摘下有色眼鏡　正視“再融資”

馬　堅(jiān)

1月21日，中國平安跌停，1月22日，繼續(xù)跌停；2月20日，浦發(fā)銀行跌停；2月22日，大秦鐵路跌8.04%；2月25日，中國聯(lián)通跌停。一時(shí)間，“再融資”三個(gè)字如同魔咒一般籠罩在A股市場之上，涉及其中的公司無一不被重創(chuàng)。

增發(fā)對于中國股市并不是一個(gè)新鮮事物，但是為何一夜之間就變成了人人談之色變的洪水猛獸了呢？市場普遍的觀點(diǎn)是近期宣布的再融資金額過大，A股市場當(dāng)前的資金面無法承受。市場究竟能有多大的容量，這是一個(gè)無法測算的指標(biāo)，投資者的預(yù)期、政策上的調(diào)控以及宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都會(huì)大大影響資本市場上資金的走向，影響資金去留的關(guān)鍵問題是市場能不能提供給資金它所預(yù)期的收益率。

我們回顧過去幾年中國市場上市公司的融資狀況，不難發(fā)現(xiàn)，最近幾年A股市場的融資水平飛速發(fā)展，2007年全年A股市場的融資額達(dá)到8000億元人民幣，超過上一個(gè)高峰2000年的5倍(見表1)。與這8000億元融資額對應(yīng)的是06年底A股市場流通市值2萬多億元人民幣，到了07年底市場流通市值已經(jīng)超過了9萬億元。8000億元的融資額相對前幾年可謂數(shù)量巨大，但是在天量融資的同時(shí)，中國的A股市場卻創(chuàng)下了一個(gè)又一個(gè)的新高。由此可見，上市公司大量融資和股票市場的繁榮不僅不沖突，反而可以相輔相成，共同發(fā)展。至于今年的融資狀況，頭兩個(gè)月股市融資額大約1100億元（見表1），低于去年的平均水平，雖然有不低的增發(fā)預(yù)期，但這些預(yù)期有些是預(yù)案，還有些根本就還只是傳聞，假設(shè)新股上市平穩(wěn)進(jìn)行，而多數(shù)再融資也如預(yù)期進(jìn)行的話，全年融資額應(yīng)該在萬億左右，略高于去年，增速明顯放緩。

從單次融資的規(guī)模來看，本次平安再融資號稱1600億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)打破之前的融資規(guī)模紀(jì)錄。但是仔細(xì)分析一下平安的融資計(jì)劃就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其中400億元來自債券融資，而股權(quán)融資的部分，按照2月底的價(jià)格計(jì)算，只有800億元。回顧去年的發(fā)行情況，中國神華和中國石油IPO規(guī)模均超過了600億元，加上一、二級市場的差價(jià)，對A股流通市值的增加量超過千億元。相比之下，平安增發(fā)對于市場資金面的實(shí)際壓力還要小于神華和中石油。

因此，不管是從全年的總體情況來看，還是從單次的市值規(guī)模來看，今年的融資規(guī)模比起去年并沒有顯著的提高，僅僅就再融資這一個(gè)因素而言，并不會(huì)對A股市場的資金供給造成決定性的影響。

從企業(yè)的角度來看，利用股票市場估值較高的時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)融資，利用債券市場利率水平較低的時(shí)機(jī)進(jìn)行債權(quán)融資，是符合企業(yè)利益的正常選擇。從2005年初到2007年底，一年期貸款基準(zhǔn)利率從5.58%上升到7.47%(見圖1)，而同期的上證指數(shù)上漲300%以上，債務(wù)融資成本不斷上升的同時(shí)，股權(quán)融資的成本持續(xù)下降。這樣就不難理解為什么在目前市場情況下越來越多的企業(yè)開始傾向于使用股權(quán)融資。在2005年牛市開始以來，股權(quán)融資增長的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先債券融資的增長。而在上市公司債券發(fā)行中，附帶認(rèn)股權(quán)證的可分離交易可轉(zhuǎn)債規(guī)模也在迅速擴(kuò)大，從2008年頭兩個(gè)月來看，有超越企業(yè)債成為上市公司發(fā)行債券首選的趨勢。(見表1、表2)

上市公司大量增發(fā)新股，是當(dāng)前市場情況下的必然結(jié)果。十七大報(bào)告中提到的“多渠道提高直接融資比重”，也為這一發(fā)展方向提供了政策支持。A股市場估值水平相對周邊市場整體偏高是公認(rèn)的事實(shí)，僅僅依靠企業(yè)內(nèi)生的增長很難在幾年內(nèi)達(dá)到相對合理穩(wěn)定的估值水平，但是通過增發(fā)新股進(jìn)行融資，可以獲得大量活動(dòng)資金，有效提升上市公司的競爭力，大大提高每股的資產(chǎn)含量。大范圍地再融資，必然也能夠大范圍地改善國內(nèi)市場上市公司的質(zhì)量，從而降低整個(gè)市場的估值水平。

從長期來看，再融資對于A股市場的健康發(fā)展乃至國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展都是有利的。而對于上市公司來說，能夠通過相對低成本的股權(quán)融資獲得大量資金的公司，競爭力與內(nèi)在價(jià)值會(huì)較資金成本更高的同行業(yè)公司有一定的優(yōu)勢，而這一實(shí)力與價(jià)值的差距將會(huì)體現(xiàn)在上市公司股票的長期走勢上。

投資者應(yīng)該摘下有色眼鏡，從發(fā)展的角度看待上市公司再融資這一事件；回避還是參與，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的個(gè)體情況個(gè)體分析，如今市場上不論基本面一概打死的局面，顯然是非理性情緒化的投資者行為，必然會(huì)錯(cuò)殺一部分可以通過再融資有效增大增強(qiáng)，給予投資者超越市場平均回報(bào)水平的公司。

(作者為中信證券研究部研究員)

編輯：許倩 xu.qian.1982@gmail.com