經(jīng)濟(jì)駛?cè)肼?chē)道

李　驍

2007年北京GDP約占全國(guó)GDP的3.7%左右，北京奧運(yùn)會(huì)籌備七年來(lái)大概投入2800億元人民幣，僅占我國(guó)GDP的0.2%左右，奧運(yùn)會(huì)的舉辦會(huì)推動(dòng)北京經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但對(duì)中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)總量龐大的經(jīng)濟(jì)體的總體影響有限。

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入下降通道，各主要經(jīng)濟(jì)體均陷入增長(zhǎng)的困境，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速也隨著通脹的高企、出口的放緩、投資的回落以及消費(fèi)的平緩增長(zhǎng)而出現(xiàn)明顯的下降，奧運(yùn)后，這種趨勢(shì)將會(huì)更價(jià)明顯。

自2003年起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)5年超過(guò)10%的高增長(zhǎng)，而沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹，導(dǎo)致2007年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“過(guò)熱”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到一輪增長(zhǎng)周期的頂峰。目前的增速下滑，基本宣告一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代的結(jié)束。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了世界經(jīng)濟(jì)的調(diào)整周期，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回落也是此輪周期的使然，奧運(yùn)只是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的因素之一，它更代表著一種時(shí)間窗口。

通脹壓力仍在

生產(chǎn)資料價(jià)格成隱患

今年上半年我國(guó)通脹水平呈現(xiàn)沖高回落的走勢(shì)。1-6月份累計(jì)，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲7.9%。7月份CPI較去年同期增長(zhǎng)6.3%，同比連續(xù)3個(gè)月降幅明顯，分別下降0.8、0.6和0.8個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出持續(xù)回落走勢(shì)。食品價(jià)格引起的翹尾因素的回落對(duì)CPI的回落做出了重要貢獻(xiàn)，根本原因還是食品價(jià)格的持續(xù)回落，以及翹尾因素的影響。

到目前為止，本輪通貨膨脹實(shí)質(zhì)還是國(guó)際傳導(dǎo)性的成本推動(dòng)型通脹，下半年，食品價(jià)格因素回落有限，非食品價(jià)格因素以及與油價(jià)上漲直接有關(guān)的交通和通信類(lèi)價(jià)格的顯著上升成為拉動(dòng)非食品價(jià)格上漲的主要力量。7月份，我國(guó)非食品價(jià)格上漲2.1%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)了前期小幅上升的趨勢(shì)。由此判斷，CPI短期上行的壓力較小，但繼續(xù)目前這種下行速度的可能性也不大，下半年P(guān)PI對(duì)CPI傳導(dǎo)效應(yīng)將更加明顯，非食品價(jià)格將領(lǐng)漲CPI，CPI增長(zhǎng)接近6%，全年為6.8%左右。

中國(guó)資源品價(jià)格的改革勢(shì)在必行，包括勞動(dòng)力在內(nèi)的要素價(jià)格也面臨著巨大的上漲壓力，石油和電力價(jià)格的調(diào)整將借助比價(jià)效應(yīng)和成本效應(yīng)推動(dòng)各類(lèi)能源、資源價(jià)格的連鎖上漲和各行業(yè)生產(chǎn)成本的全面上升，并最終傳導(dǎo)至終端消費(fèi)品。各種要素價(jià)格的上升也必然通過(guò)工業(yè)品出廠價(jià)格傳遞到生產(chǎn)、生活領(lǐng)域。生產(chǎn)資料價(jià)格經(jīng)過(guò)3個(gè)月左右的時(shí)滯之后，對(duì)CPI的最終影響將會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，下半年P(guān)PI對(duì)CPI傳導(dǎo)效應(yīng)將會(huì)明顯。同時(shí)，生產(chǎn)資料價(jià)格高漲也將成為困擾企業(yè)的新難題，也為處于下滑周期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)隱患。

信貸調(diào)整保增長(zhǎng)

緊縮基調(diào)已松動(dòng)

銀行信貸收緊是影響投資的重要負(fù)面因素。從上半年到位資金情況看，國(guó)內(nèi)貸款增長(zhǎng)14.7%，較一季度下降近6個(gè)百分點(diǎn)，這表明銀根緊縮政策作用已經(jīng)較為明顯。上半年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)總體保持平穩(wěn)。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資68402億元，同比增長(zhǎng)26.3%。其中，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資58436億元，同比增長(zhǎng)26.8%。比去年同期高出僅0.1個(gè)百分點(diǎn)，基本處于持平狀態(tài)。地震等自然災(zāi)害對(duì)當(dāng)期投資有一定抑制作用，但6月份以來(lái)的災(zāi)后重建又對(duì)投資增長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響?？梢酝茢啵瑸?zāi)后重建對(duì)投資的拉動(dòng)作用在下半年將顯現(xiàn)出來(lái)。

8月初，央行通過(guò)調(diào)增商業(yè)銀行信貸規(guī)模以支持小企業(yè)信貸，其中全國(guó)性銀行調(diào)增5%，地方性銀行調(diào)增10%，定向投放于三農(nóng)、中小企業(yè)以及抗震救災(zāi)。此次信貸調(diào)整的“區(qū)別對(duì)待”，反映了央行緩解中小企業(yè)融資難的政策意圖，也是全力保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的具體體現(xiàn)。今年年初，央行確定的信貸投放規(guī)模是3.6萬(wàn)億元，根據(jù)這一數(shù)據(jù)對(duì)調(diào)整增長(zhǎng)5％估算，下半年信貸增長(zhǎng)大約在1800億元左右，絕對(duì)量有限，且對(duì)投放控制較嚴(yán)格，基本屬于貨幣政策的微調(diào)。

9月，為重樹(shù)市場(chǎng)信心，央行決定下調(diào)款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率。從2008年9月16日起，下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次貸款基準(zhǔn)利率按照短期多調(diào)、長(zhǎng)期少調(diào)的原則作相應(yīng)調(diào)整；存款基準(zhǔn)利率保持不變；從2008年9月25日起，除工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行暫不下調(diào)外，其他存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，汶川地震重災(zāi)區(qū)地方法人金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政政策方面，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局決定從2008年9月19日起，調(diào)整證券(股票)交易印花稅征收方式，將現(xiàn)行的對(duì)買(mǎi)賣(mài)、繼承、贈(zèng)與所書(shū)立的A股、B股股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)按1‰的稅率對(duì)雙方當(dāng)事人征收證券(股票)交易印花稅，調(diào)整為單邊征稅，即對(duì)買(mǎi)賣(mài)、繼承、贈(zèng)與所書(shū)立的A股、B股股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)的出讓按1‰的稅率征收證券(股票)交易印花稅，對(duì)受讓方不再征稅。

不難看出，緊縮的政策基調(diào)已經(jīng)發(fā)生了改變。受美國(guó)金融風(fēng)暴的影響，中國(guó)為保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，趨緊的政策基調(diào)已經(jīng)松動(dòng)。

消費(fèi)旺盛勢(shì)頭難持續(xù)

今年上半年，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求顯示出旺盛的增長(zhǎng)勢(shì)頭。社會(huì)消費(fèi)品零售總額51043億元，名義增長(zhǎng)21.4%，比上年同期加快5.7個(gè)百分點(diǎn)。7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)23.3%?？鄢飪r(jià)上漲因素，其實(shí)際增長(zhǎng)率也達(dá)到17％，比起上個(gè)月15.9%的實(shí)際增幅有所加快，這一增幅不但創(chuàng)下了1996年2月以來(lái)的最高紀(jì)錄，而且高于市場(chǎng)普遍預(yù)期。

分項(xiàng)來(lái)看，由于糧油價(jià)格上漲趨緩，糧油類(lèi)消費(fèi)增長(zhǎng)由上半年的33.1％回落至7月的18.3％，肉禽類(lèi)消費(fèi)也由上半年的28.9％降至7月的18.4％。這表明消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)主要來(lái)源于非食品消費(fèi)。金銀珠寶、化妝品、通訊器材、家用電器和音像器材類(lèi)零售額的增長(zhǎng)都在7月大幅加速。受6月底上調(diào)成品油價(jià)格影響，石油及制品類(lèi)增長(zhǎng)55.2％，顯著高于上半年44.4％的增幅。而受房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣影響，7月建筑及裝潢材料類(lèi)零售額降幅擴(kuò)大至3.4％，家具類(lèi)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩至19.6％。發(fā)展型和享受型等消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)品快速增長(zhǎng)是現(xiàn)階段消費(fèi)需求旺盛增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力量。

作為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”之一的消費(fèi)超預(yù)期增長(zhǎng)，是一個(gè)積極的數(shù)據(jù)。GDP的構(gòu)成的失衡情況有所緩解并有進(jìn)一步朝向更為均衡發(fā)展的趨勢(shì)，以往單純依靠出口與投資拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的狀況有所改變。但是，由于受未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性增大，加上居民收入預(yù)期和樓市、股市的負(fù)財(cái)富效應(yīng)將顯現(xiàn)，消費(fèi)者的消費(fèi)行為將趨于謹(jǐn)慎。目前靠消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出回落困局為時(shí)尚早。

貿(mào)易逆差隱現(xiàn)

受世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及人民幣升值累計(jì)效應(yīng)釋放的影響，2008年上半年，我國(guó)持續(xù)近4年出口快于進(jìn)口的狀況、順差大幅上升的態(tài)勢(shì)被改變。上半年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口總值達(dá)12341.7億美元，比去年同期增長(zhǎng)25.7%。

其中出口6666億美元，同比增長(zhǎng)21.9%，回落6.4個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口5675.7億美元，同比增長(zhǎng)30.6%，加快22.4個(gè)百分點(diǎn)。累計(jì)貿(mào)易順差為990.3億美元，凈減少132.1億美元，比去年同期下降11.8%。與此同時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品及油價(jià)大幅飆升導(dǎo)致進(jìn)口增速明顯加快。

總體來(lái)看，我國(guó)出口放緩而進(jìn)口大漲的局面已經(jīng)形成并會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。這種趨勢(shì)持續(xù)下去，預(yù)計(jì)在第四季度，我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易就會(huì)出現(xiàn)逆差的局面。但貿(mào)易逆差的局面不會(huì)惡化，進(jìn)口的高速增長(zhǎng)短期不會(huì)回落，而出口經(jīng)歷一段時(shí)期的調(diào)整后也將會(huì)穩(wěn)步回升，進(jìn)出口貿(mào)易將會(huì)維持在弱平衡狀態(tài)。出口回落將有利于緩解國(guó)內(nèi)的通脹、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及對(duì)外匯占款的對(duì)沖壓力，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到一種內(nèi)外均衡狀態(tài)。

人民幣進(jìn)入“后升值時(shí)期”

今年上半年，人民幣經(jīng)歷了加速升值的過(guò)程，上半年累計(jì)升值6.5%的升值速度打破市場(chǎng)的預(yù)期。6月份我們就明確提出，人民幣升值20%不是終點(diǎn)，2009年人民幣仍將會(huì)升值，但升值的速度將大大放緩，同時(shí)，人民幣上下波動(dòng)幅度將加大。而美元將在下半年會(huì)企穩(wěn)回升，阻止人民幣快速升值的步伐。當(dāng)前人民幣及美元的走勢(shì)也印證了這種判斷，人民幣已經(jīng)連續(xù)11日回調(diào)，從7月31日的6.8205回落到8月11日6.8638。而美元也持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)從最低的72上升到8月11日的近76，升值近5.6%。美元的走強(qiáng)，在一定程度上促進(jìn)了人民幣的貶值。

隨著人民幣升值的到位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦發(fā)生硬著陸，美元超預(yù)期反彈，人民幣貶值的可能性是存在的，相對(duì)于人民幣升值，人民幣開(kāi)始貶值所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)更大。人民幣近期的回調(diào)是各種因素綜合作用的結(jié)果，人民幣貶值不會(huì)成為常態(tài)，人民幣升值的步伐沒(méi)有完全停止。而美元將伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升有進(jìn)一步走強(qiáng)的趨勢(shì)，美元的這次走強(qiáng)類(lèi)似于2005年美元的大幅回調(diào)，而美元走強(qiáng)對(duì)于陷入信貸緊縮、金融動(dòng)蕩的美國(guó)金融市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是有益的，國(guó)際資金不可避免向美國(guó)回流。

“熱錢(qián)”流出日益凸現(xiàn)

對(duì)于“熱錢(qián)”的規(guī)模、流入情況，官方至此都沒(méi)有一個(gè)明確的界定，但“熱錢(qián)”的存在及大規(guī)模流入是不爭(zhēng)的事實(shí)。按照通行簡(jiǎn)易的方法測(cè)算：熱錢(qián)規(guī)模=外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額-貿(mào)易順差-外商直接投資（FDI），可以看出，“熱錢(qián)”一般是年初加速流入，今年熱錢(qián)流入我國(guó)的速度也明顯加快。隨著人民幣升值速度的大幅放緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落，“熱錢(qián)”必將獲利了結(jié)。同時(shí)，美元的走強(qiáng)也會(huì)弱化“熱錢(qián)”大幅涌入中國(guó)的動(dòng)力。每年的下半年都是“熱錢(qián)”流出的時(shí)期，今年這種問(wèn)題將會(huì)被放大。2009年上半年，熱錢(qián)流入將會(huì)大幅減少，全年將呈流出的格局。另外，當(dāng)前需要重新審視和控制資本項(xiàng)目開(kāi)放的節(jié)奏，考慮中國(guó)金融體系是否經(jīng)受因資本項(xiàng)目開(kāi)放而帶來(lái)的沖擊。

6月份以來(lái)，相關(guān)管理當(dāng)局明顯加強(qiáng)了對(duì)熱錢(qián)的監(jiān)管，紛紛完善制度措施及相關(guān)技術(shù)手段。很顯然，這些措施早在2005年人民幣開(kāi)始升值的時(shí)候就應(yīng)該采取，遲后3年實(shí)施，亡羊補(bǔ)牢的意味較濃。從另一個(gè)角度看，這是為應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的熱錢(qián)流出作制度上的安排和準(zhǔn)備。相對(duì)于熱錢(qián)流入，熱錢(qián)大規(guī)模集中流出才會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)加速

1999年至2007年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的近十年時(shí)間，基本是搞能源消耗、高投入成本粗放增長(zhǎng)的十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)為這輪的增長(zhǎng)付出了高昂的成本。今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍然失衡，企業(yè)的盈利能力以及競(jìng)爭(zhēng)能力仍較弱。隨著能源價(jià)格的高漲，各種要素價(jià)值的回歸，企業(yè)在生產(chǎn)成本上漲和國(guó)際市場(chǎng)需求疲軟的背景下，經(jīng)營(yíng)舉步維艱，充分暴露出了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的深層次問(wèn)題。

在中國(guó)，能源消耗較少的第三產(chǎn)業(yè)所占比重始終較小，約在40%左右，工業(yè)中的主要六大高耗能產(chǎn)業(yè)就占到整個(gè)能源消耗的將近50%。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了國(guó)家對(duì)高能源價(jià)格的消化和承受能力非常脆弱，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)很難支撐高油價(jià)下長(zhǎng)期快速發(fā)展。煤電油運(yùn)價(jià)格的調(diào)整對(duì)PPI的影響大于CPI，影響基本可以承受。這種剛性成本的增加必然導(dǎo)致一批企業(yè)倒閉，這是產(chǎn)業(yè)淘汰、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程，也是必經(jīng)的陣痛期。

成本的上漲，只是產(chǎn)業(yè)被動(dòng)調(diào)整的外資推動(dòng)力量，這樣在另一方面會(huì)加速整個(gè)產(chǎn)業(yè)調(diào)整的步伐。這個(gè)過(guò)程中，政府應(yīng)該充分發(fā)揮財(cái)政功能，注意民生和社會(huì)保障問(wèn)題，同時(shí)，支持優(yōu)勢(shì)、有市場(chǎng)潛力的企業(yè)。要摒棄依靠“人口紅利、資源紅利等要素紅利”發(fā)展經(jīng)濟(jì)的落后觀念，更不能停留在所謂的“資產(chǎn)重估階段”。產(chǎn)業(yè)升級(jí)是中國(guó)擺脫國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈低端位置，結(jié)束為發(fā)達(dá)國(guó)家打工、大而不強(qiáng)的必然選擇。產(chǎn)業(yè)升級(jí)要和培育民族產(chǎn)業(yè)、做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)，發(fā)展私營(yíng)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，把能源價(jià)格改革作為產(chǎn)業(yè)升級(jí)的助推劑。在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，節(jié)能降耗、能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整也成為應(yīng)對(duì)高能源價(jià)格的有效手段。

因此，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回落內(nèi)外作用相互交織的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的必然。未來(lái)三年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將步入周期性放緩階段，屬于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型陣痛期。GDP將回落到9%左右的潛在增長(zhǎng)率水平，這也是保持經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展的一個(gè)合理的水平。經(jīng)濟(jì)的適度放緩，也為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整贏得了時(shí)間和空間，為經(jīng)濟(jì)新一輪的高質(zhì)量增長(zhǎng)迎來(lái)契機(jī)。中國(guó)有能力實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將由“快”轉(zhuǎn)“穩(wěn)”。

(作者供職于湘聯(lián)證券咨詢公司)

編輯：邱玉琴

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