Ａ股市場(chǎng)：到底是２０００點(diǎn)還是８０００點(diǎn)

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，定量分析“好”“歹”，并用價(jià)格把它表示出來。就是人們常說的“估值”。

昂貴的股票市場(chǎng)算所以能存在，一個(gè)重要的前提就是，它能幫助人們對(duì)資產(chǎn)中相對(duì)比較簡(jiǎn)單、標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)進(jìn)行估值。

回想年初，很多人說2008年會(huì)到8000，點(diǎn)。更為樂觀的人甚至預(yù)言了10000，點(diǎn)；而當(dāng)下，說會(huì)出現(xiàn)2000點(diǎn)的人也有了。這些預(yù)言有四五倍的差別，到底哪個(gè)說法占理呢?

與其當(dāng)股市樂觀派與悲觀派的裁判，不如回到“估值”問題：到底哪些因素影響到了對(duì)股票的估值?

僅僅說“可能性”而言，A股在2008年出現(xiàn)8000點(diǎn)或2000點(diǎn)均有可能。其所以如此，乃是因?yàn)锳股充滿了不確定性，此不確定性有兩個(gè)源頭：其一，2008年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)面比過去幾年有更多的變數(shù)，相應(yīng)地，上市公司的盈利狀況也很難預(yù)計(jì)；其二，中國(guó)的證券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)先天不足，游戲規(guī)則改變頻繁，人為地增添了不確定性。

下探2000點(diǎn)?

股票估值最直觀的一個(gè)參考指標(biāo)是PE值(價(jià)格PRICE除以盈利EARNING)。一方面，要看上市公司的盈利增長(zhǎng)情況，另一方面，要看投資人的資金成本。

先說資金成本。任何資金都有它的成本，而利率是一個(gè)最直觀的描述資金成本的指標(biāo)，利率越高，人們投資需求越小，PE水平會(huì)落下來；反之，人們投資的需求會(huì)高，PE水平也會(huì)升高。

一般地說，20倍的PE對(duì)應(yīng)于5％的年利率。通貨膨脹的存在使得利率問題復(fù)雜了起來：今年1月份，官方公布的CPI指數(shù)上漲高達(dá)7.1％，這遠(yuǎn)高過銀行存款利率，實(shí)際上的“負(fù)利率”等于把錢從銀行往外趕。

人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2007年12月，儲(chǔ)蓄存款中的定期部分僅比1月份增加2.2％；而此前兩年的數(shù)據(jù)分別為6.8％和15.38％。

那些從銀行跑出來的錢絕大部分沒有進(jìn)入消費(fèi)，而是改作投資了，而擺在中國(guó)人面前的主要投資渠道只有兩個(gè)：除了房產(chǎn)就是股市。

依照2007年年底的數(shù)據(jù)，國(guó)際上的大部分股票市場(chǎng)PE都在10倍～15倍的水平，少數(shù)所謂的“新興市場(chǎng)”，比如印度、波蘭、馬來西亞等國(guó)接近20倍。A股彼時(shí)的PE超過40倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過其他市場(chǎng)的PE水平。

僅僅從與“國(guó)際接軌”的角度考慮，假設(shè)A股的PE將落至15倍的水平，則A股將會(huì)出現(xiàn)2000點(diǎn)的位置，這恐怕是有人說A股要到2000點(diǎn)的一個(gè)依據(jù)。

這個(gè)看法能實(shí)現(xiàn)的一個(gè)前提是，中國(guó)放開資本管制，老百姓的錢從銀行跑出來后能跑到國(guó)外資本市場(chǎng)上去：A股太貴了，我投資港股、美股去。隨著資金通道的連接，PE水平最終也將保持一致，特別是考慮到去年的“港股直通車”一度磨刀霍霍。A股市場(chǎng)有一些人為的不確定性，這就是其中之一。

另外一個(gè)人為的不確定性就是在2007年頗受詬病的“半夜雞叫”，突然宣布增加股票交易印花稅。

從交易成本的角度來看，作為一個(gè)投資場(chǎng)所，A股簡(jiǎn)直有點(diǎn)荒唐：2007年，國(guó)家從股民手中征去了2005億元印花稅，券商又從股民手中抽走了超過1500億元的交易傭金，這兩項(xiàng)數(shù)字之和甚至超過了2006年所有上市公司的利潤(rùn)總和3202億元。

如果這種現(xiàn)象長(zhǎng)期進(jìn)行下去，A股將是一個(gè)資金的火葬場(chǎng)。投資人把數(shù)萬億元從銀行搬到股票市場(chǎng)上來，一部分給了上市公司(IPO，增發(fā)新股等再融資)，一部分交給一級(jí)市場(chǎng)投資者(現(xiàn)在，市場(chǎng)上盤踞著3萬億元上下的穩(wěn)定收益的“打新股”資金)，一部分交給國(guó)家，一部分交給券商，最后自己大概只能拿到1000億元，這個(gè)買賣能長(zhǎng)期進(jìn)行下去嗎?

上摸8000點(diǎn)?

股改的一個(gè)有利結(jié)果是，大股東總是想辦法侵占上市公司利益的現(xiàn)象少了，再加上宏觀經(jīng)濟(jì)面走好，過去的兩三年，A股上市公司的盈利水平大增，動(dòng)輒出現(xiàn)同比增長(zhǎng)500％以上的情況，增長(zhǎng)100％的更是比比皆是。

2007年前三季度，上市公司盈利總額同比增長(zhǎng)超過六成，即使剔除投資因素，估計(jì)依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得的利潤(rùn)增長(zhǎng)也超過四成。

假設(shè)A股市場(chǎng)能保持30％的增長(zhǎng)水平，則5年后，其盈利將為當(dāng)下的3.7倍，10年后，更高達(dá)近13.8倍(以當(dāng)下4000點(diǎn)計(jì)算，10年后，將高達(dá)5.52萬點(diǎn))。

假設(shè)你面臨著這樣的選擇：未來將增長(zhǎng)30％的股票，當(dāng)下PE是30倍；而未來增長(zhǎng)為5％的股票，當(dāng)下PE為10倍，你選擇哪個(gè)?當(dāng)然是30倍的那個(gè)。

問題在于，A股股票的高增長(zhǎng)是否能保持?樂觀派會(huì)說，放眼全世界，中國(guó)是最大的亮點(diǎn)。所以，在2008年，將上摸8000點(diǎn)，2018年的股指將為5萬點(diǎn)。

悲觀派會(huì)說，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的衰退，作為其最重要的貿(mào)易伙伴之一，中國(guó)也將不可避免地受到影響，再加上人民幣升值對(duì)外貿(mào)的影響，以及可能出現(xiàn)的房產(chǎn)泡沫的破滅，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)好過。

也許，到今年四五月間，當(dāng)2008年第一季度報(bào)告公布的時(shí)候，這些爭(zhēng)論會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較明確的答案，那個(gè)時(shí)候就能初步看出，到底在2008年，A股盈利的高增長(zhǎng)能否延續(xù)。

摘自《南方周末》2008年2月28日

編輯 馮 嵐