借鑒美國經(jīng)驗構(gòu)建我國房地產(chǎn)融資模式

摘要：文章通過對美國REITs的研究，結(jié)合我國現(xiàn)狀，提出了在我國建立“自有資金+信托資金+銀行金融組合工具”為核心的多元化房地產(chǎn)融資模式，將國外成功的經(jīng)驗與我國房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)現(xiàn)實結(jié)合起來，以房地產(chǎn)投資基金為主要發(fā)展方向，構(gòu)建具有中國特色的多元融資途徑的投融資體制，促進我國房地產(chǎn)業(yè)健康、合理、有序的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：美國；房地產(chǎn)投資信托基金；融資

一、美國的房地產(chǎn)投資信托基金

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是房地產(chǎn)開發(fā)商借助較權(quán)威的信托責(zé)任公司的專業(yè)理財優(yōu)勢和其運用資金的豐富經(jīng)驗，通過實施信托計劃，將多個指定管理的開發(fā)項目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規(guī)模和實力的資金組合，然后將信托計劃資金以信托貸款的方式運用于房地產(chǎn)開發(fā)項目，為委托人獲取安全、穩(wěn)定的收益。房地產(chǎn)信托是金融信托業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)相互融合的一種形式，也是房地產(chǎn)行業(yè)的新興的融資模式。自20世紀(jì)60年代在美國確立以來，對美國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深刻的影響，更迅速被加拿大、日本等國借鑒。

（一）房地產(chǎn)投資信托基金興起的背景分析

REITs在美國的第一次發(fā)展的高潮是在20世紀(jì)60年代，這正是美國經(jīng)濟大發(fā)展的時期。這一時期，美國經(jīng)濟保持持續(xù)高速增長，出現(xiàn)了城市化建設(shè)的浪潮以及戰(zhàn)后新生一代開始步入成年，對住宅消費需求急增，這些因素極大地刺激了美國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，拓寬了REITs的利潤空間。金融業(yè)的發(fā)展也促進了REITs的發(fā)展。在REITs起步階段，美國金融業(yè)對REITs的約束比對銀行的約束寬松很多，使得REITs得以成功邁出第一步。資本市場趨于成熟，美國股票市場經(jīng)過持續(xù)上漲階段，平均收益率遠(yuǎn)高于同時期的銀行利率和債券利率，刺激了更多的社會資金投向股票市場，直接帶動了REITs的發(fā)展。全美投資基金空前繁榮，居民儲蓄的持續(xù)增長都直接推動了REITs的發(fā)展。經(jīng)濟增長使得居民收入增長，帶動了對個人投資產(chǎn)品需求的增加。受投資資金規(guī)模制約，廣大個體投資者無法投資于房地產(chǎn)業(yè)，而REITs作為一種分散風(fēng)險、高回報的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品，正好符合了個人投資者的需求。

1960年美國國會通過《房地產(chǎn)投資信托法》。立法者確立了以下有關(guān)REITs的基本原則：一是REITs須為中小投資者提供風(fēng)險較小的房地產(chǎn)投資機會。認(rèn)為REITs通過投資多樣化、管理專業(yè)化、直接所有權(quán)等形式可以為中小投資者帶來通常只有機構(gòu)投資者和大投資者享有的收益，同時有效地降低了投資的風(fēng)險。二是REITs必須是消極的投資工具?！跋麡O”的投資行為是指經(jīng)理和雇員不得直接進行房地產(chǎn)的管理和運作，只是對房地產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開展予以決策，具體的信托資產(chǎn)管理工作應(yīng)聘請獨立的房地產(chǎn)投資顧問或承包商來完成。

20世紀(jì)80年代到20世紀(jì)90年代，美國稅法的幾次改革加快了REITs發(fā)展的步伐。1986年立法首次允許REITs為其承租人提供常規(guī)的服務(wù)。這使得REITs不僅對其財產(chǎn)擁有使用權(quán)，還擁有了經(jīng)營管理權(quán)。REITs的經(jīng)營者不必通過承包人即可直接對其承租人提供服務(wù)；1993年美國法律取消了養(yǎng)老金投資REITs的限制；而1997年法律確立的相關(guān)規(guī)則簡化了REITs的運作。以上數(shù)次法律的制定有力地推動了REITs的發(fā)展進程。放松了對REITs的各種限制，大大提高了其投資者的盈利空間，這是美國REITs能蓬勃發(fā)展的最直接原因。

美國制定了相當(dāng)完備的監(jiān)管法規(guī)來保證投資基金業(yè)的健康發(fā)展，監(jiān)管法規(guī)主要包括《證券交易法》、《投資公司法》、《證券投資者保護法》等。全國證券交易委員會、證券交易所、全國證券商協(xié)會形成一整套基金外部監(jiān)控機制，在投資基金內(nèi)部基金受托人獨立于基金經(jīng)營者對其進行有效監(jiān)管，確保了財務(wù)公開，決策透明度高。

（二）房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)點分析

房地產(chǎn)投資信托可以把土地、項目、資金等因素有效的整合起來，在制度下安排財務(wù)方案以及融資手段，集合民間投資資金給房地產(chǎn)開發(fā)商投資，通過股權(quán)信托、資金信托、財產(chǎn)信托及投資基金、資產(chǎn)重組、資本運作等多種方式的組合運用，并與商業(yè)銀行、證券公司等金融機構(gòu)合作，針對性地服務(wù)于綜合要求且難度較大的企業(yè)或項目。優(yōu)點表現(xiàn)在：房地產(chǎn)投資信托基金具有高回報率。REITs投資最大的優(yōu)點是高收益，有定期的股息收益。根據(jù)美國法律，REITs必須把應(yīng)課稅收入的至少90%，以股息形式給股東，因此股息率相對優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達(dá)6.96%，遠(yuǎn)高于十年期美國政府債券5.86%、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公用股4.45%和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1.79%。由于REITs在交易所上市，價格走勢和買賣與一般股票一樣，投資者也可享受中至長期的價格升值。房地產(chǎn)投資信托基金具有高穩(wěn)定性。雖然投資REITs的回報率不遜于股票及債券，但REITs的波動卻遠(yuǎn)小于股票，還可對沖通貨膨脹的影響。REITs的長期收益由其所投資的房地產(chǎn)價值決定，與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，有相對較低的波動性和在通貨膨脹時期所具有的保值功能。當(dāng)通貨膨脹上升，REITs的資產(chǎn)價值與租金收入也上升，間接有助于投資者抵消通貨膨脹的影響。房地產(chǎn)投資信托基金具有低風(fēng)險率。在相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化下，不同投資項目的收益會有不同的收益。房地產(chǎn)投資信托為分散風(fēng)險，進行資產(chǎn)多樣化投資組合管理，使房地產(chǎn)投資信托的投資涵蓋的物業(yè)種類足夠豐富，分布的區(qū)域足夠廣闊，從而保證自己的投資更安全。房地產(chǎn)投資信托基金具有低稅率。與高收益相對的是REITs的低風(fēng)險與低稅收。根據(jù)美國稅收法規(guī)REITs投資可免雙重征稅，這使得一般中小投資者在沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資，在美國REITs的經(jīng)營業(yè)務(wù)通常被限制在房地產(chǎn)的買賣和租賃，在稅收上按轉(zhuǎn)手證券計算，公司是不被征收資本利得稅的。房地產(chǎn)投資信托基金具有低融資成本。對銀行貸款而言，房地產(chǎn)信托融資方式可以降低房地產(chǎn)企業(yè)整體的融資成本，節(jié)約財務(wù)費用，而且期限彈性較大，有利于房地產(chǎn)公司的資金運營和企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在不提高公司資產(chǎn)負(fù)債率的

情況下優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的結(jié)構(gòu)。

二、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

我國的房地產(chǎn)業(yè)長期獨立于金融業(yè)之外，采用建筑業(yè)的方式進行調(diào)控和管理。這種模式的直接后果就是沒有形成房地產(chǎn)金融體系，房地產(chǎn)商自立一派，房地產(chǎn)金融變成簡單的房地產(chǎn)信貸。以銀行為代表的金融系統(tǒng)僅僅成為房地產(chǎn)商的資金供應(yīng)商。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資狀況存在如下主要問題：

（一）融資結(jié)構(gòu)單一，開發(fā)資金以銀行貸款為主

由于國內(nèi)金融市場的不發(fā)達(dá)，目前國內(nèi)的房地產(chǎn)金融主要以銀行貸款為主，其它的融資方式如上市融資、信托融資、債券融資以及基金融資所占的比重十分微小。從企業(yè)統(tǒng)計角度看，房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金主要包括自有資金、銀行貸款、建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款四個部分，而預(yù)售款中的大部分來自于銀行對個人的住房消費貸款，因此實際上銀行貸款和預(yù)售款均來自于商業(yè)銀行，房地產(chǎn)開發(fā)對銀行的依賴程度相當(dāng)高。

（二）股票與債券的比例失衡，債券融資規(guī)模較小

目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)的直接融資方式有二種：一是股票市場融資。目前我國約有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)5萬余家，而在深滬兩地以房地產(chǎn)為主業(yè)的上市公司僅102家左右，房地產(chǎn)上市公司占全部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的比例僅為2‰-3‰。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，直接融資所需的各種審批環(huán)節(jié)、復(fù)雜手續(xù)以及較高的融資成本讓不少小型房地產(chǎn)企業(yè)望而卻步。即使是已經(jīng)上市的房地產(chǎn)公司，由于其業(yè)績的波動性比較大，也只有很少一部分公司具備再融資的條件。二是企業(yè)債券融資。在過去七八年間，債券融資在房地產(chǎn)企業(yè)全部資金中所占比重呈下降趨勢。

（三）法律法規(guī)不健全，影響融資渠道的拓寬

我國法規(guī)制度不完善是房地產(chǎn)企業(yè)融資受阻的主要原因，房地產(chǎn)業(yè)缺少一個穩(wěn)定、規(guī)范的融資市場。譬如《公司法》和《企業(yè)債券管理條例》對發(fā)行企業(yè)債券的限制過多，阻礙了一級市場規(guī)模的擴大。根據(jù)《公司法》規(guī)定，只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，才可以發(fā)行公司債券。這就將大部分無國有投資主體背景的、有限責(zé)任公司性質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)公司從可發(fā)行公司債券的范圍內(nèi)劃了出去。對急需開拓融資渠道的中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，發(fā)行企業(yè)債券更不具備可行性。股票市場和債券市場情形相當(dāng)：在當(dāng)前《證券法》的框架下，大部分房地產(chǎn)企業(yè)無法上市等等。此外，房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金，不在目前已經(jīng)立法的《證券投資基金法》的調(diào)整范圍之內(nèi)。由于目前尚無規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的專門法律，設(shè)立房地產(chǎn)投資基金仍處于無法可依狀態(tài)。相關(guān)法律法規(guī)的不健全甚至空位，成為房地產(chǎn)業(yè)融資創(chuàng)新的最大障礙，亟待加以健全和完善。

三、構(gòu)建我國以房地產(chǎn)信托為核心的多元融資模式

通過對美國REITs的研究，結(jié)合我國目前經(jīng)濟發(fā)展水平，筆者建議在我國房地產(chǎn)企業(yè)建立自有資金+信托資金+銀行金融組合工具為核心的多元化融資模式，這樣既可以降低銀行的金融風(fēng)險，又可以為我國房地產(chǎn)企業(yè)提供較為穩(wěn)定的貨幣支持。

（一）有利于完善我國房地產(chǎn)金融架構(gòu)

作為具有金融機構(gòu)特征的房地產(chǎn)信托投資基金，發(fā)揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；房地產(chǎn)信托投資基金在美國既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。房地產(chǎn)投資信托基金直接把投資者資金融入到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充。因此，我國推出房地產(chǎn)投資信托基金，將大大地提高我國房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。

（二）有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高我國金融系統(tǒng)安全性

銀行和市場對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。在我國商業(yè)銀行對風(fēng)險進行跨時分擔(dān)比較有效的，容易把風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間進行合理分配；而房地產(chǎn)信托跨空間風(fēng)險分擔(dān)能力強，可以在不同的主體之間進行分?jǐn)偂？鐣r風(fēng)險分配意味著我國商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，擁有的資產(chǎn)的交易性比較差，調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進行分配，很難在當(dāng)期解決風(fēng)險積累的問題，如果是在某一段時間的風(fēng)險超過了警戒線，就會產(chǎn)生危機。房地產(chǎn)信托基金對風(fēng)險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風(fēng)險分配，其風(fēng)險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決市場當(dāng)期的風(fēng)險累積。從房地產(chǎn)融資的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產(chǎn)投資信托基金，將一定程度提高房地產(chǎn)融資當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。房地產(chǎn)投資信托基金的引入，是我國發(fā)展房地產(chǎn)市場信用的重要舉措，不僅不會加大系統(tǒng)風(fēng)險，相反，還有助于房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險的分散和化解，提高我國金融體系的安全性。

（三）有助于我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金的循環(huán)與積累

房地產(chǎn)投資信托基金具有保值增值的功能，并且房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)的特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱諸多非系統(tǒng)因素的影響。當(dāng)前我國正處于城市化進程中，住房商品化日益深入人心，房地產(chǎn)市場成為我國經(jīng)濟發(fā)展中一個熱點。在我國國民收入持續(xù)增加的背景下，商品住房消費需求占消費總需求的比重也將進一步提高，城市其它房地產(chǎn)相關(guān)的需求也將不斷增長，這決定了在我國房地產(chǎn)投資總量不盲目擴大的前提下，房地產(chǎn)投資的長期預(yù)期收益比較高，房地產(chǎn)投資信托基金的收益也很高。因此，房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免我國單一融資體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)行的沖擊。同時可以為那些有意分享房地產(chǎn)業(yè)高收益的投資者提供投資機會，有助于緩解中國金融體系的矛盾。

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（作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)）