股指期貨大視野

劉仲元

2008年中國資本市場最大的懸念——股指期貨何時正式交易

2006年2月8日，中國金融期貨交易所(以下簡稱中金所)獲準(zhǔn)籌建，引起媒體的廣泛關(guān)注和報導(dǎo)，誰都知道，籌集中的中金所就是沖著股指期貨而來的。從此以后，“股指期貨”就成為中國資本市場上最熱門的詞匯。

6月22日，中金所籌備組舉行最后一次會議。

7月6日，中金所在上海舉辦股指期貨規(guī)則草案意見征求會。

9月5日，新加坡交易所在新華富時A50指數(shù)所有權(quán)糾紛未解決之前，如期推出新華富時A50股指期貨交易。加劇了國內(nèi)推出自己的股指期貨的緊迫感。

9月8日，籌建半年多的中國金融期貨交易所正式掛牌成立，堪稱中國資本市場上具有里程碑意義的大事件。

中金所掛牌不久，就端出了滬深300股指期貨的整套規(guī)章制度。10月30日，中金所啟動“股指期貨仿真交易”，大規(guī)模的交易規(guī)則普及與風(fēng)險教育活動也在全國風(fēng)風(fēng)火火地展開了。

與股指期貨密切相關(guān)的期貨公司、證券公司擔(dān)心失去機(jī)會，全力以赴進(jìn)入準(zhǔn)備工作。于是乎，收購期貨公司的大戰(zhàn)開始了，期貨公司的牌照越來越值錢；人才爭奪戰(zhàn)開始了，新建期貨公司急需有期貨從業(yè)資格及從業(yè)經(jīng)歷的人員，從其他期貨公司高薪挖人無疑是一條捷徑，原有的期貨公司為了留住人才，不得不加入提薪大戰(zhàn)。媒體上招聘廣告滿天飛，總經(jīng)理年薪百萬、風(fēng)險總監(jiān)年薪三、四十萬已不是新聞；各期貨公司紛紛調(diào)配精兵強(qiáng)將，設(shè)立金融事業(yè)部，積極動員客戶參加股指期貨仿真交易，為大賽設(shè)置的獎金額一個比一個高。整個市場沸騰了。

與此同時，市場對股指期貨的期盼也開始了。什么時候可以正式交易?這是一個值得預(yù)期也是公眾非常關(guān)心的議題。

最初的預(yù)期是“將在2007年4月底出臺”，結(jié)果落空了；后來又傳出“6月底或7月初推出”的說法，結(jié)果又落空了：緊接著是“9月8日推出”的消息滿天飛，想起來也有可能，因為正好是交易所掛牌一周年，孰知有心人一查日歷，9月8日是周六，才知道又是流言；2007年10月27日，尚福林主席在一次會議上表示：股指期貨在制度上和技術(shù)上的準(zhǔn)備已基本完成，推出股指期貨產(chǎn)品的時機(jī)正日趨成熟。一個據(jù)認(rèn)為是可靠的說法在市場上傳開了，那就是“11月15日公布時間表，正式上市時間最晚為12月28日”，但正所謂希望越大，失望越大。2007年結(jié)束了，投資者仍舊只能在仿真交易中聞聞股指期貨的氣味。在一次次的失望與打擊下，公眾的熱情漸漸退燒，期貨公司的金融事業(yè)部也因為無所事事，紛紛被公司裁編，甚至臨時解散。

2008年1月16日，全國證券期貨監(jiān)管工作會議在京召開，在會上，尚福林主席指出“推動股指期貨順利上市和平穩(wěn)運(yùn)行”是今后一個時期的重點(diǎn)工作之一。這一來又吊起預(yù)測者的胃口。有人預(yù)期推出時期應(yīng)該是在兩會之后的四月份。然而，1月下旬，又傳來法國興業(yè)銀行一名交易員違規(guī)操作股指期貨，導(dǎo)致49億歐元損失的負(fù)面新聞。預(yù)測者的信心因此大跌。也許以往的預(yù)測失敗次數(shù)太多的原因吧，一些悲觀的人甚至斷言2008年仍舊推不出來。然而，考慮到尚福林主席指出的中國證監(jiān)會已經(jīng)將股指期貨順利上市列為今年的重點(diǎn)工作之一，大多數(shù)人更愿意接受奧運(yùn)會之后的九月份會正式推出。如果該預(yù)期真能如愿，那吉祥日就是9月8日，那一天是星期一，正好是交易所掛牌兩周年的紀(jì)念日。

股指期貨為什么能夠吸引投資者

如此難產(chǎn)的股指期貨究竟有何魅力，引得眾人如此關(guān)注，以至于在時下的互聯(lián)網(wǎng)中，在所有的與資本市場有關(guān)的關(guān)鍵詞中，出現(xiàn)頻率竟然名列第一？

1982年，美國首先開始股指期貨交易，不久，又推出了股指期權(quán)交易。屈指數(shù)來，股指期貨面世至今，運(yùn)行的歷史也不過二十多年光景。盡管如此，由于其簡潔高效，一面世就深受投資者的歡迎，迅速在世界各國流行開來。當(dāng)今世界上，凡進(jìn)行期貨交易的國家和地區(qū)，除了中國內(nèi)地外，可以說都有自己的股指期貨。美國期貨工業(yè)協(xié)會(FIA)對2006年全球期貨市場的統(tǒng)計表明，股指期貨與股指期權(quán)在所有交易品種中所占的交易量比例高達(dá)37.57％，標(biāo)準(zhǔn)的巨無霸品種!典型的“一股獨(dú)大”!由此不難理解，為什么國際金融專家會將股指期貨列為二十世紀(jì)資本市場上最偉大的創(chuàng)新發(fā)明。

股指期貨是從股市中衍生而來的，但與股市交易相比，它擁有以下優(yōu)點(diǎn)。正是這些優(yōu)點(diǎn)的存在，才使得它成為期貨市場中的常青樹，被投資者所青睞。

股指期貨不涉及非系統(tǒng)性風(fēng)險

股指期貨的交易對象是股票指數(shù)，而股票指數(shù)本身是一籃子成份股組合后的虛擬表示。比如，滬深300指數(shù)代表的是300只股票的組合。顯然，買賣指數(shù)與買賣股票面臨的風(fēng)險是有區(qū)別的。買賣股票，一定要選股，將面臨雙重風(fēng)險(非系統(tǒng)性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險)；買賣指數(shù)，意味著買賣股票組合，面臨的只是單一的系統(tǒng)性風(fēng)險。

股指期貨大大節(jié)約成本

與股票買賣相比較，股指期貨交易的成本是極低的。成本的節(jié)約體現(xiàn)在兩方面：一是所需要的本金，二是交易手續(xù)費(fèi)。

股票是現(xiàn)貨交易，現(xiàn)貨交易的一大特征是足額資金。股指期貨是保證金交易，保證金只有合約價值的10％左右，這意味著買進(jìn)股指期貨需要的金額只是買進(jìn)該組股票金額的十分之一左右。

在交易手續(xù)費(fèi)方面，買賣股票的費(fèi)用遠(yuǎn)高于買賣股指期貨的費(fèi)用。據(jù)測算，股指期貨交易費(fèi)用差不多只是對應(yīng)股票交易的二十分之一。

雙向交易更靈活

在股票市場，先買后賣是基本規(guī)則，故股票交易是單向交易。股票交易者之所以喜牛厭熊，這是由股票交易的單向性操作方式而決定的。在熊市中，精明的投資者即使能夠提前判斷跌勢將至，最好的策略也就是拋掉手中的股票，至于掙錢，那是奢想。

股指期貨交易中，不僅可以做多，也可以做空。精明的投資者如果能夠提前判斷跌勢，通過先賣出股指期貨再買進(jìn)平倉也能掙錢。這意味著無論牛熊，對投資者來說，都有盈利機(jī)會。當(dāng)然，這也意味著即使是牛市，做反了方向照樣會虧錢。

正是因為賣空機(jī)制的存在，才給那些計劃長期持股的交易者奠定了可以進(jìn)行避險交易的基礎(chǔ)。

T+0交易增強(qiáng)了流動性

股票現(xiàn)貨交易采用T+1方式，其含義為當(dāng)日買進(jìn)股票后，股票實(shí)際還未到賬，因而當(dāng)天是不能賣出的，股票實(shí)際到賬時間是收盤清算后。這意味著當(dāng)日買進(jìn)股票必須到下一交易日才能賣出。

期貨交易是T+0方式，其含義為當(dāng)日買進(jìn)(賣出)期貨合約后隨即可以賣出(買進(jìn))。

從資金占用角度看，同樣一筆資金，在T+1交易方式下，當(dāng)日只能使用一次，而在T+0交易方式下，可以多次使用。

T+0交易及低成本為短線交易打開了方便之門。在國際上，股指期貨交易中都存在著有許多短線交易客。在提供流動性方面，短線交易客做出了

重要貢獻(xiàn)。

機(jī)構(gòu)大戶離不開股指期貨

股市投資者由不同的群體組成。眾所周知，機(jī)構(gòu)大戶在其中發(fā)揮著重要的作用。通常，散戶們會非常羨慕他們，認(rèn)為他們錢多、信息多，占盡優(yōu)勢。其實(shí)，機(jī)構(gòu)大戶也有很多難言之苦。資金量越大，風(fēng)險越大：資金量越大，掉頭越難，就是明顯的弱點(diǎn)。這些弱點(diǎn)在沒有股指期貨的時代顯得更加突出。股指期貨推出之后，可以在很大程度上得到緩解。機(jī)構(gòu)大戶利用股指期貨降低沖擊成本

在沒有股指期貨的時代，機(jī)構(gòu)大戶面臨的劣勢甚至更多一些?！皼_擊成本(impact cost)”就是機(jī)構(gòu)大戶難以擺脫的致命傷。所謂沖擊成本，是指大量委托買賣導(dǎo)致的交易成本。比如，機(jī)構(gòu)大戶看好一組股票時，必須花很長時間才能實(shí)現(xiàn)自己的建倉目的，如果急于建倉，由于短時間內(nèi)大量買進(jìn)會抬高股價，勢必會使建倉的成本遠(yuǎn)高于預(yù)期成本；同樣，如果急于拋股時，等于是自己在打壓股價，最后實(shí)現(xiàn)的賣出價低于原來的預(yù)期價格。對散戶而言，由于買賣交易量很小，沖擊成本幾乎為零。

沖擊成本的大小，既與委托交易的數(shù)量有關(guān)，也與流動性大小有關(guān)。市場的流動性越小，沖擊成本越大。股票市場上每天的成交金額有幾百億元，看上去規(guī)模不小，流動性也可以。但那是上千只股票共同交易的結(jié)果，如果細(xì)分到不同的個股，不難發(fā)現(xiàn)其中一些股票的流動性還是很差的。相對而言，買賣股指期貨的沖擊成本就非常小。這是因為相應(yīng)的股指期貨合約只有幾個，交易集中導(dǎo)致流動性非常強(qiáng)，即使是機(jī)構(gòu)大戶，在其中進(jìn)出也很方便。

股指期貨給機(jī)構(gòu)大戶提供了套期保值工具

股票的風(fēng)險有兩種，一是系統(tǒng)性風(fēng)險，另一是非系統(tǒng)性風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過股票組合來回避，但股票組合對于股市的系統(tǒng)性風(fēng)險是毫無抵擋能力的。當(dāng)散戶看壞后市時，可以賣出所有股票，但對于機(jī)構(gòu)大戶來說，看壞后市時卻很難操作，由于持股數(shù)量龐大，他們無法不顧一切地殺跌拋股，因為這不僅意味著會付出極大的沖擊成本，而且，即使付出極大的沖擊成本之后，仍舊不可能將股票全部賣出。一般情況下，他們賣出一小部分股票后就會使股票價格大幅下挫，結(jié)果等于把留在手中的大部分股票套牢了。

有了股指期貨后，情況就完全不一樣了。機(jī)構(gòu)大戶可以利用股指期貨來規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，比如，機(jī)構(gòu)大戶看空后市，只要在股指期貨上賣出就可以了。由于股指期貨的流動性非常好，即使他們擁有很多股票，也可以輕松地在股指期貨上成功賣出對等價值的期貨合約。如果接下來股市果真大幅下跌了，機(jī)構(gòu)大戶因為股票價值大幅縮水而遭受損失，但由于在股指期貨上已經(jīng)賣出了同等價值的期貨合約，因而在股指期貨上就大大獲利了，這個獲利正好可以大致彌補(bǔ)股票上的虧損。

利用期指與現(xiàn)指同步的原理，以期指上的損益來抵消持有股票組合的損益，而這就是所謂的套期保值。對于機(jī)構(gòu)大戶來說，股指期貨無疑是一個極佳的證券投資風(fēng)險管理工具。

機(jī)構(gòu)大戶利用期貨調(diào)整資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置是指投資者在股票、債券及現(xiàn)金三個基本資產(chǎn)類型中合理分配投資。機(jī)構(gòu)投資者在各種不同的市場上進(jìn)行綜合性投資，在不同的市場分配數(shù)量不等的資金，根據(jù)不同市場的變化情況，隨時需要對資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整。如果通過現(xiàn)貨市場進(jìn)行資產(chǎn)配置，成本高而效率低。通過期貨市場進(jìn)行，不僅成本低，且可以迅速完成。

比如，某基金管理著一大筆資金，其中70％投資于股市，20％投資于債券，余下為短期存款。由于對下一階段的股市看跌，債市看漲，決定暫時將資產(chǎn)配置調(diào)整為股市40％，債市50％，等過了下一階段再調(diào)整回來。如果在現(xiàn)貨市場進(jìn)行那就是賣出相應(yīng)的股票，并購買債券；如果在期貨市場進(jìn)行，則賣出相應(yīng)價值的股指期貨合約，買進(jìn)相應(yīng)價值的債券期貨。假定在該階段中，果真股市下跌，債市上漲了，爾后，該基金認(rèn)為股市下跌的空間與債市上漲的空間都不大了，決定將資產(chǎn)配置重新調(diào)整回來。采用后一種方式的只要在期市上平倉即可。這種做法通常被稱為“人工合成”的資產(chǎn)配置。很顯然，若將兩種方式進(jìn)行比較，后一種方式不僅成本更低而且效率也更高。

對指數(shù)式開放式基金而言，由于投資者可以隨時購買基金份額或隨時贖回基金份額，基金的現(xiàn)金流很不穩(wěn)定。有時候，新進(jìn)資金只有幾十萬元，如果將其分散購買各個股票，一些權(quán)重小的股票只能買幾十股；有時候，新進(jìn)資金達(dá)到上億元，如果馬上按照指數(shù)全數(shù)買進(jìn)各種股票，又會導(dǎo)致較大的沖擊成本。在這些情況下，如果利用股指期貨，只要先買進(jìn)與新進(jìn)資金相對應(yīng)的股指期貨合約就行。比如，新進(jìn)資金是小筆的，讓其累積到一定程度后再買進(jìn)相應(yīng)的股票，同時將前面買進(jìn)的股指期貨合約平倉賣出。如果新進(jìn)資金是大額的，可以分批逐步買進(jìn)相應(yīng)的股票，以降低沖擊成本，在每一次買進(jìn)股票時，平掉對應(yīng)的股指期貨合約。這樣就可以很好地解決不穩(wěn)定的資金流與實(shí)時跟蹤指數(shù)之間的平衡問題。

股指期貨有利于股市健康發(fā)展

股市的健康發(fā)展依賴于眾多條件，包括法律、監(jiān)管、交易制度、配套措施以及教育等等。推出股指期貨，是完善交易制度的重要措施，有利于股市的健康發(fā)展。

市場的完整性得到提高

一個只能做多的股票市場，其結(jié)構(gòu)是不完善的。投資者在一個只能做多的市場下，風(fēng)險是完全裸露的。從國際市場的發(fā)展潮流可見，股指期貨在完善資本市場功能與體系方面的作用已得到廣泛的認(rèn)同。一個不完整的市場不僅難以與國際金融市場接軌，而且也難以提升自己的競爭力。推出股指期貨，給投資者提供規(guī)避風(fēng)險的工具，意味著市場結(jié)構(gòu)的完整性得到了提高。一個完整的市場將會吸引更多投資者參與，增加市場的流動性，提高國內(nèi)證券市場的國際競爭力。

有利于投資者樹立長期投資的理念

對大量持股的機(jī)構(gòu)投資者而言，最擔(dān)心的是股價大幅下滑。在沒有股指期貨的情況下，一旦看壞后市，只能以減持股票作為唯一手段。期望機(jī)構(gòu)投資者建立長期持股心態(tài)是不現(xiàn)實(shí)的，這就加劇了機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)心態(tài)，也加劇了股市的波動。如果有了股指期貨，同樣看壞后市，機(jī)構(gòu)投資者會選擇賣出股指期貨來規(guī)避風(fēng)險，因為這對他們更有利。

(1)由于沖擊成本較低，鎖定價格的效果優(yōu)于直接拋售股票；

(2)持有股票是股東的象征，機(jī)構(gòu)投資者通常持有大量股票，對上市公司具有一定的影響力。對此，機(jī)構(gòu)投資者是非?？粗氐?。機(jī)構(gòu)投資者采用對沖方式對付熊市，可以在實(shí)現(xiàn)避險目的的同時手中仍舊持有股票，這意味著仍舊是上市公司的股東，仍舊可以發(fā)揮其影響力。如果采用拋出股票的手段，則意味著喪失了股東地位，從而也喪失了影響力，這是機(jī)構(gòu)投資者非常不愿意的。

(3)采用對沖方式對付熊市，可以在實(shí)現(xiàn)避險目的的同時仍舊享有股票的分紅股息及其他好處。由于成份股指數(shù)在發(fā)放股息時并不調(diào)整，隨其自然下滑，這對

于采用對沖手段的持股者是有利的，因為他們在股指期貨上是賣出者，不怕指數(shù)下滑，另一方面，由于是持股者，仍舊有紅利收入。

機(jī)構(gòu)投資者長期持股的心態(tài)增強(qiáng)，意味著更多的股票籌碼被鎖定，毫無疑問，對于股市的穩(wěn)定是具有正面作用的。

對冷落大盤股的風(fēng)氣有糾偏作用

國內(nèi)股市長期以來一直有冷落大盤股的習(xí)氣，即使是績優(yōu)的大盤股也不例外，與其對應(yīng)的則是惡炒垃圾股。盡管這種現(xiàn)象的形成有其歷史原因，也有制度上的原因，但無論如何是一種不正常的現(xiàn)象。反觀國際上的股市，引領(lǐng)市場的核心都是大盤股。2006年10月開始，國內(nèi)大盤股一改以往的習(xí)性，風(fēng)起云涌。一些經(jīng)驗豐富的老股民大呼看不懂，之所以如此，與他們長期以來形成的經(jīng)驗有關(guān)。風(fēng)氣得以扭轉(zhuǎn)，與當(dāng)時市場對股指期貨的預(yù)期有關(guān)系?？梢?，盡管股指期貨還沒開，但其引領(lǐng)市場回歸正途的正面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。

股指期貨推出后，市場對標(biāo)的指數(shù)中的成份股會更加關(guān)注。跟蹤標(biāo)的指數(shù)的基金會大量產(chǎn)生，他們所持有的股票都是指數(shù)成份股。在期現(xiàn)兩市中套利的交易者買賣的股票也是指數(shù)的成份股。在這種背景下，股評家們也會順應(yīng)市場需求，將研究分析的重點(diǎn)放在指數(shù)成份股上。所有這些，都將使得成份股的流動性更大，市場的關(guān)注度更高。

滬深300指數(shù)在選股時規(guī)定：ST、*ST股票、公司經(jīng)營狀況不好、有重大違法違規(guī)事件、財務(wù)報告有重大問題、有明顯異常波動或市場操縱的股票將一律排除。在這基礎(chǔ)上，再按股票成交金額、總市值等指標(biāo)排名優(yōu)選。在這些原則下，能夠入選的股票基本上都是盤子較大的股票。顯然，當(dāng)市場的關(guān)注度集中到指數(shù)成份股時，意味著以往輕視大盤股的風(fēng)氣得到某種程度上的糾正。

股指期貨猙獰的一面

作為一種制度安排，股指期貨具有的優(yōu)點(diǎn)是明顯的。它不僅給投資者提供了便捷高效的風(fēng)險管理工具，豐富了交易策略，也使得市場結(jié)構(gòu)更加合理與完善。然而，不得不看到，股指期貨的高效率很大程度源自于保證金交易。10％的保證金意味著10倍的杠桿作用，5％的保證金意味著20倍的杠桿作用，保證金比例越低，杠桿的作用越大。在杠桿作用下，交易者做對了方向，可以享受杠桿帶來的好處；如若做反了方向，也將承受杠桿作用所帶來的損失。與股票交易相比，股指期貨放大了交易的損益值，高風(fēng)險高收益的特征遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的股票交易。股指期貨是勇敢者的游戲，對那些風(fēng)險承受能力較低的投資者并不適合。

股指期貨交易的風(fēng)險有多大？不妨看一下《期貨交易風(fēng)險說明書》。《說明書》中提到：“進(jìn)行期貨交易風(fēng)險相當(dāng)大，可能發(fā)生巨額損失，損失的總額可能超過您存放在期貨公司的全部初始保證金以及追加保證金。因此，您必須認(rèn)真考慮自己的經(jīng)濟(jì)能力是否適合進(jìn)行期貨交易”。

《說明書》中還會提到：“在某些市場情況下，您可能會難以或無法將持有的未平倉合約平倉。例如，這種情況可能在市場達(dá)到漲跌停板時出現(xiàn)。出現(xiàn)這類情況，您的所有保證金有可能無法彌補(bǔ)全部損失，您必須承擔(dān)由此導(dǎo)致的全部損失?！?/p>

股指期貨是個好東西，但不當(dāng)使用可能引發(fā)較大虧損，甚至可能導(dǎo)致滅頂之災(zāi)。在股指期貨的風(fēng)險案例中，前有巴林銀行的破產(chǎn)案，最近則有法國興業(yè)銀行的巨額虧損案。

1992年才被巴林銀行任命為新加坡分公司經(jīng)理的里森，在新加坡負(fù)責(zé)日經(jīng)225股指期貨、日本債券的代理和自營。一開始是為了掩蓋工作失誤而將虧損記入代號為88888的“錯誤賬戶”內(nèi)，為了把虧損補(bǔ)回來，私底下進(jìn)行違規(guī)交易。孰知虧損越來越大，于是想通過加大賭注一次翻本。最終在1994年使巴林銀行損失了86000萬英鎊，巴林銀行因此破產(chǎn)。

2008年1月，又一樁股指期貨造成巨額虧損的大案爆出。法國興業(yè)銀行一個名叫杰羅姆·科維爾的歐洲股指期貨交易員在兩年時間里偽造了500億歐元的期貨交易，給法興銀行帶來49億歐元的損失。

這些風(fēng)險案例告訴我們，股指期貨是一個高風(fēng)險工具，在使用中千萬要小心。正因為如此，中國證監(jiān)會和中金所反復(fù)強(qiáng)調(diào)，投資者教育工作要反復(fù)做。

承認(rèn)股指期貨是高風(fēng)險的工具，與應(yīng)該推出股指期貨并不矛盾。如果因為有風(fēng)險就該拒絕，那現(xiàn)代社會也將不復(fù)存在了，因為我們?nèi)粘Ｉ钪惺褂玫碾?、煤氣、汽車、飛機(jī)，哪一項沒有使用風(fēng)險？實(shí)際上，上述這些東西，一旦使用不當(dāng)，帶來的后果更嚴(yán)重，因為一不小心就會出人命，人命關(guān)天哪!

教育投資者認(rèn)識風(fēng)險并要求他們理性參與，其作用如同交警單位教育司機(jī)認(rèn)識駕車風(fēng)險并要求他們遵守交通規(guī)則、不能酒后駕車一樣。沒有人因為交警單位經(jīng)常向司機(jī)揭示風(fēng)險而質(zhì)疑是否應(yīng)該廢除汽車。

同樣，揭示股指期貨的風(fēng)險與應(yīng)該推出股指期貨之間并不矛盾。作為一項整體性的制度安排，股指期貨對于股市不僅是必要的而且是不可或缺的，它給投資者帶來了便捷高效的避險工具，提高了股市的效率。只有在股指期貨的配套運(yùn)作下，股市的深度和廣度才能得到進(jìn)一步的發(fā)掘。這也是當(dāng)今世界各國稍有規(guī)模的股市早都推出股指期貨的根本原因。

股指期貨會不會影響股市

推出股指期貨會不會影響股市？將如何影響股市？這無疑是非常重要的問題，也是交易者最看重的問題。

從前面的論述中可以看到，股指期貨對股市是有影響的。但這個影響是從市場建設(shè)、制度建設(shè)角度而言的。比如，它使得股市的結(jié)構(gòu)更加完整，對投資者樹立正確的投資理念有幫助，對糾正一些原有的不良風(fēng)氣也有幫助。

然而，不能將“股指期貨對股市有影響”曲解成“股指期貨對股市漲跌有影響”。這是兩個完全不同的命題。

股民最關(guān)心的是推出股指期貨后股市會怎么走，是漲還是跌？股評家為了滿足股民的需要，紛紛出來憑著自己的理解進(jìn)行解疑答難。一些慣于將股指期貨妖魔化的人更是展開了豐富的想象力，將股指期貨描繪成洪水猛獸。有人說，股指期貨開辟了做空渠道，主力大量賣空，使股指期貨大跌，引發(fā)市場暴跌；反過來則是主力在股指期貨上全力做多，使股指期貨大漲，引發(fā)股市暴漲。言詞鑿鑿，似乎有了股指期貨后，主力可以借助于股指期貨的漲跌操縱股票市場，可以做到想漲就漲，想跌就跌。

可惜的是，這僅僅是憑空想象。之所以敢這么胡思亂想，是因為想象者并不清楚股指期貨與股票市場、現(xiàn)貨指數(shù)之間的關(guān)系。

股票市場的漲跌，是在各種影響因素的作用下發(fā)生的。所謂影響因素，是指該因素變動之后會引起股市的變動，比如，投資者都知道，利率是股市的影響因素。一般而言，利率上調(diào)對股市是利空，下降則是利多。

股指期貨是股市衍生工具，但并不是影響股市漲跌的因素，如果硬要以影響因素來看待，那只能是中性工具。

從表面看，股指期貨的走勢與現(xiàn)貨指數(shù)的走勢是亦步亦趨，似乎既可以解釋為現(xiàn)貨影響了期貨，也可以解釋為期貨影響了現(xiàn)貨。好在現(xiàn)代統(tǒng)計學(xué)中已經(jīng)有

很好的解析工具，那就是因果分析法。

國外有著大量的實(shí)證分析報告，這些報告，結(jié)論是驚人的一致：股市的起落有其自身的規(guī)律，股指期貨并不是股市走向的原因，也即股指期貨不是影響股市漲跌的因素。如果更明確一些，那就是，期貨跟著現(xiàn)貨走，而非現(xiàn)貨跟著期貨走。

股指期貨的交易制度規(guī)定：最后交易日結(jié)束后，股指期貨實(shí)施現(xiàn)金交割，交割價按照現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)行。規(guī)定是如此明確，從中也可看出誰是主誰是次。在交割日之前，盡管股指期貨具有一定的預(yù)期作用或提前反應(yīng)作用(業(yè)內(nèi)通常稱之為發(fā)現(xiàn)價格)，但不能把這種提前作用理解為決定作用。猶如天氣預(yù)報，它可能對，可能錯，但未來的真實(shí)天氣不會在你的錯報帶動下而改變。同樣的道理，認(rèn)為股指期貨狂漲狂跌就能帶動股市狂漲狂跌純粹是一種無根據(jù)的臆想。

主力在股指期貨上大量賣空，短期內(nèi)可以使股指期貨大跌，但由此認(rèn)為股票市場一定跟風(fēng)下跌則是臆測，如果股票市場不跌反漲，投資者紛紛買進(jìn)股指期貨，主力將在股指期貨上陷入人民戰(zhàn)爭的汪洋大海，等待他們的必將是身敗名裂。反過來也一樣，寄希望于短期內(nèi)大量買進(jìn)股指期貨從而拉升現(xiàn)貨指數(shù)也是臆測。當(dāng)初，里森在新加坡不就是這樣嗎？妄圖以大量的頭寸與市場對抗，結(jié)果被搞垮的不是市場而是巴林銀行。

值得注意的是，隨心所欲地將股指期貨想象為影響股市漲跌的說法頗有市場。比如，有的股評家居然還總結(jié)出一個套路，在網(wǎng)上廣為傳播。他們認(rèn)為：股指期貨開前股市會上漲，開后股市會下跌，據(jù)說這還是國際經(jīng)驗。的確，符合這種情況的例子在國外不難找到。但別忘了，相反的例子在國外也不少!不過，總結(jié)出這個套路的股評家們當(dāng)然盡可能裝作沒看見或不知道。

國內(nèi)圍繞著股指期貨的爭論

在國內(nèi)股指期貨的準(zhǔn)備過程中，質(zhì)疑之聲從來沒有中斷過。一開始，質(zhì)疑的主要理由為國內(nèi)股市不成熟，不適合引進(jìn)高風(fēng)險的股指期貨。隨著中金所的準(zhǔn)備工作逐步深入，質(zhì)疑開始轉(zhuǎn)移到一些細(xì)節(jié)上。以下是一些常見的質(zhì)疑及對這些質(zhì)疑的評析。

認(rèn)為上證綜指可以影響滬深300指數(shù)，從而影響股指期貨

上證綜指是按照全股本加權(quán)的，權(quán)重股在其中的影響特別大，而滬深300指數(shù)的權(quán)重是按調(diào)整后的流通股本計算的，同樣的權(quán)重股在滬深300指數(shù)中的影響被大大削弱了。比如，中石油在上市后的第10個交易日正式計入上證綜指和滬深300指數(shù)，在上證綜指中的權(quán)重超過20％，但由于在中石油1600多億的A股股本中，僅有30億在證券市場上自由流通，自由流通比例僅為1.85％，因此，中石油在滬深300指數(shù)中的權(quán)重僅占1.6％。在這種情況下，即使有人狂拉狂拋中石油導(dǎo)致上證綜指狂漲狂跌，滬深300指數(shù)也不會因此狂漲狂跌。

實(shí)際上，上證綜指只是一個表征指數(shù)而非交易指數(shù)，表征指數(shù)的作用是有限的，不可能對交易指數(shù)造成實(shí)質(zhì)性的影響。

認(rèn)為股票賣空機(jī)制應(yīng)該先行

實(shí)際上，股票賣空機(jī)制與股指期貨之間并沒有必然的時間邏輯關(guān)系。新加坡?lián)屧谖覈巴瞥隽藘?nèi)地的A50股指期貨交易就是明證。無論是理論水平還是實(shí)踐經(jīng)驗，新加坡都比我們豐富。糾纏于股票賣空機(jī)制這個枝梢末節(jié)，純粹是一種無聊的挑剔。

猶如面對一群饑餓之人，當(dāng)你端給他們一盤饅頭時，沒想到居然有人拒絕，而拒絕的理由竟然是你提供的東西營養(yǎng)搭配不均衡，不符合營養(yǎng)師最近制定的理論標(biāo)準(zhǔn)。

擔(dān)心股指期貨重蹈權(quán)證的覆轍

權(quán)證交易仍是現(xiàn)貨交易，只能做多，不能做空。價格遠(yuǎn)高于理論價格時如果可以做空，就是無風(fēng)險套利的最佳機(jī)會。但由于不能做空，套利無法進(jìn)行。致使爆炒者得不到因有的懲罰。由于股指期貨可以做空，套利者可以發(fā)揮重要的糾偏作用。不可能重蹈覆轍。

擔(dān)心股指期貨的套利者擾亂市場

股指期貨交易后，期指和現(xiàn)指之間會有價差；各不同到期月份的期貨合約價格之間也會有價差；不同交易所之間相同類型的股指期貨(比如，香港和新加坡都有以A股市場為標(biāo)的的股指期貨)也會有價差。價差時大時小，會吸引套利者進(jìn)行套利。套利者在套利機(jī)會產(chǎn)生時，一邊買進(jìn)，一邊賣出。有人因此擔(dān)心他們會引起市場的混亂，甚至將套利者看作是市場操縱者。

其實(shí)，在期貨交易中，套利是一種很正常的交易策略。從事期貨交易的人都知道，套利者既無操縱之心，也無操縱之實(shí)。不僅無過，反而有功。套利者不僅活躍了市場，而且對市場價格的相對合理性作出了重要貢獻(xiàn)。

推出時機(jī)的爭論

有人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在股指較高時推出，有人則認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在低位時推出。其實(shí)，擇時論者的前提仍舊是將股指期貨視作會大幅影響股市行情的怪物。擇時問題實(shí)際上是一個既無標(biāo)準(zhǔn)也無答案，永遠(yuǎn)扯不清楚也可以永遠(yuǎn)扯下去的偽問題。因為擇時問題既與目前指數(shù)高低的判斷有關(guān)，也與預(yù)測股市今后的走向有關(guān)，而這些都是股評家們的活計?？上У氖?，世界上自有股市以來，股評家們似乎從來都沒有統(tǒng)一過。要爭論出一個結(jié)果，豈非要等到?？菔癄€!

展望和預(yù)期

從2006年2月8日中國金融期貨交易所獲準(zhǔn)籌建以來，二年多時間過去了，股指期貨仍沒有進(jìn)入正式交易，真可謂是好事多磨。時間之所以這么長，與準(zhǔn)備工作的復(fù)雜有關(guān)。

比如，在此之前，法律法規(guī)上有許多障礙，現(xiàn)在已經(jīng)消除了，在監(jiān)管方面，去年8月13日就確立了股票和股指期貨跨市場監(jiān)管體制；又如，中金所采用的會員模式結(jié)構(gòu)與國內(nèi)現(xiàn)有的其他交易所不同，申請會員的門檻加入的過程需要很多手續(xù)，而目前，中金所會員的隊伍也基本成形；再如，投資者教育方面的工作，自中金所成立之后就一直沒中斷過。

正如尚福林主席最近多次表示的那樣：我國股指期貨在制度上和技術(shù)上的準(zhǔn)備已基本完成，推出股指期貨產(chǎn)品的時機(jī)正日趨成熟。有理由相信，2008年一定會成為我國的股指期貨元年。

股指期貨在國內(nèi)上市之后，一定能夠?qū)崿F(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)作，業(yè)內(nèi)人士對此幾乎都是信心滿滿的。信心并非來自盲目，而是建立在科學(xué)分析基礎(chǔ)上的。

國內(nèi)期貨市場在上世紀(jì)九十年代初期開始形成，在缺乏監(jiān)管的背景下頻頻出事，這是事實(shí)。但緊接而至的是二次嚴(yán)厲的整頓。整頓是卓有成效的，其有力的證明是2000年之后，期貨市場再也沒有產(chǎn)生過系統(tǒng)性風(fēng)險事故。2003年之后，大多數(shù)商品期貨價格進(jìn)入劇烈波動時期，有些品種，多次出現(xiàn)接連三個無量跌停的情況，市場風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往。但從運(yùn)作結(jié)果來看，都沒有出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險事故。由于股指期貨采用現(xiàn)金交割，徹底消除了商品期貨交割環(huán)節(jié)中的逼倉問題，風(fēng)險管理難度遠(yuǎn)小于商品期貨。

考慮到國內(nèi)股指期貨對應(yīng)的股票市場是一個大市場，監(jiān)管層和中金所本著風(fēng)控從嚴(yán)的精神，對市場組織、合約及規(guī)則進(jìn)行了重新設(shè)計。在設(shè)計中，既強(qiáng)化了國內(nèi)已有的風(fēng)險控制措施，又吸取了國際上的成功經(jīng)驗，

比如，建立了保證金監(jiān)控中心及股指期貨跨市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)、推行IB制度、引進(jìn)結(jié)算會員制度、開戶實(shí)名制及現(xiàn)場拍照等等。難怪有投資者開玩笑說，再這樣下去，簡直把我們當(dāng)恐怖分子看待了。再加上我們執(zhí)行的是世界上最為嚴(yán)厲的強(qiáng)平制度，即使讓里森和法興銀行的杰羅姆，科維爾來做也間不了這么大的禍。為什么敢這么說？那是因為他們都是既做自營又做代理；持倉頭寸超大；還可以信用交易。而這三條在中金所都是被禁止的。因此即使讓他倆來中國做股指期貨交易，當(dāng)造假的門都沒有的時候自然闖不了這么大的禍。

最后以一副對聯(lián)結(jié)束本文：

當(dāng)今世界，股指期貨遍地生根；泱泱大國，有何理由甘居落后?

恐懼悲觀，杞人憂天徒然自擾；光明前程，迎候春天須有信心。

(作者為湘財祈年期貨公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com