論完善房地產(chǎn)基金治理結(jié)構(gòu)和保護房地產(chǎn)基金投資者

摘 要：近年，隨著銀行貸款利率的提高，房地產(chǎn)開發(fā)公司陷入了貸款難的困境，在這種情況下，房地產(chǎn)基金孕育而生，成為一種新的融資渠道。而我國的房地產(chǎn)基金尚處于一個探索階段，發(fā)展還不成熟，因此，房地產(chǎn)基金投資者面臨著諸多的風險，如何維護投資者利益，完善房地產(chǎn)基金治理結(jié)構(gòu)，是一個值得關注的問題。

關鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；基金投資者；治理結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F293.3文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）05-0171-01

1 房地產(chǎn)投資信托基金的概述及在我國發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)投資信托基金，是指由專門的投資機構(gòu)通過發(fā)行受益憑證籌集社會閑散資金，將其投入到房地產(chǎn)領域，如投資房地產(chǎn)證券，房地產(chǎn)開發(fā)項目等，從中獲取收益，再將投資收益按比例分配投資者的一種投資基金制度，它實際上是資產(chǎn)證券化的一種形式。

我國在積極探索房地產(chǎn)投資信托基金，其目的是減輕單一融資渠道下，銀行金融政策的變化對房地產(chǎn)業(yè)的沖擊，將國家、銀行風險向社會上轉(zhuǎn)移，由社會發(fā)揮監(jiān)督功能，改進房地產(chǎn)公司的治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。而我國現(xiàn)階段發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金并不是真正意義上的REITs，多數(shù)基金采用的是房地產(chǎn)信托計劃的形式，以“房地產(chǎn)信托計劃”之名行“房地產(chǎn)投資信托基金”之實，但我國的房地產(chǎn)信托計劃和西方的房地產(chǎn)投資信托基金在制度管理上是有區(qū)別的，這使我國基金投資者承受著較大的風險，這些風險有來自市場的風險，還有來自基金管理者的道德風險。

2 我國房地產(chǎn)基金的治理結(jié)構(gòu)的缺陷和投資者面臨的風險

我國的房地產(chǎn)投資信托基金沒有西方房地產(chǎn)基金那樣完善的發(fā)展模式和治理結(jié)構(gòu)，其相關的法律規(guī)范也處于空白時期，所以，在基金契約鏈中，基金投資者起到了重要作用，同時，也承擔著較大的風險。

（1）基金管理者和基金托管人地位混淆。

與管理制度比較完善的證券投資基金相比，我國房地產(chǎn)投資信托計劃中的基金管理人和基金托管人的角色不能得到明確的定位。在證券投資基金中設有基金管理人和基金托管人，投資者投入資金，基金托管人保管和分配資金，而基金管理人投資和管理基金財產(chǎn)，各行其職，相互監(jiān)督，相互牽制。但從我國現(xiàn)階段的房地產(chǎn)投資信托計劃的發(fā)展狀況來看，在已發(fā)行的信托計劃中，僅有極少數(shù)設有基金保管人，而大多數(shù)基金只是投資信托公司扮演著基金管理人和基金托管人的雙重角色，這種缺陷的存在使房地產(chǎn)投資信托公司在資金的使用上有著較大的權(quán)利，投資者和投資信托公司之間就產(chǎn)生了委托代理成本，這不利于投資者權(quán)利的維護。

（2）封閉式基金固有的風險。

由于房地產(chǎn)行業(yè)的投資額大，周期長，流動性差的特點，若在經(jīng)濟衰退時期，投資者隨意撤出資金，會使房地產(chǎn)行業(yè)由于缺資愈加發(fā)展困難，進而影響整個國民經(jīng)濟的發(fā)展，所以，我國房地產(chǎn)投資計劃采取的是封閉式基金的形式。但對投資者來說，封閉式基金本身存在著一定的風險。和封閉式基金相對的是開放式基金，它的運行機制是：當投資信托基金的業(yè)績下滑，投資項目失敗時，投資者會根據(jù)自己的意志贖回資金，使投資信托基金面臨著贖回風險和信任危機，迫于這種壓力，基金管理人不得不為投資者利益著想，對投資項目的選擇采取謹慎態(tài)度，這益于投資者和基金管理人的利益協(xié)調(diào)。而在封閉式基金管理下，投資者將資金投入到投資信托公司中，就相當于所有的風險皆由投資者承擔，這些風險中既包括市場風險，也包括委托代理風險。

（3）房地產(chǎn)基金投資者只有收益權(quán)和知情權(quán)，而沒有對房地產(chǎn)投資項目的管理權(quán)和表決權(quán)。

房地產(chǎn)基金的這一特點是與證券投資基金相比的最大的區(qū)別，當房地產(chǎn)基金獲取利潤時，投資者理所當然的分享投資收益，這是投資者最基本的權(quán)利，投入資金的投資方向，信托投資公司也有責任如實傳達給投資者，這也是信托投資公司最基本的義務。但房地產(chǎn)基金投資者分散，房地產(chǎn)計劃又沒有完善的基金持有人大會或股東大會，投資者行使決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)的成本太高。而且，每個人都有“搭便車”的心理，基金投資者缺少一種行權(quán)的平臺和動力，基金管理人損害投資者利益的可能性就很大，如有些投資信托公司和房地產(chǎn)開發(fā)公司合謀，通過高買高賣房地產(chǎn)項目，從中獲取高額傭金和利益，最后受損的是基金投資者，不但收益萎縮，還要支付高額的費用。對于西方發(fā)展比較成熟的房地產(chǎn)投資信托基金來說，當基金公司業(yè)績下滑或投資失敗時，基金持有人就會將手中的受益憑證在二級市場上拋售，這種“用腳投票”的行為會產(chǎn)生積極的效應，它能使投資者及時避險，也給基金管理人施加了壓力，但我國還沒有房地產(chǎn)基金受益憑證的二級交易市場，無法保證投資者的受益憑證及時變現(xiàn)，所以我國基金投資者還承受著基金流動性的風險。

3 解決思路

我國的房地產(chǎn)投資信托基金還處于發(fā)展的初級階段，在治理結(jié)構(gòu)上的改善都應借鑒西方房地產(chǎn)基金的管理制度和證券投資基金的管理制度，雖然委托代理風險和房地產(chǎn)投資信托本身固有的市場風險不可能從根本上消除，但通過完善治理結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)投資者和信托投資公司之間的關系，從中可以實現(xiàn)“雙贏”，實現(xiàn)利益的協(xié)調(diào)。

（1）加快我國房地產(chǎn)信托投資公司國內(nèi)上市的步伐，用市場機制規(guī)范基金管理人行為。以上市公司的治理結(jié)構(gòu)標準來嚴格要求投資信托基金，完善治理結(jié)構(gòu)，結(jié)合證券投資基金的治理機制的經(jīng)驗，引入基金托管人制度，在契約鏈條中建立資金保管和供給的節(jié)點，通過基金托管人來約束基金管理人的行為，有利于實現(xiàn)基金管理人行為的自覺性和規(guī)范性。將房地產(chǎn)投資信托推向市場，拓寬了投資者獲取消息的渠道，投資者不僅可以從基金管理人那里得到信息，還可以獲取到在證監(jiān)會強制命令下報出的基金投資信托公司的會計年報和其他重要信息。

（2）建立股東大會或持有人大會等權(quán)力機構(gòu)，引入獨立董事制?；鸪钟腥巳粝刖S護其自身的利益，必須主動要求房地產(chǎn)投資信托公司設立股東大會或持有人大會，由于我國房地產(chǎn)基金采用契約型方式，所以只能設立持有人大會。持有人大會雖然對投資項目的管理影響不大，但它可以對投資項目實施表決權(quán)。當基金經(jīng)理有了好的投資項目時，持有人大會有權(quán)就該項目進行表決，只有持有人大會一致通過的項目，才能納入基金投資公司的最終投資范圍，這種規(guī)范化的管理，有助于防止“內(nèi)部人控制”，但僅設立持有人大會，還遠遠不能對基金經(jīng)理進行全面的監(jiān)督，基金信托投資公司還需引入獨立董事制度。獨立董事是獨立于持有人大會和基金經(jīng)理的第三方，他受托于持有人大會，但不受制于持有人大會和基金經(jīng)理任何一方，由于其較強的獨立性，能夠?qū)嵤┯行У谋O(jiān)督職能。

（3）完善信息披露制度。我國對房地產(chǎn)投資信托基金的信息披露還沒有一個全面而詳細的要求，基金公司披露的信息只局限于募集基金時向投資人承諾的披露范圍，而在基金運作過程中，就有可能出現(xiàn)信息披露錯誤，披露的信息具有誤導性，或遺漏重要信息的情況，這時候，投資者得到的信息是毫無價值的，所以房地產(chǎn)基金必須建立健全嚴格的信息披露制度，以滿足投資者進行投資決策所需要的信息質(zhì)量要求。

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