虛擬經(jīng)濟膨脹：次貸危機的源頭

[摘要] 美國次貸危機的深刻背景在于美元主導的國際貨幣體系與美歐國家虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展，嚴重偏離其實體經(jīng)濟水平。貨幣虛擬化后，經(jīng)濟虛擬化的具體表現(xiàn)為金融自由化。美元占據(jù)國際貨幣主導地位，但失去了發(fā)行約束，虛擬經(jīng)濟的過度膨脹與美元發(fā)行間形成了循環(huán)機制，支撐美國長期的貿(mào)易赤字。而新興市場國家和發(fā)展中國家金融不穩(wěn)定的外部因素，就在于發(fā)達國家經(jīng)濟過度虛擬化和國際貨幣體系不均衡發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]金融自由化 經(jīng)濟虛擬化 金融危機

[中圖分類號]F831 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）06-0017-04

[基金項目] 本文系天津社會科學基金《流動性過剩問題研究》項目的研究成果（項目號:TJYY08-2-081）。

[作者簡介]李寶偉(1974—)，吉林白城人，南開大學經(jīng)濟學院講師，研究方向：宏觀經(jīng)濟學、虛擬經(jīng)濟。

次貸危機在全球的蔓延，使我們不能不重新思考引發(fā)次貸危機的根本原因。本文認為金融自由化的本質(zhì)是經(jīng)濟虛擬化。美歐虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展是全球貨幣、金融不穩(wěn)定性的根源。

一、金融自由化的本質(zhì)與經(jīng)濟虛擬化

為什么金融危機首先在美國爆發(fā)，迅速蔓延到其他國家，演變成全球金融危機，如此多的發(fā)達國家和新興市場國家被卷入危機漩渦？這需要闡述金融自由化和經(jīng)濟虛擬化的發(fā)展，以及給全球金融穩(wěn)定帶來的影響。

（一）廣義的金融自由化過程

1.1973年布雷頓森林體系的崩潰，強化了美元的國際地位，美元不再需要黃金儲備支撐，而是由美國實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟支撐，并越來越多地由虛擬經(jīng)濟支撐。黃金非貨幣化和自由主義推動的金融自由化導致了歐美國家浮動匯率制度的形成，為全球范圍的經(jīng)濟虛擬化開啟了大門。2.銀行管制放松，信貸條件放寬，銀行間競爭加劇。3.資產(chǎn)的證券化發(fā)展和金融衍生品使得杠桿交易大量出現(xiàn)，改變了金融機構(gòu)的風險構(gòu)成。4.新興市場國家和發(fā)展中國家的金融自由化發(fā)展，對外貿(mào)易依存度的提高，很容易受匯率波動和國際資本流動沖擊的影響。主要來自發(fā)達國家的資本為追求利潤和規(guī)避本國政府管制，在國際金融市場大規(guī)模流動。

（二）貨幣虛擬化與國際貨幣體系的變化

黃金的非貨幣化導致了浮動匯率制度，推動了虛擬資本在世界范圍內(nèi)的擴張。貨幣的虛擬化、資產(chǎn)的證券化和金融衍生工具廣泛出現(xiàn)，發(fā)展中國家經(jīng)濟虛擬化進一步拓展了全球經(jīng)濟虛擬化的范圍。對于發(fā)展中國家而言，這是一個不均衡的發(fā)展過程，經(jīng)濟虛擬化是在由美國為首的發(fā)達國家主導的世界貨幣、金融體系下發(fā)生的，全球經(jīng)濟虛擬化體現(xiàn)了經(jīng)濟關(guān)系領(lǐng)域質(zhì)的變化，把20多年來全球經(jīng)濟中發(fā)生的重大變化僅僅概括為金融自由化和全球化過程是不夠的。與發(fā)達國家相比，發(fā)展中國家虛擬經(jīng)濟發(fā)展受到國內(nèi)經(jīng)濟體制和歷史因素，以及宏觀經(jīng)濟總體水平的制約，承受虛擬經(jīng)濟波動的能力遠低于發(fā)達國家。

（三）金融自由化的演進

隨著西方發(fā)達國家在20世紀70～80年代的金融創(chuàng)新和金融深化，一些新的金融工具和融資技術(shù)（期權(quán)、期指等）被廣泛采用，使利用各種證券籌資比傳統(tǒng)的銀行貸款更容易，成本更低，更具有靈活性。這吸引了大量的借款人從銀行貸款轉(zhuǎn)向各類證券市場，加速了 “證券化”過程。一些良性的未到期債權(quán)被捆綁在一起組合成新的債券發(fā)行給公眾，公眾投資于此類債券既可以將所承擔的風險降低到更加接近系統(tǒng)風險的程度，也可以通過這種組合證券分享高增長行業(yè)和高增長地區(qū)的經(jīng)濟利益。

美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展迅速蔓延到其他國家，并對世界金融體制的變化產(chǎn)生了重大影響。在歐洲，國際銀行業(yè)務(wù)是相當發(fā)達的，證券化不但使貨幣市場和資本市場更加活躍有效，也使絕大多數(shù)的證券市場日益國際化。20世紀80年代，許多國家相繼放松了本國投資者投資于國際證券的限制，促進了虛擬資本的國際化發(fā)展。隨著國際證券業(yè)的發(fā)展，外匯市場也發(fā)生了重大的變化。80年代中期以后，隨著外匯期貨業(yè)務(wù)成為歐美各國普遍流行的金融業(yè)務(wù)，由它派生出來的一些金融工具，被統(tǒng)稱為衍生物的期貨、期權(quán)、互換交易等已經(jīng)超過了外匯市場上的現(xiàn)貨交易。此后，這些交易很快滲入債券市場和股票市場，出現(xiàn)了債券指數(shù)期貨和股票指數(shù)期貨。金融衍生物最初用來對沖風險，但在實踐中它可以更有效地幫助投資者將自己的債務(wù)與股權(quán)衍生物聯(lián)系起來，制定復雜的卻更有利的投資戰(zhàn)略。但是，它們在為投資者和風險回避者帶來巨大利益的同時，也為投機活動泛濫創(chuàng)造了條件。

(四)金融自由化的本質(zhì)是經(jīng)濟的虛擬化

經(jīng)濟、金融全球化迅速推動了各國經(jīng)濟虛擬化發(fā)展，索羅斯曾經(jīng)說過“全球資本主義的突出特征是資本的自由流動。產(chǎn)品和服務(wù)的國際貿(mào)易并不足以造就一個全球經(jīng)濟，生產(chǎn)要素也必須能夠相互交換。土地和其他自然資源無法流動，人口流動也有一定困難，因此資本、信息和企業(yè)家的流動擔負起了經(jīng)濟一體化的責任?！雹賴H貨幣基金組織和世界銀行的數(shù)據(jù)表明，全球虛擬資產(chǎn)的交易量遠遠超過商品和服務(wù)貿(mào)易。就經(jīng)濟虛擬化的世界市場范圍來講，經(jīng)濟虛擬化程度最高的是發(fā)達國家和地區(qū)，但是從20世紀80年代中后期開始，新興市場國家和地區(qū)經(jīng)濟虛擬化的步伐大大加快。從70年代末開始，為吸引資金和提高本國競爭力，拉美和東亞各國都先后開始了金融自由化運動。金融自由化發(fā)展使發(fā)展中國家國際經(jīng)濟、金融環(huán)境發(fā)生了深刻變化。金融自由化在發(fā)展中國家和新興市場國家的進程可以簡要概括為以下主要原因，產(chǎn)生了很多沒有預計到的結(jié)果。第一，發(fā)展中國家物價水平的高企并劇烈波動，使利率管制的難度加大，金融體系名義利率受到管制，在高通貨膨脹下，由于大量資金從銀行流出，這些資金在虛擬經(jīng)濟部門的活動日益活躍，擾亂了金融市場。第二，主要來自于發(fā)達國家的大量資金進入金融市場開放的發(fā)展中國家，日益頻繁的外部沖擊要求發(fā)展中國家利用更有效的手段防范沖擊，保護國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。第三，發(fā)展中國家財政赤字持續(xù)上升，國債市場利率靈活，交易投資活躍，對銀行利率產(chǎn)生壓力，進行利率改革的呼聲十分高漲。第四，國際金融市場飛速發(fā)展，各國金融市場聯(lián)系日益緊密，傳統(tǒng)的金融控制手段已經(jīng)不能適應(yīng)新的發(fā)展情況，而發(fā)展中國家抵御外部沖擊的能力卻在弱化，從而使發(fā)展中國家的虛擬經(jīng)濟部門變得異常脆弱。

二、虛擬經(jīng)濟的過度膨脹

經(jīng)過近30年的發(fā)展，美歐推動的金融自由化發(fā)展使經(jīng)濟虛擬化程度加深，表現(xiàn)為金融交易杠桿率大幅提高，金融衍生品市場規(guī)模急劇上升。美歐虛擬經(jīng)濟過度膨脹的結(jié)果也使國際貨幣、金融體系不均衡發(fā)展達到了一個前所未有的水平。次貸危機爆發(fā)使國際貨幣、金融體系中存在的基本矛盾充分顯露出來。

在“布雷頓森林體系”崩潰30多年后，黃金-美元本位制被美元主導的國際貨幣體系所取代。美國通過完善的金融體系和發(fā)達的虛擬經(jīng)濟部門，從全球吸收資金，推動了本國虛擬經(jīng)濟和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。虛擬經(jīng)濟成為其緩解資金流動沖擊的泄洪區(qū)和蓄水池。這樣美國就通過虛擬經(jīng)濟和經(jīng)濟、政治、外交等手段推行了美元本位制，具有了影響主要匯率水平的能力。支撐美元國際地位的外部力量就是各國金融機構(gòu)對美國虛擬資產(chǎn)的需求。美元主導的國際貨幣體系支撐美國債務(wù)，而美國債務(wù)規(guī)模繼續(xù)推動美元發(fā)行形成了一個循環(huán)機制。但是，這一循環(huán)是不可能長期維持下去的，因為現(xiàn)行世界貨幣體系的內(nèi)在矛盾決定了不論美國主導的世界貨幣體系，還是歐元主導的世界貨幣體系都存在這種危險——即一國或區(qū)域貨幣充當世界貨幣，因為其他國家將該貨幣作為外匯儲備，在沒有更好的地方投資的時候，會將該儲備貨幣投資回貨幣發(fā)行國家，通常是購買國債、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)。這會刺激貨幣發(fā)行國的虛擬經(jīng)濟（主要包括債券、股票和房地產(chǎn)，以及其他金融衍生品市場）的過度發(fā)展——價格過度膨脹和規(guī)模擴大同期出現(xiàn)。這種虛擬經(jīng)濟過度膨脹會進一步刺激該國貨幣過度發(fā)行，這一趨勢是不可逆的。從理論上講，只要貨幣主導國家的虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟保持一個相對穩(wěn)定的關(guān)系，全球投資者對美國經(jīng)濟的信心就能夠維持，對其虛擬資產(chǎn)的投資就被認為是安全的，那么美國的貿(mào)易赤字就可以維持，美國就可以持續(xù)享受這種優(yōu)勢地位帶來的種種好處。而其匯率調(diào)控完全可以通過其它手段，與其他發(fā)達國家進行協(xié)調(diào)，并且這種匯率調(diào)控政策成為美國經(jīng)常采用的另一項工具。

世界貨幣的發(fā)行不能保持與全球?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)展相匹配，是造成全球流動性膨脹的根本原因。美國債務(wù)發(fā)行機制缺少控制，它向全球金融市場注入大量美元，造成全球流動性過剩；各金融機構(gòu)持有大量美元資金，各國外匯儲備機構(gòu)也管理著大量的美元資產(chǎn)。一旦美國的虛擬經(jīng)濟發(fā)展過度，偏離實體經(jīng)濟所能支撐的限度，虛擬資產(chǎn)價格崩潰，進而出現(xiàn)金融機構(gòu)因為風險失控出現(xiàn)資金斷流，大量過剩的資金流向別的市場。而紙幣最終是不能退出市場的，全球流動性過剩的根源機制依然存在。在這樣的背景下，金融穩(wěn)定就不能不影響到宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

三、發(fā)展中國家與新興市場國家的困境

發(fā)展中國家和新興市場國家在世界貨幣金融體系中處于劣勢地位，發(fā)展中國家建立出口導向型經(jīng)濟模式，需要為維持本幣匯率穩(wěn)定，而采用高頻盯住，或低頻盯住美元或歐元的匯率政策，其國內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展和虛擬經(jīng)濟發(fā)展都深受影響，并且這些國家不得不持有大量美國等發(fā)達國家債券和貨幣作為外匯儲備。發(fā)展中國家資本市場不開放，但實行盯住國際貨幣的固定匯率制度，容易出現(xiàn)過度負債，特別是短期債務(wù)過高的風險，即“原罪”問題；而依靠對外貿(mào)易實現(xiàn)經(jīng)濟高增長，帶來大量順差的同時，在固定匯率制度下則會出現(xiàn)“高儲蓄兩難”問題。1997～1998年亞洲金融危機之后，大量資金流入美國，推動了美國信息等高科技行業(yè)的發(fā)展。而發(fā)展中國家卻不具備這樣的條件，金融市場不健全，以及國內(nèi)金融體制和金融監(jiān)管的混亂，使其國內(nèi)虛擬資產(chǎn)很容易成為國內(nèi)外資金的投機對象，在這種環(huán)境下虛擬經(jīng)濟部門發(fā)展很容易偏離實體經(jīng)濟。

發(fā)展中國家實現(xiàn)經(jīng)濟虛擬化發(fā)展和金融市場開放，為國際對沖基金提供了大量流動性較強的資產(chǎn)。大型對沖基金帶動大量的資金在國際金融和各種資產(chǎn)市場上進行投機活動。在金融市場開放后，對發(fā)展中國家影響最大的外部力量就是國際短期流動資本，特別是國際游資。

雖然在虛擬經(jīng)濟部門發(fā)展初期，發(fā)展中國家對國際資本流入有著嚴格的限制，但是在經(jīng)常項目下和外資直接投資的名義下，大量的外資悄悄地以各種形式從直接投資轉(zhuǎn)移投向這些虛擬經(jīng)濟部門，對發(fā)展中國家虛擬經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一定程度的影響，國際游資以各種形式潛伏在各個角落，一旦有機可乘就會悄悄進入，得手后迅速退去。

四、我國應(yīng)對全球金融危機的選擇

1.積極參與構(gòu)建有約束的國際貨幣、金融體系。美歐發(fā)達國家掌握了國際金融決策權(quán)，總是強調(diào)金融自由化和浮動匯率的好處，卻總是忽略美元本位制不可克服的內(nèi)在矛盾——一國貨幣充當世界貨幣，該國總是存在過度發(fā)行沖動，得以很便宜地使用其他國家的資金。因而發(fā)展中國家不能放棄對匯率和資本流動的控制。目前，比較可行的辦法就是建立穩(wěn)定、公平的國際貨幣金融新秩序。就中國而言，從長期來看提高人民幣的國際地位可以降低美元對人民幣的影響，降低我國匯率風險；另一方面是人民幣獲得與中國實體經(jīng)濟相稱的國際貨幣地位，減輕其他國家受美元波動的影響，也可以很大程度上化解美元波動引發(fā)的全球金融系統(tǒng)風險。如果中國國內(nèi)經(jīng)濟能夠繼續(xù)保持強力增長，人民幣將是有保障的硬通貨，從而使各國為維持匯率穩(wěn)定有了更多的選擇和保障。

2.推進金融體制改革和完善金融市場，構(gòu)建金融危機中政府直接干預機制。在1998年金融危機中，香港政府主動對匯市和股市進行最直接的干預，打退了國際投機客，保持了香港聯(lián)系匯率體系和金融穩(wěn)定，從而保持了香港經(jīng)濟的穩(wěn)定。2007年爆發(fā)的次貸危機再次暴露了現(xiàn)代金融體系的脆弱性，在這樣機制復雜、規(guī)模巨大的金融危機面前，政府需要盡快實現(xiàn)金融穩(wěn)定。因為，金融體系一旦崩潰，整個經(jīng)濟將為此付出重大代價。

3.保持虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟相匹配，進行統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的虛擬經(jīng)濟管理。虛擬資產(chǎn)都具有投資性，其資產(chǎn)價格由投資者預期決定。不同的虛擬資產(chǎn)以各種不同的形式存在，其投資方式、交易方式和交易期限等存在很大差異，投資者會在各種資產(chǎn)之間進行選擇和組合，這些資產(chǎn)之間能夠相互替代，相互影響，所以在行業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上要進行統(tǒng)一監(jiān)管和協(xié)調(diào)。我國雖然不能很快建立統(tǒng)一的監(jiān)管體系，但是有必要在分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上構(gòu)建經(jīng)常性的聯(lián)系渠道，建立由各部門共同參與的預警機制和跨部門應(yīng)急協(xié)調(diào)機構(gòu)。對信息披露問題，對金融交易行為和金融機構(gòu)的經(jīng)營狀況要進行嚴格實時監(jiān)控管理，通過制定財務(wù)會計標準，強制金融企業(yè)披露更詳細和及時的財務(wù)會計信息，保證金融市場的信息透明。

4.參與國際聯(lián)合救助，維護我國金融穩(wěn)定。次貸危機已經(jīng)演變成全球金融危機，連美國這樣的國家都不可能僅憑借自己的力量解決，而是尋求各國支持，進行聯(lián)合干預。我國在參與國際協(xié)調(diào)和救助過程中，應(yīng)依據(jù)本國在國際貨幣、金融體系中的地位，首先保持本國金融穩(wěn)定，然后尋求長期內(nèi)對國際貨幣體系和金融制度進行改革，提高本國在國際貨幣、金融體系中的地位，以發(fā)揮更大的作用。

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Expansion of Virtual Economy:Origin of the SubPrime Crisis

LiBaowei

(Research Center of Virtual Economy and Management， Nankai University， Tianjin300071 ， China)

Abstract: The backgrounds of supreme crisis are International asymmetric money system and virtual economy excessively developing. After the Breton money system bankruptcy， the contemporary money system loses gold foundation， and loses restriction. Virtual economy excessively developed in America and West European Countries. American virtual economy developing and us dollar， which is the most important international money， supported American international trade deficit in last 20s years. The International asymmetric money system and virtual economy excessively developing in America and west European counties influence developing countries financial stability.

Key words: virtual economy， financial stability， financial crisis

(收稿日期: 2008-11-14責任編輯: 垠喜)