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    央行票據(jù)的沖銷效果研究

    2008-03-11 10:10:48
    總裁 2008年10期
    關(guān)鍵詞:貨幣政策

    游 滔

    摘 要:央行票據(jù)是人民銀行一項(xiàng)重要的貨幣政策工具,通過(guò)對(duì)央行票據(jù)發(fā)行以來(lái)發(fā)揮的各項(xiàng)貨幣政策職能進(jìn)行分析,并進(jìn)一步就央行票據(jù)在實(shí)際運(yùn)用中所起的負(fù)面作用進(jìn)行了闡述,最后提出大力發(fā)展短期債券市場(chǎng),進(jìn)一步增加人民幣匯率的靈活性,完善匯率形成機(jī)制的政策建議。

    關(guān)鍵詞:央行票據(jù);國(guó)債市場(chǎng);貨幣政策

    1 央行票據(jù)運(yùn)用的效果分析

    近年來(lái),由外匯占款渠道發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣居高不下,在2007年我國(guó)基礎(chǔ)貨幣中的外匯占款的比例已達(dá)125.9%,這就是說(shuō),在絕對(duì)量上,外匯占款已經(jīng)超過(guò)了基礎(chǔ)貨幣。這樣一來(lái),央行票據(jù)就需要承擔(dān)巨額的基礎(chǔ)貨幣沖銷任務(wù)。這也預(yù)示了只要外匯占款繼續(xù)增加,央行票據(jù)的發(fā)行就不會(huì)停止,并且票據(jù)發(fā)行的規(guī)模和速度都和外匯占款有著很強(qiáng)的相關(guān)性和一致性。

    但截至目前來(lái)看,央行票據(jù)的功能已經(jīng)從最初的外匯沖銷發(fā)展到引導(dǎo)基準(zhǔn)利率的形成和熨平貨幣市場(chǎng)波動(dòng)等多項(xiàng)職能。尤其是隨著匯改的進(jìn)行,央行票據(jù)的后兩項(xiàng)職能逐漸凸顯出來(lái),變得越來(lái)越重要。

    2 央行票據(jù)存在的問(wèn)題

    盡管如此,央行票據(jù)作為一種過(guò)渡性的貨幣政策工具其負(fù)面影響也不容忽視。

    首先,央行票據(jù)的沖銷成本居高不下。曾秋根(2005)認(rèn)為央行進(jìn)行沖銷干預(yù)的成本主要取決于兩個(gè)國(guó)家的國(guó)債收益率水平的比較。也就是說(shuō),央行票據(jù)的沖銷成本為票據(jù)的利息支出和美國(guó)短期國(guó)債的利息收入之間的利差,這樣一來(lái),美國(guó)短期國(guó)債的利率走勢(shì)就間接決定了央行票據(jù)的沖銷成本。

    由上圖可見(jiàn),隨著次貸危機(jī)的發(fā)展,美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息,最終導(dǎo)致了兩國(guó)利率出現(xiàn)倒掛,央行票據(jù)沖銷成本也隨之不斷上升。

    另一方面,更為嚴(yán)重的是,央行票據(jù)的沖銷只能在名義上保持貨幣供給總量的平穩(wěn),實(shí)際上卻很可能造成貨幣供給結(jié)構(gòu)的扭曲。在外匯市場(chǎng)上,企事業(yè)單位將外匯存入商業(yè)銀行,同時(shí)商業(yè)銀行再將超額外匯賣給中央銀行。最終,央行投放的基礎(chǔ)貨幣將通過(guò)銀行系統(tǒng)進(jìn)入企事業(yè)單位手中。但由于其中存在著大量的非實(shí)業(yè)的投機(jī)性機(jī)構(gòu),當(dāng)這筆錢被投入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)時(shí)就帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲,事實(shí)也印證了這一點(diǎn)。同時(shí),由于基礎(chǔ)貨幣的大量增加,央行需要通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行貨幣回籠,回收流動(dòng)性,這樣一來(lái),流動(dòng)性就會(huì)通過(guò)各種存款性金融機(jī)構(gòu)抽離,造成生產(chǎn)性資金供給的減少,從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí),投機(jī)性機(jī)構(gòu)的資金卻難以通過(guò)這種方式進(jìn)行回籠,結(jié)果就會(huì)造成貨幣供給結(jié)構(gòu)的扭曲。

    3 政策建議

    (1)進(jìn)一步增加人民幣匯率的靈活性,完善匯率形成機(jī)制。如果一個(gè)國(guó)家想允許資本流動(dòng),又要求擁有獨(dú)立的貨幣政策,那么就難以保持匯率穩(wěn)定。如果要求匯率穩(wěn)定和資本流動(dòng),就必須放棄獨(dú)立的貨幣政策。而我國(guó)現(xiàn)在的資本項(xiàng)目開(kāi)放依然遙遠(yuǎn),因此只能在剩下的貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性中二選一。

    (2)大力發(fā)展債券市場(chǎng),尤其是短期債券市場(chǎng)。當(dāng)前,我國(guó)的短期債券市場(chǎng)發(fā)展仍然嚴(yán)重不足,缺少發(fā)達(dá)國(guó)家普遍使用的短期國(guó)債等金融工具。很大程度上來(lái)看,現(xiàn)在的央行票據(jù)是作為短期國(guó)債的替代品來(lái)使用的,畢竟與短期國(guó)債相比,央行票據(jù)存在著高成本、稅收、超額利潤(rùn)和影響長(zhǎng)期利率等諸多問(wèn)題,長(zhǎng)期大量的央行票據(jù)發(fā)行將弊大于利。

    參考文獻(xiàn)

    [1]何慧剛 “中國(guó)外匯沖銷干預(yù)何貨幣政策獨(dú)立性研究” [J].財(cái)經(jīng)研究.2007 (11).

    [2]曾秋根 “央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款的成本、 經(jīng)濟(jì)后果分析——兼評(píng)沖銷干預(yù)的可持續(xù)性” [J].財(cái)經(jīng)研究. 2005 (5).

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