論中國(guó)當(dāng)前實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的可行性

摘 要：對(duì)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)在我國(guó)當(dāng)前的適用性進(jìn)行了分析，進(jìn)而從多個(gè)角度探討了通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)的可行性。

關(guān)鍵詞：中介目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量；通貨膨脹目標(biāo)制

中圖分類號(hào)：F25文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）05-0087-02

1 通貨膨脹目標(biāo)制的理論來(lái)源及政策內(nèi)涵

通貨膨脹目標(biāo)制( Inflation Targeting)是新古典綜合學(xué)派提出的一種貨幣政策規(guī)則，對(duì)它進(jìn)行討論，不能不提到貨幣政策操作方式中的規(guī)則與相機(jī)抉擇之爭(zhēng)。兩者的爭(zhēng)論由來(lái)已久，目前來(lái)看，其爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在“動(dòng)態(tài)不一致性（Dynamic inconsistency）”這一問題上。

動(dòng)態(tài)非一致性是指政策在制定初始滿足最優(yōu)原則，然而隨著政策付諸實(shí)施，從未來(lái)觀點(diǎn)看，即便沒有新的信息出現(xiàn)，政策也已經(jīng)不再最優(yōu)這樣一種情形。動(dòng)態(tài)非一致性問題指出相機(jī)抉擇的貨幣政策具有內(nèi)在的通貨膨脹傾向；可信度與靈活度的替換即又表明相機(jī)抉擇的貨幣政策在防范意料之外的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面具有固定規(guī)則無(wú)可比擬的優(yōu)越性。那么，是否存在某種機(jī)制，既能夠消除通貨膨脹傾向又能夠保留應(yīng)付突發(fā)波動(dòng)的靈活度呢？通貨膨脹目標(biāo)制正是在這一基礎(chǔ)上被提出并在實(shí)踐中不斷完善的，總體上看，它是一種“基于規(guī)則，適度相機(jī)抉擇”的貨幣政策框架。

簡(jiǎn)單來(lái)說，通貨膨脹目標(biāo)制是指這樣一種政策框架：貨幣當(dāng)局提前制定一個(gè)通脹目標(biāo)，然后根據(jù)對(duì)未來(lái)通脹水平的預(yù)測(cè)來(lái)決定所要采取的措施，以使實(shí)際的通脹水平與事先的目標(biāo)一致。它以明確承諾一個(gè)量化的通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策的主要目標(biāo)為基礎(chǔ)，通過加強(qiáng)貨幣政策和中央銀行的透明度和責(zé)任度，有效地降低通貨膨脹預(yù)期，穩(wěn)定物價(jià)和通貨膨脹水平，從而提高貨幣政策實(shí)施的有效性。

2 貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)在我國(guó)的適用性

衡量某一指標(biāo)是否適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)，主要從可測(cè)性、可控性和與最終目標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行考慮。以下就從這三個(gè)方面分析貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)當(dāng)前在我國(guó)的適用性。

2.1 可測(cè)性分析

以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是建立在貨幣主義關(guān)于貨幣需求的重要假設(shè)上的，即貨幣需求和貨幣流通速度從長(zhǎng)期看應(yīng)是穩(wěn)定的。如若這一假設(shè)條件難以成立，那么以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的觀察指標(biāo)就不可靠。

在衡量貨幣需求穩(wěn)定性這一問題上，李春琦、王文龍（2007）的實(shí)證分析值得借鑒。他們以弗里德曼的貨幣需求函數(shù)為基礎(chǔ)，考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展情況，設(shè)定出一個(gè)我國(guó)實(shí)際貨幣需求的模型，通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)等一系列計(jì)量檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：我國(guó)短期貨幣需求函數(shù)具有不穩(wěn)定性，長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)則表現(xiàn)出高收入彈性和低利率彈性。在利率波動(dòng)較大的情況下，投機(jī)的貨幣需求極大地影響了貨幣需求目標(biāo)函數(shù)的穩(wěn)定性。貨幣需求的不穩(wěn)定性，在一定程度上給我國(guó)央行對(duì)貨幣需求準(zhǔn)確預(yù)測(cè)帶來(lái)難度，容易發(fā)生貨幣供給和貨幣需求相背離的情形，使得貨幣政策的中介目標(biāo)難以發(fā)揮作用。

貨幣流通速度的穩(wěn)定性在貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的政策框架中也起到不可忽視的作用。在相同貨幣供應(yīng)量的條件下，貨幣流通速度的下降會(huì)降低擴(kuò)張性貨幣政策的效果。目前來(lái)看，我國(guó)貨幣流通速度表現(xiàn)出以下特征：一是貨幣流通速度逐漸下降，下降過程中又出現(xiàn)突然上升的情況，下降趨勢(shì)逐漸趨緩；二是貨幣流通速度的波動(dòng)性變化不定，總的趨勢(shì)是波動(dòng)性減小，但短期內(nèi)波動(dòng)仍比較劇烈，波動(dòng)幅度時(shí)大時(shí)小，規(guī)律性并不明顯。不穩(wěn)定的貨幣流通速度使貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性降低，進(jìn)而影響到貨幣政策中介目標(biāo)操作的有效性。

2.2 可控性分析

回顧我國(guó)貨幣政策的實(shí)施結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，從1996年我國(guó)將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)以來(lái)，中央銀行貨幣供應(yīng)量目標(biāo)很少被實(shí)現(xiàn)過。以下圖表就比較直觀地說明了這一點(diǎn)，1996-2004年，狹義貨幣M1的目標(biāo)值與實(shí)際值均不一致，有些年份甚至出現(xiàn)了較大的偏差；廣義貨幣M2 則除了1999 年，其余年份的實(shí)際值也與目標(biāo)值出現(xiàn)了偏離。這充分說明了貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)在可控性上存在著較大問題。

數(shù)據(jù)來(lái)源: 中國(guó)人民銀行網(wǎng)站中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

從貨幣供給的影響因素來(lái)看，一定時(shí)期的貨幣供應(yīng)量應(yīng)是基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)相互作用的結(jié)果。目前，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)具有較強(qiáng)的被動(dòng)性質(zhì)，貨幣供給在相當(dāng)大程度上由需求影響或決定，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控能力很弱。同時(shí)，在影響貨幣乘數(shù)的各因素中，只有法定存款準(zhǔn)備金率可以由中央銀行控制，超額準(zhǔn)備率、現(xiàn)金存款比率、準(zhǔn)貨幣與活期存款比率均是具有較強(qiáng)內(nèi)生性的變量，并不是中央銀行所能決定的。

2.3 與最終目標(biāo)的相關(guān)關(guān)系分析

從穩(wěn)定價(jià)格并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一貨幣政策的最終目標(biāo)來(lái)看，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)也不能令人滿意。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)貨幣政策操作模式明顯具有“相機(jī)抉擇”色彩，因而不可避免造成通貨膨脹。盡管近幾年我國(guó)一直申明實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，但從實(shí)際執(zhí)行結(jié)果來(lái)看，M2/GDP比率自1998年直線上升。從1998 年起，M1 與價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的背離趨勢(shì)，價(jià)格在M1 快速增長(zhǎng)的情況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟(jì)增速也是逐年下降。貨幣供應(yīng)量與價(jià)格、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)關(guān)系的不穩(wěn)定，更加劇了公眾對(duì)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)適宜性的質(zhì)疑。

在我國(guó)，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可控性和可測(cè)性出現(xiàn)較大偏差，它與最終目標(biāo)之間的關(guān)系也變得很不穩(wěn)定。從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，產(chǎn)生這一問題的根源，一方面在于用于外匯沖銷的外匯占款和救助金融機(jī)構(gòu)的再貸款，大量擠占了中央銀行的基礎(chǔ)貨幣；另一方面，中央銀行面臨著因?qū)ω泿畔到y(tǒng)注入過多流動(dòng)性而誘發(fā)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策可信度也因被動(dòng)地承擔(dān)最后貸款人的職能而受到削弱。因而，中央銀行比以往更需要通過對(duì)相機(jī)抉擇的政策進(jìn)行約束，克服動(dòng)態(tài)不一致性對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的長(zhǎng)期不良后果。

3 通貨膨脹目標(biāo)性在我國(guó)的可行性分析

通過前面的分析可知，在我國(guó)當(dāng)前特定的金融環(huán)境下，貨幣供應(yīng)量已不宜作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，那么將利率、匯率指標(biāo)作為貨幣政策中介目標(biāo)在我國(guó)的適用性又如何呢？我國(guó)目前僅是同業(yè)拆借等短期利率基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，利率從整體上看仍然是管制利率，中央銀行對(duì)利率的調(diào)控能力較強(qiáng)，與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的聯(lián)系較弱，因此，利率目前主要是作為中央銀行貨幣政策工具來(lái)使用，而不能作為中介目標(biāo)起作用。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)以后，匯率目標(biāo)制受到了國(guó)際社會(huì)的嚴(yán)厲批評(píng)，我國(guó)作為經(jīng)濟(jì)開放程度較高的大國(guó)，貨幣政策的獨(dú)立性對(duì)于調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的對(duì)內(nèi)、對(duì)外平衡以及保持社會(huì)的和諧穩(wěn)定發(fā)展具有舉足輕重的作用，因此也不宜采用匯率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)有效性降低，利率目標(biāo)制和匯率目標(biāo)制的不適宜，通貨膨脹目標(biāo)制又相對(duì)表現(xiàn)出巨大的優(yōu)越性，這是否意味著通貨膨脹目標(biāo)制是我們當(dāng)前的最優(yōu)選擇呢？實(shí)際上，以上分析只是為通貨膨脹目標(biāo)制在中國(guó)的實(shí)施提供了一種選擇的可能性。具體說來(lái)，通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)施尚需要一系列條件約束，以下從制度要求、環(huán)境條件及操作要求等方面就這一問題加以分析。

3.1 制度要求

一般來(lái)說，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家在制度約束方面至少應(yīng)滿足以下幾個(gè)條件：中央銀行的獨(dú)立性、貨幣政策目標(biāo)的單一性以及中央銀行的信譽(yù)度和政策執(zhí)行的透明性。

我國(guó)中央銀行在法律上隸屬于政府，貨幣政策的最終決定權(quán)屬于國(guó)務(wù)院，從這個(gè)意義上說，中央銀行的貨幣政策決策必然是在“政府領(lǐng)導(dǎo)下的相對(duì)獨(dú)立”的決策過程。從法律指標(biāo)來(lái)衡量，中央銀行的獨(dú)立性已有很大程度的提高，但從貨幣政策的決策程序、國(guó)有商業(yè)銀行的主導(dǎo)地位、金融市場(chǎng)的發(fā)展程度、貨幣政策傳導(dǎo)渠道等方面來(lái)看，中央銀行的目標(biāo)獨(dú)立性和操作獨(dú)立性還是比較差的。

從貨幣政策目標(biāo)的單一性來(lái)看，目前中國(guó)人民銀行仍存在多目標(biāo)約束，其政策目標(biāo)可能受到多方面干擾，不大可能單純地以低通貨膨脹為政策目標(biāo)；在政策貨幣的操作過程中，也受到其他方面的干擾，特別是政策工具還沒有市場(chǎng)化，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制仍然過度依賴信貸渠道，中央銀行的政策操作獨(dú)立性受到客觀環(huán)境的極大限制，即使確定了通貨膨脹目標(biāo)，也不能保證中央銀行一定能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

另外，通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)于明確中央銀行實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的責(zé)任和貨幣政策的透明度以及保持貨幣當(dāng)局與公眾的常規(guī)性溝通均有較高的要求。雖然從1994年以來(lái)，我國(guó)中央銀行在增大自身透明度方面做了一系列努力，但和西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還存在一些不足。目前我國(guó)貨幣政策的決策權(quán)還在國(guó)務(wù)院，央行對(duì)貨幣政策作用機(jī)制的具體過程尚缺乏說明，對(duì)貨幣政策改變對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和物價(jià)變動(dòng)的影響，也缺乏可信的、比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。

3.2 經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析

實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制需要一個(gè)穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，包括良好的財(cái)政狀況和健康的金融體系。我國(guó)《中國(guó)人民銀行法》明確規(guī)定禁止中央銀行為財(cái)政赤字透支或貨幣化，這為實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的財(cái)政約束提高了法律保障。而我國(guó)當(dāng)前的金融市場(chǎng)仍處在改革發(fā)展進(jìn)程中，銀行體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力不高，利率和匯率管制使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)薄弱，同時(shí)銀行體系持有的金融工具有限，金融衍生市場(chǎng)還不完善，還無(wú)法進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。另外，貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的有效性尚不強(qiáng)，相當(dāng)部分的市場(chǎng)主體對(duì)利率變化還不夠敏感，利率作為市場(chǎng)需求和投資、消費(fèi)決策主要參考指標(biāo)的作用還有待完善。這些因素均不利于通貨膨脹目標(biāo)制的順利實(shí)施。

3.3 操作要求

通貨膨脹目標(biāo)制的有效實(shí)施，不僅依賴于通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度性框架，而且還依賴于中央銀行合理的設(shè)計(jì)和制定通貨膨脹目標(biāo)政策，這就涉及到具體技術(shù)操作上的問題。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)由于中國(guó)市場(chǎng)化改革進(jìn)行時(shí)間不長(zhǎng)，缺乏大量的可用樣本數(shù)據(jù)，加之市場(chǎng)化改革使得包括貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系不斷發(fā)生調(diào)整和變化，這無(wú)疑加大了中央銀行利用預(yù)測(cè)模型和經(jīng)驗(yàn)判斷來(lái)預(yù)測(cè)通貨膨脹的難度。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尚處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，并不具有穩(wěn)定性，經(jīng)濟(jì)主體之間行為關(guān)系往往不具有可信度，存在著非一致性預(yù)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，且尚存有價(jià)格管制現(xiàn)象，因此要建立一個(gè)精確的預(yù)測(cè)模型，并精確地估計(jì)出貨幣政策變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響是一項(xiàng)十分艱巨的任務(wù)。

以上從制度約束、環(huán)境條件及操作要求方面對(duì)我國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行了分析，綜合來(lái)看，存在的問題大于擁有的優(yōu)勢(shì)，通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)的可行性并不強(qiáng)。正如謝平（2001）指出，對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與調(diào)整頻繁的國(guó)家，固定規(guī)則與相機(jī)抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯，任何規(guī)則的簡(jiǎn)單取舍都不利于我國(guó)貨幣政策操作的有效實(shí)施?？紤]到我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，中央銀行的獨(dú)立性、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貨幣政策目標(biāo)等方面還存在諸多缺陷，因此，我們認(rèn)為，目前將通貨膨脹目標(biāo)制作為一種貨幣政策規(guī)則在我國(guó)推行尚為時(shí)過早。

4 結(jié)論

通過以上分析，我們得出以下結(jié)論：當(dāng)前貨幣供應(yīng)量在可測(cè)性、可控性以及與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性方面存在很大的不足，已經(jīng)不適宜作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)；通貨膨脹目標(biāo)制固然在理論上存在具有很大的優(yōu)越性，但目前的實(shí)際表明，當(dāng)前它在我國(guó)并不具有切實(shí)的可行性。

鑒于我國(guó)目前的市場(chǎng)化水平和金融市場(chǎng)發(fā)展程度，建議我國(guó)的貨幣政策改革應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)式過程，在深入推進(jìn)市場(chǎng)化改革的過程中，有利的環(huán)境和條件定會(huì)不斷形成。長(zhǎng)期來(lái)看，以通貨膨脹目標(biāo)制取代貨幣供應(yīng)量目標(biāo)將是我國(guó)貨幣政策目標(biāo)的合理選擇。

參考文獻(xiàn)

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