人民幣實際有效匯率若干影響因素的實證分析

[摘要]本文采用協(xié)整研究和沖擊分解的計量經濟學方法，就貨幣供應量、實際利率和外匯儲備對人民幣實際有效匯率長期走勢影響進行實證分析。檢驗結果表明，從長期看，上述因素與人民幣實際有效匯率之間存在著穩(wěn)定的均衡關系，且均對人民幣實際有效匯率產生一定的影響?？傮w上看，貨幣供應量、實際利率和外匯儲備對人民幣實際有效匯率的影響并不是十分明顯，要使人民幣實際有效匯率真正反映我國的均衡匯率水平，需要從貨幣政策多方面的協(xié)調管理著手。

[關鍵詞]人民幣實際有效匯率貨幣供應量實際利率協(xié)整檢驗沖擊分解

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）02-0105-04

[作者簡介]周贊文（1972—），廣東梅州人，中國人民銀行深圳市中心支行會計師，南開大學經濟學院博士研究生。研究方向：世界經濟、貨幣政策。

一、引 言

近年來，我國學者選用不同的方法，對人民幣實際有效匯率影響因素進行了大量研究。魏巍賢(1999)采用Engle-Granger方法得到了人民幣匯率與外匯儲備、進出口以及美元對日元的匯率這些變量之間所存在的長期關系。金中夏(2000)也采用同樣方法得到人民幣實際有效匯率與中國外匯儲備之間的長期均衡關系。奚君羊、譚文(2004)以我國外匯儲備的變化作為反映人民幣實際匯率變化的指標，認為從長期看貨幣供應量的增加會導致人民幣匯率的下浮，且影響極為顯著，而國內生產總值和實際利率的上升則會引起人民幣匯率的上浮，但影響程度較弱。儲幼陽(2004) 在Edwards發(fā)展中國家均衡匯率模型的基礎上，指出近似替代貨幣政策的變量在模型中對實際有效匯率的影響不顯著。張霖(2005)通過實證分析發(fā)現(xiàn)，我國的外匯儲備增加只會在長期影響我國實際有效匯率，在短期的影響則很微弱。巴曙松、朱元倩(2007)結合2006年我國外匯儲備情況，指出人民幣有效匯率的貶值是外匯儲備增加的原因之一。

不同學者的研究結論有著很大的差別，關鍵在于研究匯率走勢的基期問題和樣本時間段的選擇。匯率制度比較穩(wěn)定的國家，基期問題和樣本時間段的選擇可以忽略。但我國的匯率制度處于快速變遷中，不同時期的匯率水平和匯率形成機制有著很大的差異，基期問題和樣本時間段的選擇必然影響著研究的結論。本文選取1994年為基期，因為1994年人民幣匯率并軌，此后的匯率形成機制等方面相對統(tǒng)一，具備比較的基礎。另外本文采用1994～2006年的季度數(shù)據(jù)，是截至目前較新的數(shù)據(jù)，樣本具備了一定的充足性。在這些基礎上，本文運用協(xié)整研究和沖擊分解的計量經濟學方法，就貨幣供應量、實際利率和外匯儲備對人民幣實際有效匯率長期走勢影響進行實證分析。

二、相關變量與人民幣實際有效匯率

長期關系的協(xié)整研究

(一)模型、數(shù)據(jù)樣本及檢驗方法

1.本文使用向量自回歸模型(VAR：Vector autoregression)研究各變量之間的關系。VAR模型是非結構化的多方程模型，避開了結構建模方法中需要對系統(tǒng)中每個內生變量滯后值函數(shù)的建模問題。因而，VAR模型不但便于檢驗模型中各個變量長期之間是否存在穩(wěn)定的關系，而且不必對模型中變量的內生性和外生性作出事先的假定。

所用模型的數(shù)學形式:y_t=A1Y_t-1+...+APy_t-p+ε_t

其中yt=(lnREER+lnM1+lnRR+lnFER)，yt是m維內生變量向量，AP是待估計的參數(shù)矩陣，εt白噪聲。REER表示人民幣實際有效匯率，M1表示貸幣供應量、RR表示實際利率、FER表示外匯儲備。

2.樣本期為1994～2006年，樣本數(shù)據(jù)都選取季度數(shù)據(jù)，共52個樣本值。人民幣實際有效匯率數(shù)據(jù)取自國際貨幣基金組織(IMF)的國際金融統(tǒng)計(IFS)，以1994年1季度為基期100進行標準化處理。貨幣供應量數(shù)據(jù)取自中國金融數(shù)據(jù)庫GTIONE，考慮到貨幣供應量M0季節(jié)性比較明顯，M₂沒有1994年的數(shù)據(jù)且拒絕單位根檢驗，本文選取貨幣政策中介目標M1作為變量。實際利率數(shù)據(jù)取一年期存款利率減去通貨膨脹率，通貨膨脹率選擇居民消費物價指數(shù)，數(shù)據(jù)取自中國金融數(shù)據(jù)庫GTIONE。外匯儲備數(shù)據(jù)取自國家外匯管理局網站(相關變量序列曲線見圖1)。由于涉及到的經濟變量除實際利率以外都有長期趨勢，因此對實際利率以外的經濟變量都取自然對數(shù)。這樣，一方面可以熨平其長期趨勢，保留變量中的有用信息；另一方面，各個變量均變成了無量綱的單位，以便直接運用模型通過計算機進行估算。另外，本文采用計量經濟學通用軟件Eviews5.1對所有數(shù)據(jù)進行計算處理。

3.由于大多數(shù)宏觀經濟時間序列數(shù)據(jù)是不穩(wěn)定的，為了避免謬誤回歸（spurious regression problem），必須對所有變量作單位根檢驗（unit root test）。Engel和Granger(1987)指出，如果序列都是同階積整的，兩個或多個非平穩(wěn)序列的線性組合可以是平穩(wěn)的，即存在協(xié)整關系。在經濟意義上，這種協(xié)整關系的存在意味著可以通過一個變量來影響另一個變量的變化，若變量之間沒有協(xié)整關系，則不存在通過一個變量來影響另一個變量的基礎。協(xié)整檢驗主要有兩種方法：一種是Engel和Granger提出的基于協(xié)整回歸方程殘差項的兩步法平穩(wěn)性檢驗，另一種是Johansen以及Johansen和Juselius提出的基于VAR的協(xié)整系統(tǒng)的檢驗。值得指出的是，前一種方法在檢驗兩個變量之間關系時較為常用。后一種方法不僅可以判斷變量間存在幾個協(xié)整向量，而且可以同時給出這些向量。本文選用Johansen協(xié)整檢驗。

(二)檢驗結果

1.單位根檢驗

對相關變量進行單位根檢驗，在滯后階數(shù)的選擇上，按照EViews根據(jù)樣本量自動推薦的滯后階數(shù)。

從表1中可以看出，經過擴展的迪基—富勒(Augmented Dickey-Fuller，ADF)單位根檢驗，各變量序列都存在單位根，而它們的一階差分都在5%的顯著性水平下拒絕了單位根假設，從而各變量都是I(1)序列?；诖藱z驗我們就可進行協(xié)整分析。

2.協(xié)整檢驗

為了得到較好的檢驗效果，根據(jù)檢驗結果并結合所分析的序列特性，參照施瓦茨準則SC(Schwarz criterion)選擇適當?shù)臏箅A數(shù)使回歸殘差盡可能地接近白噪聲。

從表2可以看到，無論是跡統(tǒng)計量還是最大特征值統(tǒng)計量，在5%的顯著性水平上均拒絕了變量間不存在協(xié)整關系的原假設，而從檢驗結果可以認為，人民幣實際有效匯率、貨幣供應量M1、實際利率和外匯儲備之間存在唯一的一個協(xié)整方程。

根據(jù)表3，可得到標準化后的協(xié)整方程：

lnREER=-0.066lnM1+0.43RR-0.006FER

由上面協(xié)整分析結果表明，貨幣供應量M1、外匯儲備與人民幣實際有效匯率負相關，實際利率與人民幣實際有效匯率正相關，相互之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系，這也與理論模型中的定性分析是吻合的。但是，貨幣供應量M1、外匯儲備和實際利率都沒有對人民幣實際有效匯率產生較強的影響。長期來看，實際利率對人民幣實際有效匯率影響相對較大，實際利率每增加1%，人民幣實際有效匯率升值0.43%，貨幣供應量M1每增加1%，人民幣實際有效匯率貶值0.066%，而外匯儲備每增加1%，人民幣實際有效匯率貶值0.006%。

三、人民幣實際有效匯率的

沖擊響應和沖擊分解

(一)人民幣實際有效匯率的沖擊響應分析

脈沖響應函數(shù)(IRF：Impulse Response Function)用于衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前和未來取值的影響。

圖2橫軸表示沖擊作用的期間數(shù)(單位：季度)，縱軸表示人民幣實際有效匯率的變化程度，曲線表示了脈沖的響應函數(shù)，代表了人民幣實際有效匯率對一個標準差新息(innovation)的響應?？梢钥吹?，人民幣實際有效匯率對其自身的一個標準差新息立刻有較強響應，第2期達到最高點，然后逐步回落，在第20期回到原來的水平。對于貨幣供應量M1、外匯儲備與實際利率的沖擊，人民幣實際有效匯率在第1期都沒有響應。對于來自貨幣供應量M1沖擊，人民幣實際有效匯率前2期響應不明顯，但從第3期開始，呈現(xiàn)出反向的響應且力度逐步加大，持續(xù)的時間也比較長。對于來自外匯儲備的沖擊，人民幣實際有效匯率前3期響應不明顯，但從第4期開始，呈現(xiàn)出正向的響應且力度逐步加大，持續(xù)的時間也比較長。對于來自實際利率的沖擊，人民幣實際有效匯率從第1期到第4期有較明顯響應，但從第4期開始又緩慢回落，在第18期回落到原來的水平。歸納來說，實際利率對人民幣實際有效匯率的沖擊力度較大但持續(xù)時間不長，貨幣供應量M1和外匯儲備對人民幣實際有效匯率的沖擊力度一開始都比較小，但是滯后3到4期后力度逐步加大，且持續(xù)時間較長。在第11期左右，貨幣供應量M1和外匯儲備的沖擊力度已大于實際利率的沖擊力度。

(二)人民幣實際有效匯率的沖擊分解分析

對于VAR模型，還可以采用方差分解(Variance Decomposition)方法研究模型的動態(tài)特征，將系統(tǒng)的均方差(Mean Square Error)分解成各個變量沖擊所做的貢獻，可以考察任意一個變量沖擊的相對重要性。方差分解的結果見表4。

從表4的檢驗結果可知，從長期來看，人民幣實際有效匯率的方差分解，顯示貨幣供應量M1的沖擊能解釋人民幣實際有效匯率變化的8%左右，實際利率的沖擊對人民幣實際有效匯率變化的解釋達到20%左右，外匯儲備的沖擊能解釋人民幣實際有效匯率變化的4%左右。但從長遠來看，貨幣供應量M1和外匯儲備的沖擊持續(xù)時間較長且解釋力度略有增加。從圖3可以明顯看到相同的結果。

四、結 論

從以上對人民幣實際有效匯率VAR模型的協(xié)整研究和沖擊、分解分析，可以得到以下結論：

（一）從長期來看，貨幣供應量的調節(jié)仍將對人民幣實際有效匯率的變化產生持續(xù)、穩(wěn)定的影響，外匯儲備對人民幣實際有效匯率的影響從另一個角度也說明了這一點。

（二）隨著我國市場經濟程度逐步提高，實際利率可能已經成為大部分企業(yè)的預算約束，因而與以前年度相比，短期內實際利率的調整對人民幣實際有效匯率將產生較大的影響，但也會較快地回復到原來的水平。

（三）總體上看，貨幣供應量、實際利率和外匯儲備對人民幣實際有效匯率的影響并不是十分明顯。張斌(2003)、儲幼陽(2004)、呂鳳勇(2005)從不同的角度揭示了其他對人民幣實際有效匯率產生重大影響的因素。要使人民幣實際有效匯率真正反映我國的均衡匯率水平，需要從貨幣政策中介目標的選擇、貨幣政策與財政政策、產業(yè)政策及國際合作等多方面的協(xié)調管理著手。

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(收稿日期: 2008-01-31責任編輯: 垠喜)