多角度透視創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

朱武祥

1月17日，證監(jiān)會(huì)主席尚福林在全國(guó)證券期貸監(jiān)管工作會(huì)議上表示，爭(zhēng)取在今年上半年推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。這是監(jiān)管層首次明確創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)間表。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出已醞釀十年之久，如何看待創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)機(jī)?創(chuàng)業(yè)板的建立會(huì)給企業(yè)帶來(lái)什么樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)?創(chuàng)業(yè)板門(mén)檻低，會(huì)否帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)?

股改成功完成之后中國(guó)股市迎來(lái)了兩年多的大牛市財(cái)富效應(yīng)使入市人數(shù)和資金大增，基金認(rèn)購(gòu)火爆，幾乎人人談股論金，股票市場(chǎng)文化正在形成，通過(guò)投資股票增加財(cái)富的理念日益深入人心。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，國(guó)際化進(jìn)程加速，消費(fèi)升級(jí)，市場(chǎng)分工機(jī)會(huì)和市場(chǎng)規(guī)模顯著增加，加上國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新的一系列政策出臺(tái)，國(guó)人創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的欲望空前高漲，技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新的中小企業(yè)不斷涌現(xiàn)，一批中小企業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段，迫切需要新的融資機(jī)制。

此時(shí)，推出對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史、收入規(guī)模和盈利門(mén)檻要求更低、更看重成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板，把股票牛市效應(yīng)傳遞到企業(yè)創(chuàng)業(yè)，使更多的創(chuàng)新型新興企業(yè)通過(guò)上市融資快速成長(zhǎng)，有助于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)又快又好發(fā)展。

推出創(chuàng)業(yè)板是建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的表現(xiàn)

創(chuàng)業(yè)板的推出是建設(shè)多層次資本市場(chǎng)戰(zhàn)略規(guī)劃的具體表現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板與現(xiàn)有的主板、中小企業(yè)板一起，形成了中國(guó)股票市場(chǎng)的多層次結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)了上市前的私募股權(quán)市場(chǎng)的活躍和繁榮，使中國(guó)資本市場(chǎng)更加完善。

主板市場(chǎng)可以為國(guó)家多年培養(yǎng)的存量大型企業(yè)——國(guó)有企業(yè)整合上市提供渠道，增加中國(guó)股票市場(chǎng)藍(lán)籌股的數(shù)量。而創(chuàng)業(yè)板可以為中國(guó)股票市場(chǎng)培育新的藍(lán)籌股群體。

主板市場(chǎng)往往被稱(chēng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，創(chuàng)業(yè)板則是技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新的晴雨表，因?yàn)檫@些企業(yè)可能還處于虧損狀態(tài)，但是冉冉升起的朝陽(yáng)，代表了未來(lái)的成長(zhǎng)趨勢(shì)。創(chuàng)業(yè)板還將激勵(lì)私募投資商(VC)投入企業(yè)發(fā)展的更早階段。主板相當(dāng)于企業(yè)考上大學(xué)才能上市，私募投資商會(huì)投入高中甚至初中階段那些有能力“考上名牌大學(xué)”的企業(yè)；中小企業(yè)板相當(dāng)于企業(yè)發(fā)展到初中階段就可以上市，私募投資商會(huì)投入小學(xué)階段、有望“考上重點(diǎn)初中”的企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板相當(dāng)于企業(yè)發(fā)展到小學(xué)階段就可以上市，私募投資商自然會(huì)關(guān)注和投資幼兒園階段、有希望“考上優(yōu)秀小學(xué)”的企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板是造就創(chuàng)新國(guó)家必不可少的機(jī)制

中國(guó)要成為創(chuàng)新國(guó)家，需要建設(shè)與銀行評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不同的新金融機(jī)制。證券市場(chǎng)是偉大的機(jī)制發(fā)明，使企業(yè)可以通過(guò)貼現(xiàn)未來(lái)預(yù)期收益，支持今天的投資活動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板不僅僅是上市門(mén)檻的降低，更是推動(dòng)自主創(chuàng)新的重要機(jī)制。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)環(huán)境下，新興企業(yè)可以利用未來(lái)高成長(zhǎng)預(yù)期獨(dú)立融資和發(fā)展；高成長(zhǎng)企業(yè)的溢價(jià)高，給創(chuàng)始人帶來(lái)巨大財(cái)富，產(chǎn)生巨大的財(cái)富效應(yīng)，為投身技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新活動(dòng)提供了巨大的內(nèi)在動(dòng)力和激勵(lì)，受到巨大財(cái)富效應(yīng)吸引的VC也因此繁榮，積極為創(chuàng)新提供融資支持。

人們可以看到，在高成長(zhǎng)空間的商業(yè)領(lǐng)域，專(zhuān)注技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新，創(chuàng)辦具有高成長(zhǎng)能力的企業(yè)，是創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富和自身財(cái)富最快捷的方式，從而產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)的巨大激勵(lì)和示范效應(yīng)。美國(guó)NASDAQ推動(dòng)和激勵(lì)了多少人著迷于創(chuàng)新!造就了多少年輕的財(cái)富英雄!可以說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板是造就創(chuàng)新國(guó)家必不可少的機(jī)制。

其次，創(chuàng)業(yè)板作為商業(yè)模式創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的晴雨表，可以激勵(lì)更多人積極搜尋與已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)類(lèi)似的商業(yè)機(jī)會(huì)和商業(yè)模式，所謂舉一反三，觸類(lèi)旁通。例如，新東方上市后，教育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的復(fù)制者不斷涌現(xiàn)。分眾上市后，啟發(fā)人們尋找地鐵、醫(yī)院等公眾場(chǎng)所復(fù)制分眾模式。

創(chuàng)業(yè)板：新興企業(yè)成就霸業(yè)的機(jī)遇

創(chuàng)業(yè)板可以使一些優(yōu)秀的新興企業(yè)盡早脫穎而出，快速成長(zhǎng)壯大。例如，原來(lái)至少需要5年才能實(shí)現(xiàn)的投資計(jì)劃，現(xiàn)在3年內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板縮短了企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到上市的時(shí)間，使那些在銀行系統(tǒng)下難以獲得融資的優(yōu)秀新興企業(yè)更早地解除融資約束。美國(guó)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到上市的平均時(shí)間已由20世紀(jì)80年代前的1 0年，縮短到80年代的7年，20世紀(jì)90年代進(jìn)一步縮短到5年。從創(chuàng)立到上市時(shí)間的縮短，還可以使一大批優(yōu)秀的中小企業(yè)打破大企業(yè)的壟斷和打壓，拒絕大企業(yè)的兼并收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立成長(zhǎng)和壯大。如果從創(chuàng)立到上市的時(shí)間漫長(zhǎng)，企業(yè)需要長(zhǎng)跑到“考上大學(xué)”才能上市，很可能在考上大學(xué)前就被大企業(yè)以各種手段打壓而失敗。

因此，對(duì)于優(yōu)秀企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板意味著“這是一個(gè)好的時(shí)代，一個(gè)令人興奮的時(shí)代，一個(gè)可以盡早成就霸業(yè)的時(shí)代”。

舉一個(gè)例子。ArUba公司是2002年成立的總部設(shè)在美國(guó)硅谷的一家高科技公司，Aruba一直致力于無(wú)線領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步，在業(yè)界首先實(shí)現(xiàn)了無(wú)線交換并創(chuàng)造性地提出了“移動(dòng)邊緣”的概念，在美國(guó)、歐洲、中東和亞太地區(qū)建有分支機(jī)構(gòu)，員工更是布滿(mǎn)全球。

2006年7月至2007年1月，Aruba銷(xiāo)售收入為4100萬(wàn)美元。公司2004年、2005年虧損分別為22.02萬(wàn)美元，26.35萬(wàn)美元，2006年上半年虧損903.9萬(wàn)美元，2006年7月至2007年1月虧損1174.6萬(wàn)美元。與Aruba同行的有四家公司，期間有兩家同行公司分別被CiSCO和摩托羅拉收購(gòu)。而Aruba公司拒絕了CiSCO的收購(gòu)，在受到CiSCO和摩托羅拉打壓的嚴(yán)峻環(huán)境下，借助三輪私募股權(quán)融資，獨(dú)立發(fā)展和上市。盡管2007年2月Aruba在NASDAQ上市時(shí)還處于虧損狀態(tài)，但受到投資者青睞，股票價(jià)格近20美元，成就了又一個(gè)技術(shù)創(chuàng)新、獨(dú)立發(fā)展和創(chuàng)造財(cái)富的故事。

創(chuàng)業(yè)板下企業(yè)挑戰(zhàn)重重

創(chuàng)業(yè)板的建立，會(huì)加快新興企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位分化和優(yōu)勝劣汰。在銀行系統(tǒng)下，只要有擔(dān)保抵押往往就可以獲得貸款，相當(dāng)于秀才層次的企業(yè)也可以獲得融資。但上市前的私募資本不會(huì)平均分配給每一個(gè)新興企業(yè)，而是青睞成長(zhǎng)空間大、成長(zhǎng)能力強(qiáng)、成長(zhǎng)效率高、成長(zhǎng)速度快、成長(zhǎng)價(jià)值高的少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)，往往是行業(yè)內(nèi)的前三名，相當(dāng)于只投資狀元、榜眼和探花層次的企業(yè)。因此，先行私募和在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，可以獲得發(fā)展先機(jī)，加快實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃，同時(shí)還可以抑制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的私募融資和上市，吸引其骨干人才。創(chuàng)業(yè)板對(duì)一般企業(yè)，用狄更斯的話來(lái)說(shuō)，“是一個(gè)令人失望的時(shí)代，一個(gè)令人沮喪的時(shí)代，一個(gè)出局更早的時(shí)代”。因此，成長(zhǎng)價(jià)值高的中小企業(yè)，不能僅僅埋頭業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)策略、管理機(jī)制及其執(zhí)行力，還需要關(guān)注金融策略。一手抓業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，一手抓私募融資和創(chuàng)業(yè)板上市。

另一方面，創(chuàng)業(yè)板也會(huì)對(duì)大企業(yè)的內(nèi)部創(chuàng)新產(chǎn)生分化作用。在銀行體系主導(dǎo)的金融系統(tǒng)環(huán)境下，主導(dǎo)大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新的關(guān)鍵人員難以流失到企業(yè)外獨(dú)立發(fā)展。而在大企業(yè)內(nèi)部，一些新技術(shù)和新模式或者由于企業(yè)高層缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)，或者與公司現(xiàn)有商業(yè)模式和激勵(lì)機(jī)制不匹配，往往難以在企業(yè)內(nèi)部快速成長(zhǎng)。在創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)立發(fā)展和巨大的財(cái)富激勵(lì)下，以往企業(yè)實(shí)施的事業(yè)留人、感情留人、待遇留人將失效。大企業(yè)需要找到與掌握創(chuàng)新能力的骨干人才合作的機(jī)制，而不是限制。

創(chuàng)業(yè)板門(mén)檻低帶來(lái)更大風(fēng)險(xiǎn)?

創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)上市時(shí)的資產(chǎn)規(guī)模、銷(xiāo)售收入、利潤(rùn)水平的要求低于中小企業(yè)板，相當(dāng)于企業(yè)發(fā)展到小學(xué)階段就可以上市，進(jìn)一步成長(zhǎng)壯大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)比較高。這并不可怕。關(guān)鍵是要設(shè)計(jì)出能夠有效控制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)舞弊作假等道德風(fēng)險(xiǎn)、減少投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)則和機(jī)制。

首先，需要對(duì)上市企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位和成長(zhǎng)性設(shè)置比較高的標(biāo)準(zhǔn)。需要明確的是，創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻低，不等于對(duì)上市的要求低，恰恰要求更高。例如，具備在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，應(yīng)該是行業(yè)三甲地位，具有成長(zhǎng)空間大、成長(zhǎng)能力強(qiáng)、成長(zhǎng)效率高、成長(zhǎng)速度快、成長(zhǎng)價(jià)值高的特征。其次，需要更充分地披露企業(yè)信息，更全面地揭示風(fēng)險(xiǎn)。第三，需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板上市公司建立更嚴(yán)格的公司治理機(jī)制，內(nèi)部人股票交易規(guī)則、公司內(nèi)部控制機(jī)制。第四，增強(qiáng)中介在盡職調(diào)查和信息披露等方面的相關(guān)責(zé)任，包括投資銀行，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)和審計(jì)機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員等。

當(dāng)然，我們也沒(méi)有必要對(duì)今后在創(chuàng)業(yè)板上市的一些企業(yè)的失敗大驚小怪。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)又快又好增長(zhǎng)，優(yōu)秀企業(yè)會(huì)不斷涌現(xiàn)，可以為創(chuàng)業(yè)板提供大量的高成長(zhǎng)新興企業(yè)，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板一定能夠成功。

(作者為清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系公司金融教授)

編輯：許倩xu.Qian.1982@gmail.com