我國(guó)緊縮性貨幣政策的局限性

[摘要]本文分析了緊縮性貨幣政策在人民幣升值預(yù)期下對(duì)抑制流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上漲的作用及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，提出在貨幣政策調(diào)控存在著兩難選擇的情況下，應(yīng)以市場(chǎng)手段促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，以優(yōu)先保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策 流動(dòng)性過(guò)剩 通貨膨脹 資產(chǎn)泡沫

[中圖分類號(hào)]F822 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2008）03-0049-04

[基金項(xiàng)目]本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：07JA790032）成果。

[作者簡(jiǎn)介]黃雪霞（1971—），女，福建泉州人，廈門大學(xué)金融系博士生。研究方向：投資學(xué)（投資與基金管理）。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值的雙向壓力，使得貨幣政策調(diào)控進(jìn)退兩難：如果采取緊縮性的貨幣政策以控制通貨膨脹，不論是上調(diào)利率、提高存款準(zhǔn)備金率，還是加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作的力度，其核心作用都在于提高本幣資金成本，而本幣資金成本的提高將誘發(fā)國(guó)際資本的繼續(xù)流入，導(dǎo)致外匯占款的增加。為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行必須投放基礎(chǔ)貨幣來(lái)進(jìn)行外匯結(jié)匯，但基礎(chǔ)貨幣的投放勢(shì)必沖抵緊縮性貨幣政策的操作效果，使控制國(guó)內(nèi)通貨膨脹的預(yù)期目標(biāo)難以達(dá)到。我國(guó)中央銀行貨幣政策的首要目的是穩(wěn)定物價(jià)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在開放經(jīng)濟(jì)中，穩(wěn)定物價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)而言是指國(guó)內(nèi)物價(jià)水平保持平穩(wěn)，將通貨膨脹率控制在適宜的水平上；對(duì)外而言是保持外匯匯率水平的合理波動(dòng)。在當(dāng)前有管理的人民幣浮動(dòng)匯率制度和資本不完全自由流動(dòng)的情況下，依靠緊縮性貨幣政策調(diào)控來(lái)抑制通貨膨脹的目標(biāo)難以達(dá)到。

一、實(shí)行緊縮性貨幣政策能否

緩解通貨膨脹壓力？

1.國(guó)際熱錢加快流入形成的沖擊。根據(jù)利率平價(jià)理論：在開放經(jīng)濟(jì)條件下，資本套利使得國(guó)內(nèi)利率i等于國(guó)際利率水平if加上匯率預(yù)期升值，即利率平價(jià)關(guān)系是i=if+，國(guó)際游資的主要資金成本是本國(guó)（以美元為例，“本國(guó)”指美國(guó)）的利率，相應(yīng)的收益是他國(guó)（如流入中國(guó)，則“他國(guó)”指中國(guó)）利率和他國(guó)貨幣（人民幣）對(duì)本國(guó)（美元）貨幣的預(yù)期升值之和，我國(guó)一年期存款利率由2007年1月的2.52%上調(diào)到2007年12月的4.14%， 同期美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由5.25%下調(diào)到4.25%，則由利率平價(jià)理論可知，人民幣對(duì)美元升值的預(yù)期在加大，引導(dǎo)更多國(guó)際游資流入中國(guó)國(guó)內(nèi)，在中國(guó)外匯結(jié)匯制度下，中央銀行被動(dòng)地投放基礎(chǔ)貨幣以吸收進(jìn)行結(jié)匯的外匯，2007年全年廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率為16.7%，比前一年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，狹義貨幣M1增長(zhǎng)率為21%，比前一年增加3.5個(gè)百分點(diǎn);在相同時(shí)期居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅為4.8%。正如弗里德曼所言，無(wú)論何時(shí)何地通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣供給過(guò)多的經(jīng)濟(jì)形態(tài)表現(xiàn)就是通貨膨脹。根據(jù)西方貨幣理論的IS-LM模型，當(dāng)IS曲線保持不變時(shí)，貨幣供應(yīng)量的增加將使得LM曲線向右下方移動(dòng)，結(jié)果利率下降和產(chǎn)出增加，即貨幣供應(yīng)量的增加將導(dǎo)致利率下調(diào)，使得央行提高利率的緊縮性貨幣政策效應(yīng)受到反向沖擊。

2.推動(dòng)通貨膨脹的國(guó)際因素仍在發(fā)展。2006年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比1978年增長(zhǎng)了56.85倍，但僅約為美國(guó)同期的20%和日本的62%，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)差距不斷擴(kuò)大，存在著生產(chǎn)要素價(jià)格水平的巨大差距。自從上世紀(jì)80年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家開始大規(guī)模地向發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移，利用發(fā)展中國(guó)家低成本，獲得巨額利潤(rùn)。一方面使得發(fā)展中國(guó)家的生產(chǎn)要素價(jià)格和商品價(jià)格上漲，通貨膨脹難以避免；另一方面加大了雙方的貿(mào)易差額。根據(jù)一價(jià)定理，相同的產(chǎn)品在不同地區(qū)應(yīng)該有相同的價(jià)格，因此即便考慮到交易費(fèi)用，國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)要素的巨大價(jià)差也足以促成對(duì)人民幣的升值預(yù)期。目前我國(guó)工業(yè)實(shí)力不斷加強(qiáng)，工業(yè)總產(chǎn)值（以當(dāng)年價(jià)格計(jì)算）從1991年的22088.65億元增長(zhǎng)到2006年的316588.96億元，增長(zhǎng)了13.33倍，全員勞動(dòng)生產(chǎn)率提高了2.65倍，同期重工業(yè)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值(以當(dāng)年價(jià)格計(jì)算)增長(zhǎng)了17.7倍，其占工業(yè)總產(chǎn)值總和的比重也由53.69%上升到70.04%?？梢?jiàn)，我國(guó)重工業(yè)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模擴(kuò)大將會(huì)吸引發(fā)達(dá)國(guó)家向我國(guó)轉(zhuǎn)移其重加工產(chǎn)業(yè)，通過(guò)外商直接投資方式和創(chuàng)造出口激勵(lì)，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的持繼上漲。

此外，全球化所帶來(lái)的工業(yè)和經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)造成了世界范圍的能源和大宗商品價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，全球流動(dòng)性過(guò)剩進(jìn)一步加劇了價(jià)格全面上漲的壓力。自2006年以來(lái)，石油、金屬、糧食等初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲明顯，石油、小麥、稻米、大豆的價(jià)格不斷刷新歷史記錄，全球通貨膨脹壓力加大。2007年1月至11月，我國(guó)原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上漲1.35倍，同期工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)上漲1.38倍，原材料價(jià)格上漲促使產(chǎn)品價(jià)格上漲的現(xiàn)象相當(dāng)明顯。

3.通貨膨脹的國(guó)內(nèi)因素沒(méi)有改變。首先，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，2007年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長(zhǎng)率為12.2%，比前一年增加了1.8個(gè)百分點(diǎn)，可支配收入的提高增加了市場(chǎng)需求，社會(huì)實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)了12%。正在醞釀的資源價(jià)格改革（提高資源價(jià)格）、加大環(huán)保力度（增加企業(yè)生產(chǎn)成本）、《就業(yè)促進(jìn)法》（增加就業(yè)者福利和收入）實(shí)施等國(guó)內(nèi)成本因素的作用也使得通貨膨脹率上升具有一定剛性。隨著我國(guó)工業(yè)化和城市化進(jìn)程的推進(jìn)，目前農(nóng)業(yè)耕地面積僅為18億畝，中國(guó)人多地少的格局及國(guó)際市場(chǎng)上糧食價(jià)格的大幅上漲可能會(huì)使國(guó)內(nèi)食品價(jià)格上漲的現(xiàn)象難以緩解，導(dǎo)致物價(jià)指數(shù)持續(xù)上升。因此，緊縮性貨幣政策對(duì)剛性的通貨膨脹因素也難以發(fā)揮效用。

其次，國(guó)內(nèi)通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)形成。中國(guó)人民銀行全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶及銀行家問(wèn)卷調(diào)查顯示：預(yù)計(jì)物價(jià)繼續(xù)上漲的居民占比、銀行家總體物價(jià)預(yù)期指數(shù)、消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格預(yù)期指數(shù)均創(chuàng)問(wèn)卷調(diào)查活動(dòng)以來(lái)的歷史新高。在內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)繼續(xù)較快增長(zhǎng)，國(guó)際收支順差及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)積累的背景下，未來(lái)價(jià)格持續(xù)上行的壓力依然較大，整體價(jià)格很可能繼續(xù)保持在較高水平，通貨膨脹預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化。

通貨膨脹預(yù)期是公眾對(duì)通貨膨脹在未來(lái)的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度的一種事前估計(jì)，在總需求方面，通貨膨脹預(yù)期的提高會(huì)使公眾減少儲(chǔ)蓄，增加即期消費(fèi)，由此增加總需求，從而提高總價(jià)格水平。在總供給方面則存在成本推動(dòng)效應(yīng)：隨著通貨膨脹預(yù)期的增加，工人會(huì)要求增加工資，而企業(yè)會(huì)提高商品價(jià)格，如果商品價(jià)格得不到及時(shí)調(diào)整，企業(yè)的生產(chǎn)水平就會(huì)下降，從而降低總供給。需求上升和供給下降，將導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格水平的上升。此外，當(dāng)通貨膨脹預(yù)期保持穩(wěn)定時(shí)，某些產(chǎn)品一次性上漲不會(huì)導(dǎo)致價(jià)格總水平的永久上漲，而只會(huì)改變其相對(duì)價(jià)格；反之，如果一次性的價(jià)格上漲引起了通貨膨脹預(yù)期的改變，并且導(dǎo)致工資和價(jià)格輪番上漲，它就會(huì)轉(zhuǎn)變成為持繼性的通貨膨脹。

二、緊縮的貨幣政策能否抑制資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)？

首先，利率調(diào)控效果有限。通貨膨脹預(yù)期的增強(qiáng)將使以貨幣形式持有財(cái)富的機(jī)會(huì)成本上升，導(dǎo)致公眾減持貨幣形式的財(cái)富，轉(zhuǎn)而增持證券、房地產(chǎn)及其他實(shí)物資產(chǎn)，從而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲。資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，可以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)（投資效應(yīng)）、信息效應(yīng)等來(lái)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。但當(dāng)資本的虛擬性（虛擬經(jīng)濟(jì)）與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生較大偏離（如產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫）時(shí)，政府將通過(guò)提高利率等措施來(lái)抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。然而，政策的實(shí)行效果取決于利率的提升幅度能否改變資本市場(chǎng)上的收益預(yù)期。只要投資者在資本市場(chǎng)上的預(yù)期收益超過(guò)短期利率水平，提高利率就無(wú)法抑制資金繼續(xù)進(jìn)入資本市場(chǎng)；而當(dāng)短期利率高于資本市場(chǎng)預(yù)期收益時(shí)，會(huì)使投資者對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生悲觀預(yù)期，促使資金撤離資本市場(chǎng)。由于預(yù)期的自我強(qiáng)化效應(yīng)，虛擬資產(chǎn)價(jià)格常以暴漲或暴跌形式出現(xiàn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。因此，貨幣政策的利率調(diào)控效果十分有限。

其次，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫難以避免。資本市場(chǎng)具有比較完整的信息披露機(jī)制，金融資產(chǎn)具有化整為零、容易變現(xiàn)的特點(diǎn)，使得國(guó)際性資金流動(dòng)變得更有可能性，資本市場(chǎng)上匯集著中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)，這自然也成為國(guó)際熱錢覷視的對(duì)象。正如斯蒂格利茨（Stiglitz，2002）在其著作《全球化及其不滿》 (《Globalization and Its Discontent》)中提到的，“熱錢不過(guò)是賭匯率波動(dòng)的短期借貸資金，這些投機(jī)資金絕不會(huì)去建立工廠、創(chuàng)造就業(yè)?！?/p>

人民幣升值預(yù)期首先觸發(fā)貨幣替代行為，即投資者將外幣（如美元）兌換為人民幣，賺取匯率升值差價(jià)，接著兌換后的人民幣如能方便地進(jìn)入資本市場(chǎng)，利用金融市場(chǎng)“5%～95%”理論（即羊群跟風(fēng)行為）和金融價(jià)格所具有“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”現(xiàn)象，賺取資產(chǎn)價(jià)格上漲的收益。若資產(chǎn)價(jià)格上漲幅度超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度，且貨幣供應(yīng)量相對(duì)具有彈性，則通貨膨脹率和名義利率將會(huì)上升，只要還存在著人民幣升值預(yù)期，賺錢效應(yīng)和高利率將會(huì)吸引更多的熱錢進(jìn)入，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格。因此，在人民幣升值預(yù)期尚未消除前，資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生難以避免。

最后，用實(shí)證分析來(lái)說(shuō)明虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離關(guān)系。用理論模型進(jìn)行分析，將投機(jī)資金分為兩部分，一部分進(jìn)入商品市場(chǎng)影響實(shí)際產(chǎn)出和商品價(jià)格，另一部分進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)影響資產(chǎn)價(jià)格，并考慮商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)之間的連通性。劉駿民、伍超明（2004）構(gòu)建了貨幣、虛擬經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)三部門模型，對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)常性背離關(guān)系進(jìn)行了分析。模型假設(shè)理性投資者對(duì)資金的分配是根據(jù)虛擬資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)收益率的比較來(lái)進(jìn)行的，其模型表達(dá)式為：

mt+vt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)

其中αt=ptQt/MtVt，它表示t期實(shí)體經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的比重，1-αt=αtβt=SPt.SQt/MtVt，它表示t期虛擬經(jīng)濟(jì)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重，βt=SPt.SQt/Pt.Qt，它表示t期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比重，mt，vt，pt，qt，spt，sqt分別表示t期的貨幣供應(yīng)量(Mt)、貨幣流通速度(Vt)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)總價(jià)格水平(Pt)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品總量(Qt)、證券一般價(jià)格水平(SPt)、證券數(shù)量(SQt)的增長(zhǎng)率。當(dāng)股票收益率大于實(shí)物資產(chǎn)收益率時(shí)，資金將會(huì)流入股市，使1-αt的數(shù)值上升，αt的數(shù)值下降。這表明股指上漲或直接融資額增加可以化解貨幣供應(yīng)量的超額增長(zhǎng)，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)中價(jià)格上漲（通貨膨脹率上升）的壓力。當(dāng)流動(dòng)性資金撤離時(shí)，假設(shè)由于初始期的βt＞1（從而1-αt＞αt），以股票收益率的下跌和市值的萎縮來(lái)應(yīng)對(duì)這種撤離，可以保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)免受過(guò)多的損害。就像郁金香泡沫一樣，泡沫前和泡沫后的郁金香并無(wú)不同。

三、從緊的貨幣政策能否化解流動(dòng)性過(guò)剩？

首先，國(guó)際游資套利導(dǎo)致金融危機(jī)的可能性依然存在。國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩是以投機(jī)為目的國(guó)際游資過(guò)多進(jìn)入中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所引起的。劉霞輝（2004）從一個(gè)隨機(jī)的開放經(jīng)濟(jì)模型出發(fā)探討匯率決定機(jī)制，得出像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，雖然經(jīng)濟(jì)保持長(zhǎng)期高增長(zhǎng)，但因增長(zhǎng)的不穩(wěn)定性與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，其貨幣在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期都存在貶值預(yù)期，中國(guó)目前人民幣的升值壓力并不是長(zhǎng)期的，而只是一些利益集團(tuán)的短期行為。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組（2004）也認(rèn)為，國(guó)際套利行為的產(chǎn)生是出于兩種考慮：一是扭曲的要素價(jià)格與扭曲的結(jié)構(gòu)提供了套利機(jī)會(huì)；二是由于政府在很大程度上承擔(dān)了扭曲結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，造成套利收益與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱，使得國(guó)際游資可以在短期內(nèi)只獲取收益而不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)或只承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際游資時(shí)刻關(guān)注著這種扭曲結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)的積累過(guò)程，一旦感覺(jué)到國(guó)內(nèi)政府將要“承擔(dān)不起”這些宏觀風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，國(guó)際游資流向就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)從而導(dǎo)致危機(jī)，這是亞洲金融危機(jī)提供的教訓(xùn)。因此，在金融開放階段，努力消除結(jié)構(gòu)扭曲、減少國(guó)家宏觀風(fēng)險(xiǎn)是打擊熱錢套利、防止危機(jī)的重要手段。

其次，銀行體系外資金的存在降低了調(diào)控的有效性。實(shí)行緊縮性的貨幣政策，如控制和減少信貸資金投放、減少企業(yè)的貸款供給，是中央銀行從商業(yè)銀行體系里收回基礎(chǔ)貨幣，縮緊的是銀行體系內(nèi)流動(dòng)的資金。在目前中國(guó)資本項(xiàng)目仍未開放的情況下，國(guó)外投機(jī)資金進(jìn)入中國(guó)的目的，并非只是進(jìn)入銀行資金體系賺取微薄的利差和匯差，而是尋求國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上有較高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找嫱顿Y機(jī)會(huì)。在商業(yè)銀行減少信貸資金供給后，來(lái)自銀行信貸渠道的資金減少，企業(yè)被迫在商業(yè)銀行體系外尋找替代資金，以市場(chǎng)化手段解決企業(yè)投資項(xiàng)目的融資需求，促使市場(chǎng)利率上升。當(dāng)體系外的資金以各種方式滿足了國(guó)內(nèi)企業(yè)投資發(fā)展的需求時(shí)，持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的緊縮性貨幣政策將使銀行信貸資金逐漸失去好的投資項(xiàng)目和機(jī)會(huì)，央行將來(lái)的調(diào)控力度也將受到削弱，貨幣政策的有效性也難以得到完全發(fā)揮。此外，央行持續(xù)使用緊縮貨幣政策將大大縮小今后同方向貨幣政策的操作空間。所以，緊縮性的貨幣政策一方面收緊了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)資金，另一方面，由于市場(chǎng)利率提高和企業(yè)投資需求強(qiáng)烈，導(dǎo)致銀行體系外資金迅速填補(bǔ)資金需求缺口，最終降低了中央銀行未來(lái)調(diào)控市場(chǎng)資金的有效性。

最后，貨幣政策可發(fā)揮的余地是有限的。盡管2007年中國(guó)投資率已經(jīng)高達(dá)35% ，但國(guó)內(nèi)資源、環(huán)境保護(hù)、能源供應(yīng)己不堪重負(fù)，不能指望投資率還有更大的上升空間。然而，由于中國(guó)目前面臨著國(guó)有企業(yè)改革、城市化進(jìn)程和歷史生育高峰期所帶來(lái)的嚴(yán)峻就業(yè)問(wèn)題（中國(guó)勞動(dòng)人口占到總?cè)丝诘?3%），即使投資的創(chuàng)造就業(yè)能力下降（1993年后，GDP每增長(zhǎng)1%只能帶動(dòng)就業(yè)增加0.2%），仍然要求投資繼續(xù)增長(zhǎng)。再者，我國(guó)政府提出的保證經(jīng)濟(jì)更好更快發(fā)展的發(fā)展戰(zhàn)略，也使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)體中顯得更具有吸引力；盡管到2007年12月31日人民幣相對(duì)美元匯率中間價(jià)已由2005年7月20日的8.2765已經(jīng)下降到了7.1853，賺錢效應(yīng)仍將可能吸引更多資金的流入。面對(duì)未知規(guī)模的熱錢流入局面，對(duì)沖交易因存在對(duì)沖不完全、引致準(zhǔn)財(cái)政赤字、引起利率提高而吸引更多套利套匯資金流入等問(wèn)題而難以持續(xù)。資本管制在短期內(nèi)有效但長(zhǎng)期效果甚微。因此，貨幣政策工具在未來(lái)吸收過(guò)剩流動(dòng)資金時(shí)，將會(huì)因?yàn)槌霈F(xiàn)邊際效益遞減而降低其有效性。

綜上所述，筆者以為，在人民幣升值預(yù)期已經(jīng)形成后，緊縮的貨幣政策既不能有效緩解通貨膨脹壓力，又不能有效化解流動(dòng)性過(guò)剩局面和避免資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)。相反地，持續(xù)緊縮的政策將會(huì)損害國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，收緊信貸政策也會(huì)使中央銀行失去未來(lái)可以調(diào)控的余地。在改革開放近30年后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了更好的發(fā)展時(shí)機(jī)，資產(chǎn)價(jià)格上漲有其必然的市場(chǎng)供需不平衡的成因，如果違背市場(chǎng)規(guī)律人為地壓制資產(chǎn)價(jià)格上漲，勢(shì)必扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在世界經(jīng)濟(jì)日趨一體化的趨勢(shì)下，扭曲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將會(huì)被國(guó)際投機(jī)資金“強(qiáng)行扭正”，只是將危機(jī)和矛盾積累、推遲爆發(fā)而己。因此，中央銀行在實(shí)行緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策時(shí)，對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的把握顯得特別重要；以資本市場(chǎng)的發(fā)展和壯大為出發(fā)點(diǎn)，既要利用市場(chǎng)資金充沛時(shí)機(jī)，亦要謹(jǐn)防人為操縱失控，逐步推出相應(yīng)的金融衍生產(chǎn)品和配套制度，完善資本市場(chǎng)體制，加大直接融資比例，在這個(gè)最市場(chǎng)化的市場(chǎng)中確實(shí)提高上市公司的治理水平，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)；以資本市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)化解市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，為匯率制度及其配套制度的改革贏得時(shí)間，逐步調(diào)整理順國(guó)內(nèi)扭曲的價(jià)格體系；由于貨幣政策調(diào)控作用的發(fā)揮具有滯后性，多種政策工具的持續(xù)使用在抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的同時(shí)也要慎防向經(jīng)濟(jì)過(guò)冷的轉(zhuǎn)變。

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