我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)制度分析

歐陽(yáng)春云

摘 要：國(guó)家主導(dǎo)下的基本產(chǎn)權(quán)制度變遷過(guò)程中，各產(chǎn)權(quán)主體爭(zhēng)奪共同財(cái)產(chǎn)的博弈決定著我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)和現(xiàn)狀，而這種資本結(jié)構(gòu)造成了：宏觀上整個(gè)社會(huì)產(chǎn)權(quán)配置錯(cuò)位，國(guó)家控制了過(guò)多的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源，社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益下降；微觀上企業(yè)內(nèi)外產(chǎn)權(quán)配置錯(cuò)位，企業(yè)價(jià)值下降。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的深入，國(guó)家由優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的發(fā)動(dòng)者變成了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的阻礙。因此，國(guó)家控制權(quán)是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵之一，不放棄控制權(quán)的國(guó)有股減持是沒有意義的。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)制度；共同財(cái)產(chǎn)

中圖分類號(hào)：F121.26 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-6439(2008)02-0069-04

Analysis on equity system of capital structure of Chinas listed companies OUYANG Chunyun

(Accounting Department，Zengcheng School，South China Normal University，Guangzhou 511363，China)

Abstract：In the process of basic equity system evolution oriented by Chinese Government，the game for each equity to compete for joint property determines the evolution and the status quo of capital structure of Chinas listed companies.Furthermore，this kind of capital structure leads to the malposition of totally social equity allocation on macro-level and to government，s control of too many social and economic resources and to the decrease of social and economic benefit and to the malposition of internal and external equity allocation of enterprises on micro-level and to the declining of enterprises value. With the deepening of economic transition，the governments controlling right becomes the barrier of optimizing capital structure from initiating the optimization of capital structure. Thus，the abolishment of the governments controlling right is one of the keys to optimizing capital structure of listed companies.

Key words：listed company；capital structure；property ownership；joint property

自著名的MM理論提出以后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從不同側(cè)面對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理加以闡述，但這些具有影響力的理論卻無(wú)法對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和變化過(guò)程做出滿意解釋，如一股獨(dú)大下的絕對(duì)控股走向相對(duì)控股、異優(yōu)序融資的股權(quán)融資偏好等。鑒于我國(guó)上市公司從一開始就是經(jīng)濟(jì)體制變革的產(chǎn)物，成長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的獨(dú)特制度環(huán)境，而產(chǎn)權(quán)制度是制度集合中最基本、最重要的制度，因而有必要從產(chǎn)權(quán)制度視角對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)作深入的探討。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)是企業(yè)相關(guān)利益者之間契約的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，是界定相關(guān)利益者的產(chǎn)權(quán)關(guān)系的一種制度安排。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)具體產(chǎn)權(quán)安排方式，在不同資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體之間的共同財(cái)產(chǎn)(可供再分配的收益，包括經(jīng)濟(jì)價(jià)值剝奪和經(jīng)濟(jì)價(jià)值耗散)是不同的，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)從而理順企業(yè)利益相關(guān)者之間的產(chǎn)權(quán)分配關(guān)系(減少經(jīng)濟(jì)價(jià)值剝奪)來(lái)減少經(jīng)濟(jì)價(jià)值的耗散，即通過(guò)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來(lái)影響企業(yè)各利益相關(guān)者之間的共同財(cái)產(chǎn)以達(dá)到產(chǎn)權(quán)配置效率。本文將從兩層面上來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)意義：一是基本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和上市公司資本結(jié)構(gòu)(產(chǎn)權(quán)的具體安排)之間的邏輯關(guān)系，二是上市公司產(chǎn)權(quán)的具體安排(資本結(jié)構(gòu))對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。

一、基本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變遷和上市公司資本結(jié)構(gòu)

研究產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)必須引入國(guó)家因素(諾思，1980)，通過(guò)分析國(guó)家主導(dǎo)下的強(qiáng)制性產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變遷邏輯及其過(guò)程，才能從根本上理解企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。具有暴力比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)家處于界定和實(shí)施產(chǎn)權(quán)的地位，同時(shí)指定代理人作為權(quán)力代表來(lái)行使這些權(quán)力。由于代理人和統(tǒng)治者集團(tuán)的目標(biāo)函數(shù)并不一致，統(tǒng)治者就面臨雙重約束問題：競(jìng)爭(zhēng)約束和交易費(fèi)用約束。這兩種約束迫使統(tǒng)治者權(quán)衡自身得失的前提下在壟斷產(chǎn)權(quán)形式(公有產(chǎn)權(quán))和競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)權(quán)形式(私有產(chǎn)權(quán))之間選擇，一方面壟斷性產(chǎn)權(quán)(公有產(chǎn)權(quán))帶來(lái)租金收入(控制權(quán)收入)，但由于公有產(chǎn)權(quán)中共同財(cái)產(chǎn)的大量存在(公有產(chǎn)權(quán)中由于產(chǎn)權(quán)的基本特征缺失，即公有產(chǎn)權(quán)不具有明確的產(chǎn)權(quán)主體和完整的權(quán)能，導(dǎo)致共同財(cái)產(chǎn)的大量存在)導(dǎo)致了控制權(quán)成本的上升；另一方面競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)權(quán)(私有產(chǎn)權(quán))雖然不能直接帶來(lái)控制權(quán)收入，但由于其中共同財(cái)產(chǎn)較小，產(chǎn)權(quán)效率較高，有利于產(chǎn)權(quán)規(guī)模增長(zhǎng)從而帶來(lái)租金收入。因此，國(guó)家為實(shí)現(xiàn)租金收入最大化，必然要實(shí)行多元化產(chǎn)權(quán)。實(shí)行產(chǎn)權(quán)形式多元化過(guò)程即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，實(shí)質(zhì)上就是公有產(chǎn)權(quán)私有化過(guò)程，為公有產(chǎn)權(quán)中共同財(cái)產(chǎn)確定所有權(quán)過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)不可避免的交織在一起，即公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)的資本結(jié)合，如國(guó)有控股上市公司。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)為什么會(huì)選擇資本結(jié)合方式?這種資本結(jié)合方式的狀況怎樣(資本結(jié)構(gòu))?其形成機(jī)理又是什么?這種資本結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的意義是什么?下面將用一個(gè)國(guó)家控制權(quán)收入模型來(lái)回答上述問題。

國(guó)家效用函數(shù)中的變量通常包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(稅收收入)、充分就業(yè)、政治穩(wěn)定和控制權(quán)收入，其中對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的控制權(quán)決定著其他目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)，其他目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)又是控制權(quán)不喪失的條件。這就決定了：(1)國(guó)家控制權(quán)從100%的絕對(duì)控制(傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè))，演變到現(xiàn)在的股份企業(yè)中的絕對(duì)控股和相對(duì)控股，以謀求以既定公有產(chǎn)權(quán)存量控制更多的社會(huì)資源所帶來(lái)的租金收入(控制權(quán)收入)；(2)國(guó)家保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)，保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)，這樣可以降低交易成本和增加競(jìng)爭(zhēng)收益帶來(lái)產(chǎn)權(quán)規(guī)模的擴(kuò)展。

(3)社會(huì)總資源I足夠大(超過(guò)既定公有產(chǎn)權(quán)B的最優(yōu)控制規(guī)模)時(shí)，國(guó)家在控制權(quán)收益和控制權(quán)成本之間權(quán)衡以確定最優(yōu)控制社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源規(guī)模、控股比例、鏈條長(zhǎng)度、企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率。如圖4-5所示，E點(diǎn)即是控制權(quán)收入最大化點(diǎn)，A點(diǎn)向E點(diǎn)移動(dòng)，國(guó)家通過(guò)逐層控制，可以實(shí)現(xiàn)既定的資本存量B控制更多的社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)效用函數(shù)的最大化。值得說(shuō)明的是最優(yōu)的控股比和企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率是基于國(guó)家控制權(quán)角度，可能會(huì)與市場(chǎng)效率相矛盾，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題便由此產(chǎn)生。

(4)社會(huì)總資源I并不足夠時(shí)(相對(duì)于最優(yōu)控制規(guī)模)，即公有產(chǎn)權(quán)B太多了時(shí)，國(guó)家將控制盡可能多的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源，伴隨著時(shí)間推移，i不斷增長(zhǎng)，國(guó)家控制的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源(如圖1所示)i將沿AE曲線不斷推移。在這個(gè)推移過(guò)程中，控制鏈條不斷加長(zhǎng)，控股比例不斷下降。這大致可以說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以來(lái)的實(shí)際情況：國(guó)家控制大部分經(jīng)濟(jì)資源，但逐漸從絕對(duì)控制向絕對(duì)控股(股份過(guò)50%)和相對(duì)控股(低于50%仍處于控股地位)演進(jìn)——這正是我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)基本產(chǎn)權(quán)特征和演進(jìn)軌跡。

總之，國(guó)家主導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程(產(chǎn)權(quán)基本結(jié)構(gòu)變遷)中，國(guó)家、居民投資者、銀行等各產(chǎn)權(quán)主體爭(zhēng)奪共同財(cái)產(chǎn)(特別是公有產(chǎn)權(quán)中的共同財(cái)產(chǎn))的博弈決定公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)的資本結(jié)合方式的選擇和上市公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)規(guī)律和基本特征。同時(shí)，由于這個(gè)博弈過(guò)程是為共同財(cái)產(chǎn)確定所有權(quán)過(guò)程(效率增進(jìn)過(guò)程，相對(duì)傳統(tǒng)國(guó)企而言)，是私有化過(guò)程(國(guó)家控制權(quán)收益是統(tǒng)治者集團(tuán)自身收入)，因而在這個(gè)意義上可以把上市公司的資本結(jié)構(gòu)(具體權(quán)利安排方式)理解成產(chǎn)權(quán)基本結(jié)構(gòu)變遷(經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌)的一種方便(低成本)的工具。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)效應(yīng)分析

國(guó)家主導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌(產(chǎn)權(quán)基本結(jié)構(gòu)變遷)過(guò)程中，國(guó)家在各產(chǎn)權(quán)主體約束下追求國(guó)家凈租金最大化對(duì)企業(yè)所作的產(chǎn)權(quán)安排決定我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)和現(xiàn)狀，這種資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有何影響?

1.宏觀效應(yīng)：社會(huì)產(chǎn)權(quán)配置錯(cuò)位，國(guó)家控制了過(guò)多的資源

思騰思特公司的報(bào)告《誰(shuí)在創(chuàng)造價(jià)值，如何創(chuàng)造價(jià)值——2002年中國(guó)上市公司價(jià)值創(chuàng)造和毀滅排行榜》(康雁，宋凡華，2003)指出，到2002年底，股市總市值縮水已達(dá)1/3之多。自1998年起到2002年，中國(guó)上市公司作為一個(gè)整體，五年來(lái)不僅沒有為股東創(chuàng)造任何價(jià)值，反而在毀滅價(jià)值。為什么會(huì)是這樣呢?宏觀上可以理解為相對(duì)于效率而言既定的公有產(chǎn)權(quán)(公有資本存量)控制了過(guò)多的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源——國(guó)家基于租金最大化的既定資本存量控制更多社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的沖動(dòng)在毀滅價(jià)值(同時(shí)就意味著國(guó)家控股比例過(guò)低了)。

如圖2所示，其中：I為社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源；I0為既定公有產(chǎn)權(quán)資本存量B基于國(guó)家租金最大化的最優(yōu)控制資源量；B為既定的公有資本存量；Rc-Cc為國(guó)家租金凈收入；AEF線表示隨著國(guó)家控制資源量增加，租金凈收入的變化曲線，E點(diǎn)最大；MKH線表示隨著國(guó)家控制資源量增加，國(guó)家控股比例不斷下降，各產(chǎn)權(quán)主體之間共同財(cái)產(chǎn)先減少后增加，EVA不斷減少，K點(diǎn)EVA璳=0。聯(lián)系前面內(nèi)容我們很容易理解：

(1)社會(huì)總資源I≥Io時(shí)，國(guó)家用既定資本存量B控制Io社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源使國(guó)家租金最大化，結(jié)果造成了價(jià)值毀滅(EVA璈<0)。

(2)社會(huì)總資源I不足時(shí)(相對(duì)Io)，國(guó)家總是選擇控制全部社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源I，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌之初I≤K，EVA>0，這個(gè)過(guò)程是租金凈收入增加和創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程；爾后K

(3)這就意味著國(guó)有股控股比例過(guò)低是造成價(jià)值持續(xù)毀滅的原因，因?yàn)榭毓杀壤陆祵?dǎo)致了控股股東對(duì)中小股東和其他投資者剝奪的動(dòng)機(jī)明顯加強(qiáng)，導(dǎo)致了共同財(cái)產(chǎn)的增加(2001年的國(guó)有股減持受阻似乎印證了這一點(diǎn))。

2.微觀效應(yīng)：企業(yè)內(nèi)產(chǎn)權(quán)配置錯(cuò)位，企業(yè)價(jià)值下降

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，在微觀方面，將導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)配置錯(cuò)位和產(chǎn)權(quán)殘缺，因而各產(chǎn)權(quán)主體之間共同財(cái)產(chǎn)大量存在，企業(yè)價(jià)值下降。

(1)股東和企業(yè)管理層之間共同財(cái)產(chǎn)大量存在。我國(guó)上市公司大部分實(shí)行傳統(tǒng)薪酬制度，企業(yè)管理層幾乎0持股，這樣就使得提高負(fù)債率來(lái)改變經(jīng)理人持有公司股權(quán)的比例以降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本的辦法失效。由于控股股東的行政色彩，我國(guó)上市公司管理層的任職帶有很強(qiáng)的行政化色彩，這些行政任命的經(jīng)理人的個(gè)人聲譽(yù)和控制權(quán)收益，沒有直接與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，這樣，經(jīng)理人更關(guān)注于如何滿足“代理股東”們的各種利益目標(biāo)，以此來(lái)獲得升遷的機(jī)會(huì)。即使企業(yè)破產(chǎn)倒閉，經(jīng)理人仍然有可能被調(diào)動(dòng)到另一個(gè)同等的職位上繼續(xù)任職，對(duì)于中國(guó)上市公司經(jīng)理人員來(lái)說(shuō)，由Grossman和Hart提出的通過(guò)提高負(fù)債率以增加破產(chǎn)威脅來(lái)降低股東和經(jīng)理人之間代理成本的資本結(jié)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制，其作用相當(dāng)有限，更何況商業(yè)銀行與上市公司的國(guó)有產(chǎn)權(quán)背景(同源代理)導(dǎo)致償債保證機(jī)制的缺失(債務(wù)軟約束)。因此，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)使經(jīng)理人員配置太多的企業(yè)控制權(quán)(經(jīng)理人員擁有的企業(yè)控制權(quán)和其享有收益、承擔(dān)的責(zé)任不一致)，而提高負(fù)債水平無(wú)助于這種狀況的改善，致使我國(guó)上市公司股東和經(jīng)理人之間存在大量的共同財(cái)產(chǎn)(政府對(duì)經(jīng)理產(chǎn)權(quán)上弱控，行政上強(qiáng)控)。

(2)由于政府的行政干擾，破產(chǎn)法的不完善，債務(wù)的軟約束，上市公司實(shí)際上破產(chǎn)的可能性極低，因而公司控制權(quán)很難及時(shí)完全地轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，這樣，股東和債權(quán)人因控制權(quán)配置不當(dāng)(資產(chǎn)替代效應(yīng))所引致的兩者之間的共同財(cái)產(chǎn)很難通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以改變破產(chǎn)概率來(lái)化解。

(3)西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：企業(yè)可通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞內(nèi)部私人信息以緩解逆向選擇。然后由于同源代理所導(dǎo)致的債務(wù)軟約束，破產(chǎn)法律不完善，代理股東并是真正的所有者，經(jīng)理人市場(chǎng)缺失，這樣提高債務(wù)比率并不增加破產(chǎn)概率或即使破產(chǎn)也不會(huì)造成損失，從而資本結(jié)構(gòu)就不能成為企業(yè)價(jià)值的信號(hào)(不付成本的承諾是不可靠的)。因此中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整無(wú)助于緩解潛在投資者的逆向選擇，企業(yè)和潛在投資者之間的共同財(cái)產(chǎn)便由此產(chǎn)生(有可能拒絕凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目)。

(4)企業(yè)與潛在接管者之間由于企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移受阻而帶來(lái)大量共同財(cái)產(chǎn)。我國(guó)上市公司絕大部分是國(guó)家控股，經(jīng)理人市場(chǎng)缺失，控制權(quán)市場(chǎng)幾乎不存在，因此，企業(yè)控制權(quán)不能自由地從低效人手中轉(zhuǎn)移到高效人手中，從而導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)配置錯(cuò)位，企業(yè)價(jià)值下降。

可見，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的這種具體產(chǎn)權(quán)安排使得企業(yè)產(chǎn)權(quán)配置錯(cuò)位和產(chǎn)權(quán)殘缺，從而導(dǎo)致了各產(chǎn)權(quán)主體之間存在大量共同財(cái)產(chǎn)和企業(yè)價(jià)值下降。

三、結(jié)論和啟示

從前文分析可知：基于產(chǎn)權(quán)制度視角，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的產(chǎn)權(quán)基本結(jié)構(gòu)變遷過(guò)程中，國(guó)家主導(dǎo)下的政府，居民投資者，銀行等各產(chǎn)權(quán)主體界定共同財(cái)產(chǎn)的不斷博弈決定了中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)和現(xiàn)狀；隨著改革的深入，私人產(chǎn)權(quán)的不斷壯大，市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀一方面在宏觀上造成了整個(gè)社會(huì)內(nèi)產(chǎn)權(quán)配置錯(cuò)位(國(guó)家控制了過(guò)多的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源)，產(chǎn)權(quán)配置效率低下，社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益下降；另一方面在微觀上造成了企業(yè)內(nèi)外產(chǎn)權(quán)配置錯(cuò)位和產(chǎn)權(quán)缺失，企業(yè)價(jià)值下降；正是基于上述意義上，國(guó)家由經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌之初的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的發(fā)動(dòng)者變成了后來(lái)的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的阻礙——諾思悖論在優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)問題上得到印證。因此國(guó)家控制權(quán)是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵之一，不放棄控制權(quán)的國(guó)有股減持是沒意義的，因?yàn)樗鼘?dǎo)致國(guó)家控制更多的資源，而全流通則不同，一方面它降低了控制權(quán)市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘，另一方面也增加了國(guó)家控制權(quán)成本(為保證國(guó)家控制權(quán)則要求更大的持股比例)。

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(責(zé)任編校：周祖德)

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