融資融券：看起來很美

張　靜

救市的效果究竟有多大，還要回到一個(gè)終極問題：當(dāng)前市場(chǎng)低迷，究竟是缺信心，還是缺資金？

10月6日，雷曼前CEO在美國(guó)國(guó)會(huì)委員會(huì)作證時(shí)指責(zé)，雷曼破產(chǎn)是賣空者干的。而早在今年4月，貝爾斯登前CEO也抱怨說，賣空者是導(dǎo)致貝爾斯登遭擠兌的始作俑者之一。

就在多國(guó)政府紛紛對(duì)“裸賣空”做出禁止或限制時(shí)，素有“雙刃劍”之稱的“融資融券”卻擬在中國(guó)A股市場(chǎng)開閘放水。港報(bào)驚呼：“賣空機(jī)制來了！”內(nèi)地主流媒體則認(rèn)為是又一張重大利好牌。證監(jiān)會(huì)也在其官方網(wǎng)站上表示，該舉旨在為當(dāng)前股市注入新的活力。

拯救大盤藍(lán)籌

“十一長(zhǎng)假期間國(guó)際股市的表現(xiàn)，對(duì)節(jié)后國(guó)內(nèi)股市走勢(shì)起到非常重要的影響。在長(zhǎng)假最后一天，證監(jiān)會(huì)高調(diào)宣布將于近期正式啟動(dòng)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，主要目的仍在于政策救市?！鄙赉y萬國(guó)證券研究所負(fù)責(zé)該項(xiàng)專題的分析師蔣健蓉告訴記者。

10月3日，道指在午后摸高至10796點(diǎn)，最大漲幅超過300點(diǎn)。誰知當(dāng)新版救市方案在眾議院如期通過的消息傳來，市場(chǎng)卻并未繼續(xù)高歌猛進(jìn)，反而急轉(zhuǎn)直下。當(dāng)日美股全面下挫，創(chuàng)出3年來的低點(diǎn)。套用分析人士侯寧的“逆向思維”：不救市說明還能撐著，一救市就證明病入膏肓了。

眼見外圍市場(chǎng)洪水滔天，管理層繼“三箭齊發(fā)”之后，又搶在周一股市開盤的前夜再次加固堤壩。市場(chǎng)資深人士皮海洲認(rèn)為：“作為融資融券擔(dān)保物的股票，顯然會(huì)是那些業(yè)績(jī)優(yōu)良、流通性好的少數(shù)股票，如入選上證50、上證180、滬深300成分股的股票?！?如果以上猜測(cè)屬實(shí)，融資融券的推出，其短期意圖可謂延續(xù)了此前管理層維穩(wěn)的一貫思路：先拯救可以對(duì)指數(shù)“四兩撥千斤”的大盤藍(lán)籌。

懸崖上的黃玫瑰

融資融資在被禁12年后再度開封，是不是意味著股民又可以向證券公司借錢來買賣股票了？自9·19漲停奇觀以來，大盤已經(jīng)漂亮地完成了一個(gè)接近30%的中級(jí)反彈。其間曾有不少投資者懊悔地向記者痛訴深度被套、彈藥不足，只能眼睜睜地看著“大禮包”擦肩而過。

然而有分析人士指出，盡管一些中小投資者對(duì)融資融券充滿期盼，短期內(nèi)政策的陽光雨露很難惠顧。

根據(jù)《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的投資者不得融資融券。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來看，機(jī)構(gòu)投資者及少數(shù)資金實(shí)力雄厚的大戶顯然是券商的首選，絕大多數(shù)資金實(shí)力弱小的中小散戶將與融資融券業(yè)務(wù)無緣。

這似乎并不是一件壞事。投資界有句老話——“不要借錢炒股”，皮海洲則將融資融券比喻為盛開在懸崖上的黃玫瑰：誘人而危險(xiǎn)。

融資融券的政策顯然是美麗的。對(duì)于投資者來說，無錢無券可向券商借，這是多么大的誘惑。融資融券政策之所以能夠得到投資者的擁護(hù)，原因就在于融資融券所具有的放大收益的功能。投資者只要做對(duì)了方向，不論股市上漲還是下跌，都可以賺錢。然而采摘懸崖上的花朵，一不小心就可能掉下山崖、粉身碎骨。融資融券賭的就是方向判斷，其放大效應(yīng)不只對(duì)收益而言。與普通證券交易不同，在融資融券業(yè)務(wù)中，投資者需要事先向證券公司交付一定比例的保證金。一旦投資者做錯(cuò)了方向，該融券的時(shí)候在融資，該融資的時(shí)候卻在融券，當(dāng)虧損額與你交的保證金相等時(shí)，券商就有權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)。

實(shí)際上，老一代股民對(duì)融資融券并不陌生，上世紀(jì)90年代國(guó)內(nèi)就有很多券商私下為客戶提供類似的融資業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)流行的“馬甲”是“透支炒股”。

“我是1993年底入市的，當(dāng)時(shí)大戶室里一般都可以透支炒股。能借多少因人而異，要看你和券商的關(guān)系以及你有多少資金量。透支的結(jié)果就是越虧越大。當(dāng)時(shí)沒有漲停板限制，投機(jī)性很強(qiáng)，一天連漲帶跌搞個(gè)50%的差價(jià)很有可能，有時(shí)候幾天就給強(qiáng)制平倉(cāng)了。我入市的時(shí)候股指接近790點(diǎn)，不久就開始下跌，后來一直跌到325點(diǎn)。那一輪熊市下來，大戶都被消滅光了。而早期股市里被消滅的機(jī)構(gòu)大戶們，基本上就都是被融資融券掃地出門的。對(duì)于這種歷史上的深刻教訓(xùn)，投資者務(wù)必要牢記在心?！逼ずＶ藁貞浀馈?/p>

上海第一批使用家庭大戶室軟件炒股的一位投資者，在金盆洗手后說：“如果透支，心態(tài)很容易被搞壞，甚至崩潰。研究我和別人透支時(shí)的情形，至少有幾點(diǎn)是很明顯的：不敢賺大錢，見到蠅頭小利就跑，結(jié)果常常錯(cuò)過大行情；對(duì)下跌極端恐懼，尤其大盤圖形上有跳水形態(tài)的時(shí)候，就會(huì)心跳加快，虛汗增多，有時(shí)侯感覺極端熱，即使在寒冷的冬天也會(huì)熱汗淋漓，敲電腦的時(shí)候手都是顫抖的；僥幸心理嚴(yán)重，對(duì)市場(chǎng)的判斷失去應(yīng)有的方向；斬倉(cāng)總在最低點(diǎn)，因?yàn)榍懊鎯e幸，總在安慰自己，但到最后沉不住氣的總是自己。而這一刀子揮下去，基本上這一輩子就算結(jié)束了?！?當(dāng)股指從1994年9月16日的1052點(diǎn)跌到1995年2月17日的532點(diǎn)時(shí)，又是一次透支炒股者被清零的慘痛記憶。這位投資者認(rèn)識(shí)的兩個(gè)大戶透支炒作，一個(gè)虧了100多萬元，情急之下挪用公款進(jìn)了監(jiān)獄。另一個(gè)虧損200多萬元，不知所終。

1996年，證監(jiān)會(huì)做出規(guī)定，各證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得透支申購(gòu)股票，也不得為客戶進(jìn)行透支申購(gòu)。但據(jù)記者調(diào)查，即使是在明令禁止后，仍有少數(shù)與營(yíng)業(yè)廳私交甚深的大戶可以變相融資，門檻之高不是尋常人等可以染指。深藏在東吳湖墅南路證券營(yíng)業(yè)部的大鱷章建平，據(jù)說正是因?yàn)橥钢С垂傻某扇?997年他賬戶上的資金從5萬元增長(zhǎng)到20萬元，1999年達(dá)到500萬，再過了一年后就漲到了3000萬元。

融資先行？

如果說十多年前許多上市公司資產(chǎn)收益率很低，大戶透支炒股完全是“賭一把”行為；隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和證券市場(chǎng)法制建設(shè)的不斷完善，證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士認(rèn)為，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的法制條件已經(jīng)成熟。從制度建設(shè)而言，融資融券業(yè)務(wù)的開展將徹底改變我國(guó)證券市場(chǎng)單邊做多才能掙錢的格局，有利于強(qiáng)化市場(chǎng)的資源配置和股票真實(shí)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，平滑市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。

雖然管理層“愛如潮水”，但長(zhǎng)假結(jié)束開盤后滬指依然失守2200點(diǎn)，下挫5.23%。有專家向記者表示，大盤大跌120點(diǎn)，既是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂深入人心，也可能是“被做空機(jī)制給嚇空的”。在投資界，融資融券有“牛市助長(zhǎng)、熊市助跌；高位利空、低位利好”之說。不少投資者擔(dān)心，在有機(jī)構(gòu)甚至看低至1300點(diǎn)的悲觀情緒下，如果1800點(diǎn)并不是本輪熊市的大底，貿(mào)然放行融券會(huì)不會(huì)帶來助跌的后果？會(huì)不會(huì)有機(jī)構(gòu)借融券進(jìn)一步打壓股指，在逼迫中小散戶交出廉價(jià)的籌碼后再通過融資大幅拉高？在未來的博弈中，本來就處于弱勢(shì)的中小投資者會(huì)不會(huì)更加羸弱，更容易陷入機(jī)構(gòu)制造的空頭或者多頭陷阱？

“雖然證監(jiān)會(huì)將同時(shí)啟動(dòng)證券公司的融資和融券業(yè)務(wù)，但在具體實(shí)施上，我們認(rèn)為監(jiān)管部門出于救市的考慮，將會(huì)主要側(cè)重融資業(yè)務(wù)。一方面融券業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是向市場(chǎng)提供一種做空機(jī)制，在全球都在紛紛暫時(shí)禁止做空，國(guó)內(nèi)反而要為做空創(chuàng)造條件并不符合邏輯；而另一方面，融券制度本身還存在較多操作上的問題，尚未得到根本解決，出于風(fēng)險(xiǎn)管理的考慮，證券公司借券的意愿有限，所以目前推行融券業(yè)務(wù)其實(shí)條件并不成熟。證監(jiān)會(huì)也已明確表示因?yàn)樽C券公司可借的券非常有限，‘現(xiàn)階段融資規(guī)模會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券規(guī)模?！?蔣健蓉分析道。

有人士計(jì)算，融資融券業(yè)務(wù)的推出，將有可能為市場(chǎng)帶來1500億元左右的增量資金。但根據(jù)蔣健蓉的計(jì)算，資金量應(yīng)該不足1000億?！拔覀冋J(rèn)為試點(diǎn)期間融資業(yè)務(wù)規(guī)模還難以做大，利好影響可能會(huì)較為有限。一是由于試點(diǎn)期間投資者參與‘門檻將提高，風(fēng)控條件將從嚴(yán)；二是由于可從事試點(diǎn)業(yè)務(wù)的證券公司范圍不會(huì)太大；三是由于證券公司的自有資金本身并不寬裕?！?/p>

救市的效果究竟有多大，還要回到一個(gè)終極問題：當(dāng)前市場(chǎng)低迷，究竟是缺信心，還是缺資金？

有人士認(rèn)為，中國(guó)股市是資金推動(dòng)型行情。在股民大多被嚴(yán)重套牢根本無新資金入場(chǎng)、各基金公司被贖回壓力搞得焦頭爛額之時(shí)，融資融劵也許能帶來解困。但皮海洲坦言：“就我個(gè)人而言，現(xiàn)在只想融券，不想融資?！倍环Q為“最后的贏家”的險(xiǎn)資，據(jù)Topview數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，則于近期多翻空，再次成為“空軍”主力。

一位保險(xiǎn)業(yè)高管向記者坦言：“這表示我們對(duì)后市并沒有多少信心。目前的金融市場(chǎng)救援計(jì)劃是自1929年‘經(jīng)濟(jì)大蕭條以來，美國(guó)政府最為龐大的一次金融救援計(jì)劃。美國(guó)政府采取這一空前的措施，最終的結(jié)果就是發(fā)債，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債的估值在國(guó)際市場(chǎng)上下跌。中國(guó)是美國(guó)第二大國(guó)債持有國(guó)，截至6月份我們持有的美國(guó)國(guó)債是5038億美元，僅次于日本。我認(rèn)為無論美國(guó)怎么救市，它的根本目的是發(fā)動(dòng)一次貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，通過美元貶值、國(guó)債估值下降，到時(shí)候由日本、中國(guó)這些與它金融聯(lián)系比較多的國(guó)家埋單。”