營者持股與企業(yè)價值之間是負相關(guān)的。國內(nèi)學者研究支持無關(guān)性結(jié)論的較多，王冰潔、弓憲文和李傳昭（2005）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者股權(quán)和公司績效之間沒有顯著的關(guān)系。韓亮亮、李凱、宋力（2006）研究發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)價值之間呈顯著的非線性關(guān)系，當高管持股比例在8%-25%之間，高等持股的防御效應占主導，而小于8%或大于25%時，高管持股的利益趨同效應占主導。綜合以上發(fā)現(xiàn)，提出假設2：經(jīng)營者股權(quán)激勵水平與企業(yè)價值之間存在互動關(guān)系，但具體關(guān)系有待檢驗。
　　
　?。ㄈ┴攧崭軛U與公司價值
　　權(quán)衡理論認為，財務杠桿的價值效應取決于稅盾收益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，財務杠桿對企業(yè)價值產(chǎn)生一種非線性的影響，即倒U型的影響關(guān)系。代理理論認為，債務的激勵和約束功能可以降低信息不對稱成本，財務杠桿的剛性約束能夠減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量及其所衍生的代理成本，并最終提高企業(yè)的價值。信號理論認為，負債比例的上升傳遞著經(jīng)理者對企業(yè)的信心。債務融資可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場價值也隨之增加。Allen和Emilia（2006）研究表明，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績會產(chǎn)生顯著的正向影響，公司業(yè)績對資本結(jié)構(gòu)的影響是非線性的。曾曉濤，謝軍（2006）研究顯示，財務杠桿對企業(yè)價值具有顯著的積極效應，驗證了自由現(xiàn)金流量理論。陳東華和陳信元（2005）等研究了國有企業(yè)中薪酬對管理者在職消費行為的影響，結(jié)果表明，上市公司中管理者在職消費行為主要受企業(yè)租金、絕對薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素的影響，他們發(fā)現(xiàn)負債融資不能有效地約束管理者的在職消費行為。王滿四（2006）研究了債務融資對管理者工資和在職消費的影響，分析表明負債融資加重了管理者的在職消費行為，并且發(fā)現(xiàn)在代理成本較高的樣本組中，在職消費對公司業(yè)績有負面影響；而在代理成本較低的樣本組中，在職消費與公司業(yè)績正向相關(guān)?；谏鲜鑫墨I考察，財務杠桿與企業(yè)價值之間的關(guān)系并沒有明確的結(jié)論。因此，提出假設3：財務杠桿與企業(yè)價值之間存在互動關(guān)系，但具體影響方向有待實證檢驗。
　　
　　三、研究設計
　　
　?。ㄒ唬颖具x擇和數(shù)據(jù)來源
　　本文為考察經(jīng)營者持股、財務杠桿與企業(yè)價值之間的互動關(guān)系，選取高科技企業(yè)作業(yè)研究樣本。之所以選擇高科技企業(yè)，是因為高科技企業(yè)的高成長、增長價值高的特點要求企業(yè)的經(jīng)營者保持長期穩(wěn)定，因此對經(jīng)營者實施長期股權(quán)激勵是較好選擇。同時高科技企業(yè)自身的高風險必然使財務杠桿與傳統(tǒng)企業(yè)不同。參考我國證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定如下幾個行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè)：化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、電子業(yè)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、信息技術(shù)業(yè)。高科技行業(yè)確定以后，對上述行業(yè)中的上市公司按照如下原則進行篩選：第一，選取在2000年12月31日前上市公司2002—2005年的年報數(shù)據(jù)作為平行數(shù)據(jù)進行研究。第二，考慮到公司財務狀況歧異性對研究的影響，將ST和PT類上市公司排除。第三，不考慮發(fā)行海外股的公司。最后得到139家樣本公司，共計556個樣本觀測值。研究中所采用的財務數(shù)據(jù)來源于天相數(shù)據(jù)庫、深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司使用開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。
　　
　　
　?。ǘ┳兞慷x
　　1.企業(yè)價值。參考已有研究，現(xiàn)以托賓Q值（Q）表示?？紤]到中國上市公司的實際情況，其計算公式為：Q=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置價值=-（年末流通市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產(chǎn)=（企業(yè)年末股價×流通股數(shù)量+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)量+企業(yè)負債合計）/年末總資產(chǎn)。
　　2.經(jīng)營者持股。現(xiàn)以SR表示，SR=經(jīng)營者（包括董事會成員、監(jiān)事會成員、董事會秘書和經(jīng)理層）持股數(shù)之和/企業(yè)總股本×100%。SSR表示SR的平方。
　　3.財務杠桿?，F(xiàn)以LR表示，LR=債務總額/資產(chǎn)總額×100%。
　　對于外生性控制變量，筆者從企業(yè)自身財務特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等選擇如下變量：企業(yè)規(guī)模（LA），以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；企業(yè)成長性（GROW），以企業(yè)總資產(chǎn)增長率表示；有形資產(chǎn)比例（TA），以年末固定資產(chǎn)與存貨之和占總資產(chǎn)比例表示；獲利能力（ROA），以息稅前利潤占平均總資產(chǎn)比率表示；研發(fā)支出（R&D），以研究開發(fā)費用占平均總資產(chǎn)比例表示；非債務稅盾（NDT），以折舊費用占平均總資產(chǎn)比例表示；流動性（CF），以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占平均總資產(chǎn)比例表示；風險（RISK），以經(jīng)營現(xiàn)金流量的標準差表示。
　　（三）模型設計
　　根據(jù)國內(nèi)外已有的研究成果，結(jié)合我國上市公司的實際情況，本文建立如下經(jīng)營者持股、財務杠桿與公司價值的計量模型：
　　SRit=b0+b1LRit+b2Qit+b3LAit+b4CROWit+b5TAit+b6RISKit+b7R&Dit+dit
　　LRit=a0+a1Qit+a2SRit+a3LAit+a4GROWit+a5TAit+a6R&Dit+a7RISKit
　　+a8NDTit+a9CFit+eit
　　Qit=h0+h1SRit+h2SSRit+h3LRit+h4LAit+h5R&Dit+h6TAit+h7ROAit
　　+h8RISKit+xit
　　上述方程中，LRit，SRit和Qit為待檢驗的內(nèi)生性變量，其余為外生性的控制變量。
　　經(jīng)營者持股方程主要研究企業(yè)價值和財務杠桿對經(jīng)營者股權(quán)激勵的影響。除了內(nèi)生性變量外，根據(jù)我國企業(yè)的制度背景和前人的研究，筆者選取企業(yè)規(guī)模、成長性、研發(fā)支出、有形資產(chǎn)比例、風險表示企業(yè)自身特征對經(jīng)營者股權(quán)激勵的影響。
　　財務杠桿方程主要考察經(jīng)營者股權(quán)激勵和企業(yè)價值對財務杠桿的影響。經(jīng)營者持股比例的增加可能需要更多也可能需要較少的外部監(jiān)督，財務杠桿比例可能上升，也可能下降。根據(jù)Jensen（1986）和Grossman and Hart（1982），那些沒有增長機會并儲備大量現(xiàn)金流的公司的經(jīng)營者有潛在動機過度投資，這些公司應該強化約束。因此，財務杠桿有可能與增長機會負相關(guān)。同時，筆者根據(jù)Bradley、Jarrel和Kim（1984）、Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）等，選擇公司規(guī)模、成長性、研究開發(fā)費用、有形資產(chǎn)比例、現(xiàn)金流量、風險和非債務稅盾作為控制變量。
　　公司價值方程主要研究經(jīng)營者持股和財務杠桿對企業(yè)價值的影響。由于經(jīng)營者持股的利益趨同效應和防御效應的存在，經(jīng)營者持股對企業(yè)價值可能性存在正相關(guān)或負相關(guān)或非線性相關(guān)。財務杠桿可能發(fā)揮約束監(jiān)督作用來提升價值，而且基于自由現(xiàn)金流量假說，財務杠桿可能降低自由現(xiàn)金流量而抑制過度投資進而提升企業(yè)價值。此外，筆者選取公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、研發(fā)費用、獲利能力、經(jīng)營風險作為控制變量。
　　考慮到可觀測因素和不可觀測因素的影響，采用平行面板數(shù)據(jù)的固定效應模型，同時為減少平行數(shù)據(jù)的異方差性和序列相關(guān)，采用廣義最小二乘法（GLS）。本文不僅采用GLS對單方程從外生視角進行檢驗，而且采用二階段最小二乘法（2SGLS）從內(nèi)生視角構(gòu)建聯(lián)立方程進行系統(tǒng)估計，以檢驗研究視角不同對結(jié)論的影響。
　　
　　四、研究結(jié)果分析
　　
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計分析
　　為觀察各變量的時序變化情況，分年度對關(guān)鍵變量作了描述性統(tǒng)計分析。結(jié)果顯示，樣本公司經(jīng)營者總體持股僅為2.8%，其中最大值僅為10.65%，標準差為3.37，持股水平較低。從股權(quán)激勵的趨勢上看，經(jīng)營者股權(quán)激勵水平4年來呈下降趨勢，2002年到2005年均值分別為3.21%，2.86%，2.65%，2.52%。2002年—2005年高科技企業(yè)財務杠桿均值為45.62%，最小值為0.084562，最大值為0.814562，標準差為0.135410?？梢姼髌髽I(yè)間的債務融資水平還是相差較大。企業(yè)托賓Q的均值為1.492561，最大值為2.86215，最小值為0.925873，標準差為0.402136。從年度變化看，企業(yè)價值在前三年出現(xiàn)下降，但在2005年呈現(xiàn)明顯上升趨勢。
　　
　　（二）相關(guān)分析
　　表1提供了經(jīng)營者股權(quán)、財務杠桿和企業(yè)價值幾個變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果?？梢钥闯?，經(jīng)營者持股比例、財務杠桿與企業(yè)價值之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，經(jīng)營者持股（SR）與財務杠桿（LR）之間顯著負相關(guān)，而與企業(yè)價值Q呈顯著正相關(guān)。
　　
　　
　?。ㄈ┗貧w結(jié)果分析
　　表2反映了經(jīng)營者股權(quán)激勵、財務杠桿和企業(yè)價值的相互關(guān)系。
　　從表2的回歸結(jié)果可以得出如下結(jié)論：
　　1.企業(yè)價值和財務杠桿對經(jīng)營者持股的影響。
　　檢驗結(jié)果表明，企業(yè)價值對經(jīng)營者股權(quán)激勵均產(chǎn)生正向作用，采用GLS檢驗時，作用不顯著而考慮到內(nèi)生性影響采用2SGLS法時，正向作用在1%水平上顯著。這個結(jié)論和其他許多學者的研究基本相同，例如Chung和Pruitt（1966），Cho（1998），Weber和Dudney（2003），David等（2004）都發(fā)現(xiàn)，在考慮內(nèi)生性影響的情況下，企業(yè)價值對經(jīng)營者股權(quán)激勵水平有正的顯著影響，Mak和Li（2001）則發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值對經(jīng)營者股權(quán)的正向影響不顯著。但與Barnhart和Rosenstein（1998）的結(jié)論相反，他們發(fā)現(xiàn)，當考慮到內(nèi)生性影響時，托賓Q對經(jīng)營者股權(quán)有負向作用，顯著性水平為10%。
　　財務杠桿比例都對經(jīng)營者股權(quán)比例有顯著的負向影響，顯著性水平為1%。Firth和Rui（2002）認為企業(yè)債務政策作為一項內(nèi)部控制機制，可以加強對經(jīng)營者的約束，因此和經(jīng)營者持股之間存在相互替代的作用。筆者的實證結(jié)論反映了這種替代作用的存在。
　　企業(yè)規(guī)模對經(jīng)營者持股有強烈的負向作用，顯著性水平都是1%。這個結(jié)論與Cui和Mak（2002）的研究結(jié)論一致。就企業(yè)的成長性來說，兩種估計方法下，均對經(jīng)營者股權(quán)激勵產(chǎn)生顯著的正向影響，顯著性水平達到1%，這個結(jié)論說明快速成長的高科技企業(yè)傾向于實施股權(quán)激勵，以留住和激勵高級管理人才。研究開發(fā)費用對經(jīng)營者持股具有顯著的負向影響，顯著性水平為5%，符合自由現(xiàn)金流量假設。
　　2.經(jīng)營者持股與企業(yè)價值對財務杠桿的影響。
　　根據(jù)表2可知，經(jīng)營者持股比例對財務杠桿有顯著的負向作用，顯著性水平為1%。這一結(jié)論與Friend和Lang（1988）、Moh’D、Perry和Rimbey（1998）、Jensen et al.（1992））、肖作平（2005）等研究結(jié)論一致，證明財務杠桿與經(jīng)營者持股存在替代效應。
　　企業(yè)價值對財務杠桿有顯著正面影響，顯著性水平為5%。這意味著擁有較好未來投資機會的企業(yè)會保持低的財務杠桿比率以防止財富向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。這一結(jié)論與Bradley、Jarrel和Kim（1984）的結(jié)論一致。
　　
　　企業(yè)規(guī)模和有形資產(chǎn)比例的系數(shù)顯著為正，與Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）研究的結(jié)論一致。成長性系數(shù)顯著為負，與Rajan和Zingales（1995）肖作平（2004）研究的結(jié)論一致；債務的稅盾系數(shù)為負，但不顯著。這與Bradley、Jarrel和Kim（1984）發(fā)現(xiàn)非債務稅盾與企業(yè)杠桿顯著正相關(guān)的結(jié)論相反?，F(xiàn)金流量系數(shù)顯著為正。風險與財務杠桿負相關(guān)，顯著性水平分別為5%和10%。
　　3.經(jīng)營者持股與財務杠桿對企業(yè)價值的影響。
　　根據(jù)表2可知，當考慮到經(jīng)營者持股的內(nèi)生性特征時，經(jīng)營者持股與企業(yè)價值之間有顯著的區(qū)間效應，即二者之間存在顯著的倒U型關(guān)系，企業(yè)價值隨著經(jīng)營者持股比例出現(xiàn)先升后降的趨勢。而采用GLS法時，二者間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)證實了經(jīng)營者股權(quán)的“利益趨同效應”和“防御效應”的存在。與Morck Shleifer和Vishny（1988）、McConnell和Servaes（1990）、Chung & Pruitt（1996）、Weber & Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）、Chen（2006）研究的結(jié)論一致。
　　財務杠桿對企業(yè)價值的影響在5%顯著性水平下為正。財務杠桿的正向價值效應表明，財務杠桿對于公司治理具有積極的激勵功能；公司負債能夠迫使經(jīng)理改善管理質(zhì)量，并提升企業(yè)價值。本文的經(jīng)驗結(jié)果驗證了自由現(xiàn)金流量理論，財務杠桿減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，并促使了投資效率的改善。
　　與多數(shù)研究相似，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，這暗示著多元化經(jīng)營會帶來價值折扣。
　　
　　五、研究結(jié)論與建議
　　
　　本文以高科技企業(yè)2002年—2005年的平行數(shù)據(jù)為研究樣本，采用固定效應模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（2SGLS）實證檢驗了我國上市公司經(jīng)營者持股比例、財務杠桿和企業(yè)價值之間的互動關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者持股和財務杠桿存在顯著的反向互動關(guān)系；在考慮到經(jīng)營者股權(quán)的內(nèi)生性影響下，經(jīng)營者股權(quán)和企業(yè)價值之間依然存在倒U型的曲線關(guān)系；財務杠桿與企業(yè)價值之間存在顯著的正向互動關(guān)系。
　　
　　根據(jù)實證結(jié)果的分析，可以得到如下的政策啟示：
　　首先，債務融資具有積極的治理效應。債務的使用有助于減少公司自由現(xiàn)金流，提高公司投資效率和增加公司市場價值。從樣本公司的情況看，資產(chǎn)負債率平均值為45.63%，表明我國高科技上市公司目前負債率處在較低的水平。根據(jù)財務杠桿與上市公司治理效率正相關(guān)的結(jié)論，筆者認為，我國高科技行業(yè)上市公司應提高財務杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和債務結(jié)構(gòu)，一方面，適當提高財務杠桿可以享受負債資金的抵稅效應和財務杠桿效應；另一方面，適當提高財務杠桿，有助于改善上市公司“一股獨大”情況下的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)治理效率。
　　其次，經(jīng)營者股權(quán)與企業(yè)價值的正向互動關(guān)系表明，經(jīng)營者股權(quán)作為一種有效的緩解股東和經(jīng)營者之間代理問題的激勵措施，其效果應當加以肯定。當前，我國上市公司高管薪酬制度仍存在明顯缺陷，主要表現(xiàn)在薪酬結(jié)構(gòu)不合理，仍以短期貨幣性激勵為主，而與企業(yè)持續(xù)成長相關(guān)的長期激勵應用有限，其中，股權(quán)激勵缺位是我國上市公司激勵制度建設中存在的重大問題。從樣本公司看，高管持股比例僅為2.81%。眾所周知，在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，高管長期股權(quán)激勵被普遍應用，因此，借鑒國際經(jīng)驗，提高我國高管薪酬中以股權(quán)激勵為代表的長期激勵形式，對于提高我國公司治理水平具有更重要的現(xiàn)實意義。●
　　
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