股市泡沫檢驗(yàn)研究綜述及實(shí)證分析

[摘要]本文實(shí)證檢驗(yàn)了上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)數(shù)據(jù)樣本的泡沫水平，并利用單位根檢驗(yàn)方法進(jìn)一步對泡沫序列進(jìn)行了分析，結(jié)論主要有：我國股票市場長期存在泡沫，多數(shù)時(shí)期泡沫水平都比較高，尤其在股指上升時(shí)，泡沫水平通常隨之上升，可見泡沫對股市上漲的推動作用明顯。而從2005年開始到2007年10月的股市新一輪上漲中，股市的泡沫成分也是空前規(guī)模存在的。我國股市泡沫總體上屬于理性泡沫，但局部的非理性泡沫時(shí)有發(fā)生，而在股指快速上漲時(shí)，非理性泡沫最為嚴(yán)重。

[關(guān)鍵詞]泡沫 股票市場 檢驗(yàn)

[中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）06-0100-04

[作者簡介]游文峰(1969—) ，江西吉安人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，現(xiàn)就職于廣發(fā)證券股份有限公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部（廣州）。

一、國內(nèi)外股市泡沫檢測理論綜述

齊曼與湯姆（Zeeman、Thom）提出的股市風(fēng)潮理論，可以稱為股市投機(jī)與股市泡沫研究的起點(diǎn)，他們將股市參與者區(qū)分為“保守者”和“投機(jī)者”，從而將投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)因素正式從股市中抽離出來。隨后，布蘭查德（Blanchard） 和沃森（Waston）提出投機(jī)泡沫理論，指出投機(jī)孕育了虛擬資產(chǎn)泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患。他們進(jìn)一步解釋，股市具有很大的不確定性，股票價(jià)格的高低常常為人們的主觀預(yù)期所左右，并不存在一個(gè)保證能實(shí)現(xiàn)帕累托效率的均衡點(diǎn)。在“羊群效應(yīng)”下，人們紛紛入市追逐價(jià)差牟利，這就形成了股市泡沫，在一定的條件下，即物質(zhì)財(cái)富并未真正增加時(shí)，泡沫終將破滅。也正是從這一點(diǎn)出發(fā)，眾多學(xué)者開始研究多種量化指標(biāo)來衡量股市的泡沫。

薩繆爾森（Samuelson）和史蒂格里茨（Stiglitz）等先后從理性預(yù)期的角度出發(fā)，證明在某些條件下經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中可能出現(xiàn)理性泡沫。他們論證了當(dāng)缺乏一個(gè)完全的期貨市場時(shí)，并且期限是無限的話，單憑市場的力量是無法保證經(jīng)濟(jì)不沿著一個(gè)帶有泡沫的路徑運(yùn)行的。謝勒弗(Shleifer) 和森那斯（Surnners）則從市場的非理性行為出發(fā)，采用噪聲交易模型，研究了資產(chǎn)定價(jià)泡沫，得出泡沫創(chuàng)造額外風(fēng)險(xiǎn)、增加經(jīng)濟(jì)中的不確定性、減少實(shí)物資本的投資收益、使經(jīng)營者更注重短期效益而忽視長期投資的結(jié)論。在具體的股市泡沫檢驗(yàn)方面，席勒(Shiller，1981)提出了超常易變性檢驗(yàn)方法。檢驗(yàn)的宗旨在于發(fā)現(xiàn)那些實(shí)際價(jià)格的變動與理性預(yù)期價(jià)格的變動差別較大的地方。在他的研究方法中，基于一般情況下股市價(jià)格遵循對數(shù)正態(tài)分布的有效性假定。（在該假定之下， 對數(shù)價(jià)格的方差以及理性預(yù)期對數(shù)價(jià)格的方差都遵循x2分布， 因此希勒統(tǒng)計(jì)量是一個(gè)遵循F 分布的統(tǒng)計(jì)量），他使用了對數(shù)價(jià)格的方差來描述價(jià)格的變動， 使用實(shí)際對數(shù)價(jià)格方差與理性預(yù)期對數(shù)價(jià)格的方差的比值來描述兩者間的差別。之后的研究中，他又從經(jīng)濟(jì)因素、文化因素、心理因素等多方面分析了美國股市1990～2000 年的極度繁榮現(xiàn)象，用放大機(jī)制說明了投機(jī)性泡沫的產(chǎn)生，倡導(dǎo)投資者的理性行為以實(shí)現(xiàn)股市的理性繁榮。而克萊鄧（Kleidon）則認(rèn)為方差有待檢驗(yàn)，因沒有考慮影響股票價(jià)格波動最重要的因素即未來紅利的變化，而存在一定問題。韋斯特（West）又提出了錯(cuò)誤設(shè)定法，即采用股票價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值的比較來判斷，結(jié)果表明股市存在泡沫。法瑪（Fama）等人進(jìn)一步探討了股市泡沫與股票價(jià)格和基礎(chǔ)價(jià)值比率之間的相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)對于股市泡沫的研究近年來已經(jīng)有很多成果。江彥利用因素模型將基礎(chǔ)價(jià)值從市場價(jià)格中分離，檢驗(yàn)出我國股市確實(shí)存在一定程度的泡沫。黃興、張維用期限相關(guān)方法對我國滬深股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國股市存在泡沫。屠孝敏(2003) 將上市公司的獲利能力加入到市盈率的計(jì)算中，據(jù)此對上海A 股市場泡沫成分進(jìn)行實(shí)證分析。江彥(2003) 將上證綜指月底收盤指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量等指標(biāo)運(yùn)用于因素模型，測定出從1991 年1 月至2001年6 月股票市場價(jià)格中的內(nèi)在價(jià)值部分，從而將市場價(jià)格中的泡沫分離 。楊繼紅、王浣塵(2006) 將股市泡沫和內(nèi)在價(jià)值均視為不可觀測變量，利用市盈率中含有的股票內(nèi)在價(jià)值的信息，和信貸量中所含有的股市泡沫信息，運(yùn)用卡爾曼濾波法對股票市場的理性泡沫和內(nèi)生泡沫進(jìn)行了估計(jì)。其他學(xué)者如黃正新(2002)、陳占鋒(2002)等也做了類似研究。周愛民采用動態(tài)自回歸檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了股市的泡沫。

歸納來看，這些學(xué)者的研究方法中普遍都運(yùn)用了時(shí)間接測度法，即通過股價(jià)指數(shù)、市盈率等與股市泡沫相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算或通過相關(guān)指標(biāo)的數(shù)理統(tǒng)計(jì)特性，表征不同時(shí)點(diǎn)股市泡沫大小的比較關(guān)系。還有眾多學(xué)者在研究股市泡沫時(shí)采用了直接測度法，即在計(jì)算股票市場內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上，計(jì)算股票價(jià)格中泡沫成分的大小。吳世農(nóng)等在假設(shè)我國股票市場派息率為零的情況下，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型和市盈率定價(jià)方法，提出了股市泡沫的度量模型，然后計(jì)算股市泡沫的大小，并根據(jù)信息不對稱、反饋原理、選美博弈分析非理性泡沫的生成機(jī)理，得出我國股市泡沫多為非理性泡沫的結(jié)論。潘國陵運(yùn)用未來股利的折現(xiàn)值作為股票的基礎(chǔ)價(jià)值，并以過去每股稅后利潤預(yù)測未來每股稅后利潤，又以預(yù)測的每股稅后利潤替代每股股利，然后對上海和深圳市場1997～1999 年間的泡沫進(jìn)行了測算，結(jié)果表明我國股市這三年間的泡沫成分在迅速減少，整個(gè)股票市場不存在過度投機(jī)的情況。

另外，一些學(xué)者通過一些間接指標(biāo)來研判中國股市泡沫的合理性。如戴園晨從股市運(yùn)行扭曲及莊家炒作的角度論證了我國股市存在非理性泡沫。馮祈善、孫曉飛(2005) 以實(shí)業(yè)投資的凈資產(chǎn)收益率、長期債券市場的年利息率為基礎(chǔ)，考慮股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后，計(jì)算中國股票市場1997～2004 年合理市盈率范圍，再根據(jù)股票市場實(shí)際市盈率，判別市場泡沫是否處于合理范圍內(nèi)。

周愛民提出，在市場有效的假定下，短時(shí)間內(nèi)股票未來股利水平的預(yù)期不會產(chǎn)生明顯變化。而且在稍長時(shí)期內(nèi)考慮，雖然股利的預(yù)期會發(fā)生變化，但由于股價(jià)與股利之間存在著協(xié)整關(guān)系，股利預(yù)期的非線性增長并不會導(dǎo)致股票價(jià)格的大幅上升。所以，在短期內(nèi)，股票的理論價(jià)格近似穩(wěn)定，下一期的預(yù)期價(jià)格應(yīng)與當(dāng)期的價(jià)格水平持平。如果前后兩期價(jià)格水平發(fā)生較大幅度變化，則表明股票價(jià)格中存在泡沫成分。這樣，對于泡沫水平的檢驗(yàn)就轉(zhuǎn)化為對較短時(shí)間間隔內(nèi)相鄰兩期價(jià)格水平變化率的測定，當(dāng)變化率顯著大于零時(shí)，則認(rèn)為存在股價(jià)泡沫。并且通過分析相鄰兩個(gè)交易日價(jià)格水平的變化率，可以探討我國股市泡沫的狀況，區(qū)分出當(dāng)中的理性泡沫與非理性泡沫成分。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

(1)本文借助周愛民建立的一階自回歸模型，分別取上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)的收盤價(jià)作為價(jià)格指標(biāo)，對我國股市泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)。

(2)采用動態(tài)自回歸檢驗(yàn)方法。建立一階自回歸模型:

P_t=λP_t-1+μ_t

其中，λ為股票價(jià)格的滯后一階的自回歸系數(shù)， μ_t為隨機(jī)波動項(xiàng)，服從一個(gè)白噪聲過程。對泡沫的檢驗(yàn)就是對λ的檢驗(yàn)，只要檢驗(yàn)其中的λ是否與1 有顯著差別，其原假設(shè)為{Ηｏ|λ- 1|= 0} 。當(dāng)λ滿足|λ- 1|= 0 時(shí)，股市的價(jià)格水平處于正常情況，即接受原假設(shè)時(shí)股市不存在泡沫。若拒絕原假設(shè)且λ>1 ，則股市存在泡沫;當(dāng)λ<1時(shí)，股市存在黑子。進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，選擇動態(tài)的30 日等長數(shù)據(jù)段來計(jì)算值。

(3)樣本采集與數(shù)據(jù)處理

以上證綜合指數(shù)1990 年12 月19 日～2008 年2 月29日(4217個(gè)樣本) 和深證成份指數(shù)1991 年4 月3 日～2008 年2 月29日(4172個(gè)樣本) 的日收盤價(jià)格對

P_t=λP_t-1+μ_t

中的值進(jìn)行動態(tài)檢驗(yàn)。本文所有數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫。如圖1和圖2，其中橫軸表示數(shù)據(jù)點(diǎn)對應(yīng)日期的自然排列序號，縱軸表示λ值對1 的偏離。

三、計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

(1)股市泡沫的檢驗(yàn)(λ序列檢驗(yàn))。分別對上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)日收盤價(jià)格序列進(jìn)行30 日動態(tài)一階自回歸檢驗(yàn)，得到兩個(gè)市場的λ序列。從檢驗(yàn)的結(jié)果看，上海與深圳股票市場拒絕λ等于1 的假設(shè)，可以得出我國股票市場存在泡沫的結(jié)論。依據(jù)λ值對1 的偏離，可以描繪出上海和深圳股票市場的泡沫水平，如圖1和圖2。

由圖1、圖2可見，上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)在1991～2008年之間均存在較明顯的泡沫。比較滬深兩市的泡沫狀況與綜合指數(shù)的運(yùn)行趨勢，可以發(fā)現(xiàn):在股指明顯上升的階段往往伴隨著較大的泡沫，這說明中國股市的上漲很大程度上是受股市泡沫的推動。就泡沫水平而言，1993 年之前最為嚴(yán)重，1994 年9 月、1999 年5 月、2001 年6 月的股指上漲也伴隨著不小的泡沫，特別是2006～2007年10月16日達(dá)到歷史最高位6092.057間，股市大部分時(shí)間都有泡沫。還可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，股市泡沫水平較高往往會伴隨有泡沫水平迅速下降并出現(xiàn)股價(jià)黑子，一般來說，黑子的水平與前期的泡沫水平大致相當(dāng)，這實(shí)質(zhì)就是泡沫破裂后過度反應(yīng)的結(jié)果。

(2) 泡沫序列的檢驗(yàn)。從日均泡沫水平來看，滬深股市泡沫總體變化趨勢比較平穩(wěn)，基本處于持平或小幅波動狀態(tài)。為判斷兩市泡沫究竟是理性還是非理性，對泡沫序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。按照平穩(wěn)性的簡易判斷方法，采用ADF方法，對股市泡沫序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明:在1991～2008年初，兩市泡沫序列的t 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于顯著性水平1 %的臨界值，也就是說，至少可在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，序列不存在單位根，泡沫序列都是平穩(wěn)的。

再考察局部泡沫是否具有非理性特征。選取有一定時(shí)間跨度的子時(shí)段，對股市泡沫序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在一些時(shí)段上不能拒絕原假設(shè)，序列存在單位根，泡沫具有非平穩(wěn)的特征。選取2005年4月30日至2007 年10月16日(共計(jì)568個(gè)樣本點(diǎn)) 時(shí)段的泡沫序列(上證綜指在此期間連續(xù)攀升并創(chuàng)下歷史高點(diǎn))的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明: 在1%置信水平上不能拒絕原假設(shè)，泡沫序列存在非平穩(wěn)特征，可判斷這一時(shí)期的股市泡沫為非理性泡沫。

戴曉鳳、鄒偉等曾經(jīng)在保證足夠樣本數(shù)的前提下，采用相同的方法檢驗(yàn)了股指明顯快速飆升的幾個(gè)時(shí)段，發(fā)現(xiàn)1991 年～1992 年8 月、1996年9 月～1997 年9 月、1999 年1 月4 日至2001 年6 月29 日期間的股市泡沫，也屬于非理性泡沫。這些證據(jù)充分揭示了我國股市泡沫總體上屬于理性泡沫，也表明我國股市在股指快速上漲時(shí)往往還蘊(yùn)含著嚴(yán)重的非理性泡沫。

(3) 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論。上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)在1991～2008年初之間均存在較明顯的泡沫。滬深兩市在1993年之前的泡沫水平最為嚴(yán)重，之后幾起幾落，每次股指迅速上升階段都會伴隨非理性泡沫的產(chǎn)生，雖然到2001 年以后，市場總體泡沫水平出現(xiàn)了明顯下降，股票市場的運(yùn)行趨于理性，但是自2005年4月30日至2007 年10月16日期間，股市存在嚴(yán)重的非理性泡沫。概括而言，我國的股市泡沫多為理性泡沫，但整體市場泡沫水平較高，過度投機(jī)導(dǎo)致非理性泡沫的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。

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Review on Studies of Examining Security Market Bubbles

You Wenfeng

(School of Economics， Nankai University， Tianjin300071 ， China)

Abstract: In this paper， empirical testing of the Shanghai Composite Index and the Shenzhen component index data on a sample of the level bubble， and the use of unit root test on the bubble to further sequence analysis， the main conclusions are: the long-standing Chinese stock market bubble， bubble period， most of the level of comparison High， particularly in the stock price to rise， the level of the bubble is usually followed up， the stock market bubble can be seen rising role in promoting the obvious. From 2005 to October 2007 stock market a new round of the unprecedented rise in the stock market bubble is the existence of an unprecedented scale. Chinese stock market bubble belongs to the whole rational bubble， but local non-rational bubbles occur from time to time， and the rapid rise in the index， irrational bubbles in general the most serious.

Key words: the stock marketbubble test

（收稿日期: 2008-10-30責(zé)任編輯: 垠喜）