人民幣金融資產(chǎn)輸出平臺(tái)與濱海新區(qū)金融建設(shè)

[摘要]美元本位的國(guó)際貨幣體系導(dǎo)致的國(guó)際流動(dòng)性膨脹機(jī)制，使美元面臨危機(jī)，也使我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨諸多問題;向外輸出人民幣和推進(jìn)人民幣國(guó)際化才是解決國(guó)內(nèi)這一問題的最優(yōu)方案；濱海新區(qū)金融“先行先試”的著眼點(diǎn)就應(yīng)該放在搭建人民幣金融資產(chǎn)對(duì)外輸出的平臺(tái)上。

[關(guān)鍵詞]美元危機(jī)宏觀經(jīng)濟(jì)人民幣金融資產(chǎn)輸出濱海新區(qū)

[中圖分類號(hào)]F832;F127.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2008）02-0071-06

[基金項(xiàng)目]本文得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“投入產(chǎn)出模型在資本市場(chǎng)應(yīng)用的研究”（項(xiàng)目編號(hào): 05BTJ023）資助。

[作者簡(jiǎn)介]張?jiān)疲?981--），江蘇揚(yáng)中人，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心博士生，研究方向：虛擬經(jīng)濟(jì)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

天津?yàn)I海新區(qū)實(shí)行金融“先行先試”的特殊優(yōu)惠政策，意在推動(dòng)濱海新區(qū)金融發(fā)展的同時(shí)，為我國(guó)金融領(lǐng)域進(jìn)一步開放和發(fā)展探索出一條“和諧發(fā)展”新模式、新道路，從而為“構(gòu)建和諧社會(huì)”提供經(jīng)驗(yàn)。

一、世界經(jīng)濟(jì)的重要變化和美元

本位的國(guó)際貨幣體系

目前世界面臨爆發(fā)金融危機(jī)的巨大危險(xiǎn)，美國(guó)、歐洲和中國(guó)的關(guān)系將遇到空前挑戰(zhàn)。而這一切變化源于美國(guó)長(zhǎng)期向世界注入美元國(guó)際本位貨幣，以及2000年后歐元國(guó)際本位貨幣類似美元的急速擴(kuò)張。

（一）國(guó)際本位貨幣美元和歐元擴(kuò)張的規(guī)模和速度

美元曾經(jīng)面臨崩潰，其停止兌換黃金挽救了美元的霸主地位，但問題并沒有得到根本解決。在布雷頓森林體系中，美元承諾兌換黃金，美元的支柱就是它的黃金儲(chǔ)備。1971年，美元危機(jī)迫使尼克松總統(tǒng)宣布美元停止兌換黃金。之后，各國(guó)央行持有的美元儲(chǔ)備便不能在美國(guó)兌換黃金，而只能購(gòu)買美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的債券和其他金融資產(chǎn)。債券和其他金融資產(chǎn)替代黃金成了支撐美元國(guó)際貨幣的支柱，只要有足夠的債券、股票以及其他金融資產(chǎn)，就足可以替代黃金以應(yīng)付來(lái)自境外美元回流的壓力。境外美元的支柱虛擬化了，美元流往境外也就不再有約束。這加劇了美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的赤字化，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差從1982年的55億美元，迅速擴(kuò)大到2006年的8000多億美元。24年間增長(zhǎng)了大約143倍。任何國(guó)家的GDP和實(shí)際資產(chǎn)都不會(huì)有這樣的增長(zhǎng)速度。美國(guó)現(xiàn)在持有的黃金和外匯儲(chǔ)備不到1000億美元，而且長(zhǎng)期保持在這個(gè)水平。

觀察美國(guó)的國(guó)際收支平衡表，從1982年開始，美國(guó)通過經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)逆差總共向外輸出了5.2萬(wàn)億美元，累計(jì)形成了3.1萬(wàn)億美元的官方外匯儲(chǔ)備。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，歐洲個(gè)人和非官方機(jī)構(gòu)手中持有近3萬(wàn)億美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，日本國(guó)內(nèi)非官方機(jī)構(gòu)和個(gè)人就持有近2.4萬(wàn)億美元儲(chǔ)備資產(chǎn)，是日本央行手中8000多億儲(chǔ)備資產(chǎn)的3倍。中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過1.5萬(wàn)億美元，非官方外匯頭寸大約2400億美元。此外，石油輸出國(guó)、韓國(guó)、臺(tái)灣省、香港特區(qū)以及拉美國(guó)家都有大量美元儲(chǔ)備資產(chǎn)。在美元本位制的世界貨幣格局中，各國(guó)外匯資產(chǎn)大約65%以上是美元資產(chǎn)。按照美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2006年底美國(guó)外債總額總計(jì)已約有12.3萬(wàn)億美元（境外美國(guó)居民持有），而美國(guó)2006年的名義GDP不過13萬(wàn)億美元，美國(guó)國(guó)內(nèi)的全部現(xiàn)金M1不過1.3萬(wàn)億美元，M2不過7萬(wàn)億美元。這些全球化的美元金融資產(chǎn)交易因大量投機(jī)活動(dòng)而生成風(fēng)險(xiǎn)。世界并非因失去了黃金而變得瘋狂，實(shí)在是因?yàn)楸贿^多地注入美元虛擬資產(chǎn)而變得風(fēng)雨飄搖。

2000年以后，第二大國(guó)際本位貨幣歐元在世界范圍內(nèi)迅速擴(kuò)張，其占世界官方外匯儲(chǔ)備的比例迅速?gòu)淖畛醯拇蠹s18%，上升到2006年的25%。美元和歐元加在一起占世界官方外匯儲(chǔ)備的90%（日元和英鎊加在一起占大約6%，其余貨幣的比例很?。?。正是國(guó)際兩大本位貨幣的高速增長(zhǎng)導(dǎo)致了世界性的流動(dòng)性膨脹。

（二）美元的國(guó)際流動(dòng)機(jī)制與經(jīng)濟(jì)虛擬化

認(rèn)識(shí)流動(dòng)性膨脹的機(jī)制是至關(guān)重要的，它不但可以顯示出流動(dòng)性膨脹的真實(shí)規(guī)模，還可以幫助我們認(rèn)識(shí)當(dāng)代世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新規(guī)則。

美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差是用美元支付的，因此當(dāng)中國(guó)出口1000億美元商品到美國(guó)的時(shí)候，相應(yīng)也會(huì)有1000億美元流入中國(guó)。如果中國(guó)順差1000億美元而且全部結(jié)匯，按匯率1美元兌換7.5人民幣計(jì)算，國(guó)內(nèi)將會(huì)增加7500億人民幣。一般情況下，央行會(huì)為對(duì)沖流動(dòng)性而發(fā)行央行票據(jù)，假定為4000億人民幣。于是我們就多了4000億人民幣的央行票據(jù)和3500億人民幣的現(xiàn)金。美元兌換成人民幣之后，美元現(xiàn)匯便會(huì)流到外匯儲(chǔ)備局手中。當(dāng)外匯儲(chǔ)備局購(gòu)買美元債券的時(shí)候，美元現(xiàn)匯流回美國(guó)。于是中國(guó)人手中的流動(dòng)性價(jià)值就獲得了雙重存在。美國(guó)央行也會(huì)采取對(duì)沖的方法，減少回流美元對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。但是流動(dòng)性沒有減少，美國(guó)最終也只能靠增大國(guó)內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模來(lái)占用大量回流的美元現(xiàn)金。最終多數(shù)流回美國(guó)的美元一部分會(huì)聚集到各類基金機(jī)構(gòu)和銀行中，作為投資和貸款再次前往亞洲、拉美和美國(guó)境外的其他地方，另一部分會(huì)聚集到政府和美國(guó)居民手中，通過消費(fèi)全球產(chǎn)品和服務(wù)再次流出美國(guó)，全球流動(dòng)性膨脹將繼續(xù)進(jìn)行。

考察美元流動(dòng)的機(jī)制，筆者得出的結(jié)論是：第一，在美元為本位的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)每一美元經(jīng)常項(xiàng)目的逆差，將導(dǎo)致世界擴(kuò)張大致兩到三倍的流動(dòng)性，這其中還不包括銀行乘數(shù)擴(kuò)大的貨幣量。這造成了國(guó)際性的流動(dòng)性膨脹，同時(shí)直接導(dǎo)致了貿(mào)易順差國(guó)（比如中國(guó)①）通貨的增加，增加了順差國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平的上漲，傳統(tǒng)意義上的需求拉動(dòng)型通脹已經(jīng)轉(zhuǎn)型。第二，在黃金非貨幣化條件下，貨幣缺乏退出的缺口，越是靠發(fā)行債券等金融資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖貨幣，就越是會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的虛擬化。發(fā)行票據(jù)等短期金融資產(chǎn)的方法來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性，本質(zhì)上是創(chuàng)造出流動(dòng)性較弱的虛擬資產(chǎn)來(lái)代替流動(dòng)性最強(qiáng)的貨幣，這會(huì)使得廣義虛擬資產(chǎn)進(jìn)一步膨脹，但貨幣和票據(jù)等虛擬資產(chǎn)不會(huì)憑空蒸發(fā)和消失，“流動(dòng)性替代”不能解決根本性的問題，還可能會(huì)導(dǎo)致銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)一步膨脹，故流動(dòng)性的加速度擴(kuò)張將導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)以更高的速度膨脹，因?yàn)楝F(xiàn)金流過后留下的虛擬資產(chǎn)將會(huì)累計(jì)起來(lái)，不會(huì)自行消失。例如中國(guó)累計(jì)起來(lái)的1.5萬(wàn)億美元外匯資產(chǎn)，除非中國(guó)人自己做虧了，或者美元資產(chǎn)和美元貶值使得它們?cè)絹?lái)越少，否則是不會(huì)消失的。

（三）美元危機(jī)和國(guó)際貨幣體系動(dòng)蕩已經(jīng)不可避免

大量美元（現(xiàn)在還有歐元）進(jìn)入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域之后，短期可以靠各種對(duì)沖辦法減少流動(dòng)性，中期可以靠流往國(guó)外減少國(guó)內(nèi)膨脹的流動(dòng)性（僅對(duì)國(guó)際化程度相當(dāng)高的貨幣），但從長(zhǎng)期來(lái)講，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)不夠強(qiáng)大，長(zhǎng)期累計(jì)起來(lái)的流動(dòng)性的唯一解決途徑就是貶值。根據(jù)美國(guó)的國(guó)際投資頭寸表，截至2006年底非美國(guó)居民持有美元金融資產(chǎn)的存量已經(jīng)達(dá)到16.3萬(wàn)億美元，而2006年美國(guó)GDP不過13.2萬(wàn)億美元。美國(guó)通過債務(wù)經(jīng)濟(jì)不斷消費(fèi)世界各地的產(chǎn)品和資源，而各國(guó)得到的僅僅是美元和美元資產(chǎn)儲(chǔ)備，美國(guó)一定會(huì)為此付出代價(jià)，美元危機(jī)不可避免。理由如下：

1.美元支柱的虛擬化。自從美元不再兌換黃金之后，美元的直接支持就是國(guó)際投資者對(duì)美國(guó)金融資產(chǎn)（特別是美國(guó)長(zhǎng)期債券）的信任，即對(duì)美元資產(chǎn)的信任。美元面臨的風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，而是演變?yōu)閲?guó)際投資者對(duì)美元的信任風(fēng)險(xiǎn)。

2.美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的退化。美國(guó)GDP占世界總量比例已從戰(zhàn)后的50%下降到現(xiàn)在的近25%（當(dāng)然這仍然是一個(gè)不小的比例）。但是美國(guó)制造業(yè)GDP占其總量GDP的比例卻從戰(zhàn)后50年代的25%下降到現(xiàn)在的12%左右，而其地產(chǎn)、金融等服務(wù)占比卻從50年代的10% 左右上升到現(xiàn)在的21%。顯然，支撐美元最終購(gòu)買力的美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在不斷被削弱。正常條件下，美國(guó)境外大量美元儲(chǔ)備的對(duì)應(yīng)物不僅僅是美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)，而且也是各國(guó)在國(guó)際間提供的商品和勞務(wù)以及美國(guó)提供的大量國(guó)際性虛擬資產(chǎn)。但是如果有一天，某種投機(jī)活動(dòng)引起的事件突然使得國(guó)際投資者對(duì)美元喪失信心，就會(huì)形成拋售美元金融資產(chǎn)的狂潮，這時(shí)美元的購(gòu)買力就必須用美國(guó)自己的實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)衡量和支撐。美元的根本風(fēng)險(xiǎn)就在這里。

3.美國(guó)“次貸危機(jī)”成為美元危機(jī)的導(dǎo)火索。次貸危機(jī)的根本原因是流動(dòng)性膨脹而不是流動(dòng)性的短缺，因?yàn)榘凑招刨J資金放出的順序，風(fēng)險(xiǎn)小、收益最安全穩(wěn)定的最優(yōu)先獲得貸款，依次是信用級(jí)別逐漸降低，風(fēng)險(xiǎn)不斷增高，當(dāng)次級(jí)貸款市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的時(shí)候，到了最低收入階層都可以獲得大量貸款的地步，顯然美國(guó)次級(jí)信貸市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)是流動(dòng)性充分膨脹?，F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)除去注入美元流動(dòng)性之外沒有任何其他辦法可想，而從根源上來(lái)講次貸危機(jī)不是美元流動(dòng)性過少，而是人們不再信任美元資產(chǎn)，并對(duì)美元未來(lái)逐步喪失信心所致。美國(guó)人靠自己根本不可能度過這次危機(jī)。筆者認(rèn)為美元的全面危機(jī)即將爆發(fā)。

4.國(guó)際投機(jī)基金規(guī)模巨大。國(guó)際個(gè)體和機(jī)構(gòu)對(duì)沖基金的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，這些金融大鱷的單個(gè)“體重”早已超過百億美元，它們已經(jīng)長(zhǎng)大，不會(huì)再僅僅盯住泰銖那樣的小貨幣，而是要在美元、歐元、日元、英鎊等主要貨幣市場(chǎng)上獲得營(yíng)養(yǎng)。此外，國(guó)際上經(jīng)營(yíng)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)達(dá)到1.9萬(wàn)億美元，它們的行為也具有越來(lái)越大的投機(jī)性，而且越是在危機(jī)四伏的時(shí)期，它們?yōu)榱俗员?，越是要拋售弱?shì)貨幣及其資產(chǎn)。因此投機(jī)者對(duì)美元的信心越來(lái)越成為美元潛在的支持力量，一旦投機(jī)者開始對(duì)美元投機(jī)，就可能引發(fā)全面危機(jī)。

5.美國(guó)沒有調(diào)控和平準(zhǔn)美元匯率的力量。任何貨幣在其匯率大幅度下跌時(shí)，其當(dāng)局都會(huì)干預(yù)匯率，用持有的黃金或外匯購(gòu)進(jìn)本幣。這就需要足夠的外匯和黃金儲(chǔ)備。美國(guó)全部黃金和外匯加在一起，不足1000億美元，同巨大的境外美元和美元資產(chǎn)相比無(wú)異于杯水車薪。因此美國(guó)自己無(wú)力直接干預(yù)美元匯率。目前美國(guó)靠調(diào)節(jié)利息率，來(lái)調(diào)節(jié)美元資產(chǎn)收益與其他國(guó)家資產(chǎn)收益的關(guān)系，調(diào)節(jié)資金流入和流出，以便維持美元匯率。但前提是人們只對(duì)資產(chǎn)收益短期變動(dòng)感興趣。當(dāng)越來(lái)越多的投資者意識(shí)到美元和美元資產(chǎn)收益長(zhǎng)期歷史走勢(shì)是加速下跌的時(shí)候，這種基礎(chǔ)就動(dòng)搖了。美元匯率一年多以來(lái)已經(jīng)跌去了10%，且由于歐元的加速崛起，美元匯率的跌速正在加快。

6.美國(guó)解決美元危機(jī)的唯一出路是尋求國(guó)際支持。美元危機(jī)唯一的解決辦法是尋求歐洲、亞洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的國(guó)家用本國(guó)貨幣購(gòu)買美元，購(gòu)買美元資產(chǎn)以便支撐美元匯率。可能這不過是時(shí)間問題，經(jīng)過談判，一定會(huì)有國(guó)家出來(lái)支持美元。因?yàn)槊涝耆罎?dǎo)致全世界減少8000億美元的需求，而中國(guó)這樣的勞動(dòng)密集型國(guó)家每100億美元的就業(yè)人數(shù)大大高于發(fā)達(dá)國(guó)家，損失外部需求，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)進(jìn)入衰退。在此情況下，美國(guó)和中國(guó)都面臨巨大的困境①，也面臨巨大的歷史機(jī)遇，中美可以談判和合作一起來(lái)解決問題，中國(guó)可以適當(dāng)輸出人民幣及人民幣資產(chǎn)來(lái)支撐美元資產(chǎn)及美元匯率，這將緩解目前美國(guó)面臨的最大危險(xiǎn)，同時(shí)也將保持中國(guó)制造業(yè)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和緩解國(guó)內(nèi)高漲的流動(dòng)性以及人民幣匯率升值壓力，取得雙贏。

自然，歐盟、日本也可以用大量本國(guó)貨幣購(gòu)進(jìn)美元支撐美元匯率，但是目前來(lái)看，歐洲內(nèi)部政治上不統(tǒng)一，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過了高速增長(zhǎng)期，考慮到其在國(guó)際本位貨幣的份額，發(fā)展的空間已經(jīng)有限。而日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，日元在國(guó)際市場(chǎng)疲軟（升值潛力有限）。在美元危機(jī)中受害最大的將是美國(guó)和中國(guó)，中美本著互惠的原則是最有可能一起合作的。所以，美元跌勢(shì)和人民幣升勢(shì)中孕育著新的世界和諧穩(wěn)定的重大機(jī)會(huì)，也孕育著中國(guó)真正成為大國(guó)，美國(guó)保持住其地位不再進(jìn)一步衰落的機(jī)會(huì)，其相互合作將對(duì)國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定和世界經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展起到關(guān)鍵性作用。

二、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的問題和解決方案

我國(guó)持續(xù)保持經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，資金持續(xù)流入，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)增至15000億美元。我國(guó)的資本項(xiàng)目一直沒有放開，這一方面導(dǎo)致國(guó)內(nèi)因外匯占款增加的人民幣流動(dòng)性不斷膨脹，房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)價(jià)格上升，直到物價(jià)全面上漲；另一方面招致國(guó)際上對(duì)人民幣升值的壓力不斷增強(qiáng)，升值預(yù)期又會(huì)導(dǎo)致資金持續(xù)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，形成惡性循環(huán)。

（一）國(guó)內(nèi)以“堵”為主的應(yīng)對(duì)策略辯析

目前的情況本質(zhì)上是人民幣只進(jìn)不出造成的，資本市場(chǎng)不開放就實(shí)際上并沒有躲開外部資金的沖擊?！岸隆钡恼叩慕Y(jié)果不是堵住外部沖擊，而只是堵住了人民幣瀉出的渠道。中國(guó)既然參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就不能長(zhǎng)期采取只堵不疏的政策。

“堵”的政策不行，“推和擋”的政策也不行，“推和檔”就是不讓美元和其他外匯進(jìn)來(lái)，或者鼓勵(lì)美元流出，以減少外匯兌換人民幣的政策。這種政策不能根本改變?nèi)嗣駧旁趪?guó)內(nèi)因膨脹而貶值，在國(guó)際則因供給幾乎為零（沒有放開）而持續(xù)升值的狀況。唯一能夠從根本上解決問題的出路是人民幣的向外輸出。必須打開人民幣流往境外的出口，這樣才是“疏導(dǎo)”的政策，只有輸出人民幣和人民幣資產(chǎn)才可以既減輕國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹的壓力，只有增加國(guó)際金融市場(chǎng)的人民幣供給，才能產(chǎn)生人民幣匯率下降的壓力。

（二）日本和德國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)

目前中國(guó)由外匯儲(chǔ)備的急劇增加引致的流動(dòng)性膨脹，很像上世紀(jì)70年代到80年代日本和前西德面臨的情況。因?yàn)檎哌x擇的不同，日本走上泡沫經(jīng)濟(jì)道路，而西德則平穩(wěn)增長(zhǎng)直到以馬克為基礎(chǔ)創(chuàng)造出新的國(guó)際硬通貨“歐元”。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前的中國(guó)是十分重要的。

在20世紀(jì)七八十年代，日本通過國(guó)際收支賬戶積累了大量的外匯儲(chǔ)備，這一方面使得日本國(guó)內(nèi)資金充斥，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，為日后泡沫經(jīng)濟(jì)埋下禍根；另一方面持續(xù)順差導(dǎo)致日元升值壓力不斷增強(qiáng)。日本當(dāng)時(shí)采取的是“堵”和“推擋”美元流入的政策，其政策思路中不是積極向外疏導(dǎo)日元，而是設(shè)法擋住和向外輸出美元。由于政策的失誤，使得日本在其經(jīng)濟(jì)黃金增長(zhǎng)期日元在國(guó)際上的供應(yīng)量偏少①，沒有壓制住日元升值的趨勢(shì)，而日元升值后嚴(yán)重打擊日本的出口，導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退。日本國(guó)內(nèi)資金充斥的狀況因日元流出日本的數(shù)量不夠，而沒有得到緩解，形成泡沫經(jīng)濟(jì)。

而前西德則是將其經(jīng)濟(jì)黃金增長(zhǎng)期累計(jì)下來(lái)的大量外匯儲(chǔ)備當(dāng)作平準(zhǔn)基金，主要目標(biāo)是調(diào)節(jié)馬克的匯率。同時(shí)這段時(shí)間德國(guó)積極采取向外“疏導(dǎo)”馬克流動(dòng)性的政策，通過資本賬戶持續(xù)逆差向外輸出馬克（1972～1980年德國(guó)累計(jì)向外輸出了近681億美元的馬克②）。這種“疏導(dǎo)”政策有如下好處：第一，馬克在國(guó)際貨幣市場(chǎng)上的供給大幅度增加，大大降低了馬克升值壓力；第二，馬克輸出國(guó)外導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹的壓力大幅度減輕；第三，用緩慢升值的馬克購(gòu)買外國(guó)資產(chǎn)會(huì)避免用正在貶值美元購(gòu)買的損失。第四，也是更重要的一點(diǎn)，這個(gè)政策使得馬克迅速成為國(guó)際硬通貨，馬克占世界官方外匯總儲(chǔ)備的比例曾一度達(dá)到18%。

今天中國(guó)走到了同樣的歷史關(guān)口，日德兩國(guó)應(yīng)對(duì)本幣升值壓力和推進(jìn)貨幣國(guó)際化的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，必須抓住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人民幣匯率具有較強(qiáng)升值預(yù)期的這一黃金時(shí)期，順勢(shì)開放中國(guó)的資本賬戶，積極推進(jìn)人民幣的向外流出，采取積極向外“疏導(dǎo)”人民幣流動(dòng)性的政策，否則中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能和日本一樣，最終導(dǎo)致泡沫化。

（三）解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)問題的根本出路

緩解人民幣升值壓力的根本途徑，是增加國(guó)際市場(chǎng)人民幣的供給，而要改變目前國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性膨脹，也需要為人民幣打開國(guó)際化通道。但是，目前完全放開資本項(xiàng)目向外輸出人民幣金融資產(chǎn)和推進(jìn)人民幣國(guó)際化，國(guó)內(nèi)是有很大爭(zhēng)議的，因此，有步驟放開人民幣資本項(xiàng)目，選擇合適的地區(qū)（類似于當(dāng)年建立經(jīng)濟(jì)特區(qū)一樣，圈定一個(gè)區(qū)域先行先試）建立人民幣金融資產(chǎn)向外輸出的交易平臺(tái)，才是目前可行的解決辦法。

三、濱海新區(qū)金融發(fā)展的新思路

——人民幣金融資產(chǎn)對(duì)外輸出平臺(tái)

對(duì)待濱海新區(qū)金融發(fā)展的“先行先試”，必須從世界經(jīng)濟(jì)格局的大局出發(fā)，才能找到正確有效的試驗(yàn)點(diǎn)及方法，認(rèn)識(shí)上要“內(nèi)外兼顧”，政策上要“內(nèi)外雙修”。目前以美元危機(jī)為趨勢(shì)的國(guó)際背景和國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)存在的問題需要中國(guó)立即選擇一個(gè)區(qū)域來(lái)向境外輸出人民幣和人民幣金融資產(chǎn)。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最關(guān)鍵的問題與濱海新區(qū)金融試點(diǎn)聯(lián)系在一起的時(shí)候，濱海新區(qū)“先行先試”的金融建設(shè)若能從此方面著手和展開，一定能獲得充分的發(fā)展空間。

（一）人民幣金融資產(chǎn)輸出功能與濱海新區(qū)金融建設(shè)的關(guān)系

對(duì)于濱海新區(qū)的金融建設(shè)，現(xiàn)有研究的觀點(diǎn)主要是強(qiáng)調(diào)吸引資金流入，對(duì)金融資產(chǎn)向外輸出同濱海新區(qū)金融發(fā)展的理念和關(guān)系卻少有論述。實(shí)際上，金融資產(chǎn)流入與金融資產(chǎn)流出作為同一事物（金融性質(zhì)的資產(chǎn)③），都是通過金融市場(chǎng)、金融要素等進(jìn)行，筆者認(rèn)為可以借鑒已有的研究成果來(lái)探尋金融資產(chǎn)輸出功能與區(qū)域金融建設(shè)的關(guān)系。

現(xiàn)有研究表明，區(qū)域金融發(fā)展的資金來(lái)源和流動(dòng)方式不外乎四種：一是內(nèi)部轉(zhuǎn)移式（in—in），即資金經(jīng)此區(qū)域在境內(nèi)金融市場(chǎng)的存入和貸出；二是貸放式（in—out），即資金由境內(nèi)經(jīng)此區(qū)域向境外移動(dòng)；三是籌資形式（out—in），即資金來(lái)自境外經(jīng)此區(qū)域向境內(nèi)移動(dòng)；四是外部移動(dòng)式（out—out），即資金來(lái)自境外經(jīng)此區(qū)域向境外移動(dòng)。無(wú)論是哪種類型的資金流動(dòng)都離不開入（in）和出（out）的兩個(gè)通道，任何一個(gè)渠道的缺失都會(huì)導(dǎo)致資金流動(dòng)的失敗，所以從理論上看，區(qū)域金融必須在同時(shí)具有資金流入和流出的功能，才能保障資金流動(dòng)的暢通。濱海新區(qū)的金融建設(shè)也必然同時(shí)具有資金流入和流出兩個(gè)通道，現(xiàn)在我們強(qiáng)調(diào)的是濱海新區(qū)“先行先試”的是貸放（in—out）功能，即人民幣和人民幣金融資產(chǎn)由境內(nèi)經(jīng)濱海新區(qū)向境外移動(dòng)，以人民幣金融資產(chǎn)輸出功能為基礎(chǔ)來(lái)完善整個(gè)濱海新區(qū)的金融建設(shè)。

筆者認(rèn)為，人民幣金融資產(chǎn)輸出功能與濱海新區(qū)“先行先試”金融的建設(shè)是相輔相成的：一方面，隨著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及國(guó)際和國(guó)內(nèi)形勢(shì)的發(fā)展，必然會(huì)在國(guó)內(nèi)局部地區(qū)出現(xiàn)人民幣金融資產(chǎn)向外輸出的現(xiàn)象，而金融資產(chǎn)輸出需要國(guó)內(nèi)一些地區(qū)金融體系和金融要素的支持，如果濱海新區(qū)金融“先行先試”能夠定位于此，則恰好可以提供這種支持；另一方面，人民幣金融資產(chǎn)輸出的加深和加強(qiáng)反過來(lái)會(huì)通過刺激金融功能的深化來(lái)影響和帶動(dòng)濱海新區(qū)金融要素的建設(shè)，從而促進(jìn)濱海新區(qū)金融的全面發(fā)展。

（二）搭建濱海新區(qū)人民幣金融資產(chǎn)輸出平臺(tái)的目標(biāo)與試驗(yàn)措施

筆者認(rèn)為濱海新區(qū)人民幣金融資產(chǎn)輸出平臺(tái)必須完成如下中間目標(biāo)：第一，向非居民即境外私人、政府和非官方機(jī)構(gòu)提供人民幣，同時(shí)非居民在此地可以發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券、股票等虛擬資產(chǎn)，面向非居民和中國(guó)居民發(fā)行，這個(gè)措施可以大幅度緩解人民幣匯率升值壓力；第二，主要向非居民提供以人民幣計(jì)價(jià)的虛擬資產(chǎn)國(guó)際化交易平臺(tái)，比如債券、股票以及其它金融衍生品，本國(guó)居民也可以在此另立一個(gè)傳統(tǒng)賬戶交易，這主要是想為流出境外的人民幣提供足夠的人民幣國(guó)際虛擬資產(chǎn)來(lái)實(shí)行交易和價(jià)值貯藏。在這個(gè)設(shè)計(jì)下，濱海新區(qū)作為向外輸出人民幣金融資產(chǎn)的平臺(tái)，其最終目標(biāo)是向外輸出人民幣和人民幣資產(chǎn)，推進(jìn)人民幣的國(guó)際化。

濱海新區(qū)搭建人民幣金融資產(chǎn)輸出平臺(tái)的具體方案，筆者設(shè)計(jì)為：

1.建立人民幣離岸金融中心。此中心經(jīng)營(yíng)以人民幣幣種為主（包括其它幣種，比如美元、歐元）的貨幣業(yè)務(wù)，包括基本的人民幣存款和清算業(yè)務(wù)、短期資金借貸市場(chǎng)以及中長(zhǎng)期資金借貸市場(chǎng)，交易主體嚴(yán)格限制為非居民。由中國(guó)人民銀行派駐金融機(jī)構(gòu)或其他商業(yè)銀行與其對(duì)接人民幣和外匯業(yè)務(wù)。這樣就可以建立起國(guó)內(nèi)的人民幣國(guó)際化的基地，濱海新區(qū)應(yīng)該為此作出努力。

2.建立虛擬資產(chǎn)的國(guó)際化交易平臺(tái)。這個(gè)平臺(tái)必須以較大力度擴(kuò)大人民幣計(jì)價(jià)的債券市場(chǎng)的規(guī)模、深度和廣度，同時(shí)推進(jìn)以人民幣計(jì)價(jià)的股票市場(chǎng)建設(shè)，為流出境外的人民幣提供足夠的人民幣國(guó)際虛擬資產(chǎn)來(lái)實(shí)行交易和價(jià)值貯藏。其最終目的是盡快形成一個(gè)能夠與美元證券和歐元證券相抗衡的以人民幣計(jì)價(jià)的虛擬資產(chǎn)國(guó)際化交易平臺(tái)。這對(duì)于在條件成熟時(shí)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程將是一個(gè)極大的推動(dòng)，這個(gè)平臺(tái)也將是保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和物價(jià)水平平穩(wěn)的一個(gè)重要的抗投機(jī)沖擊緩沖帶。

3.建立與濱海新區(qū)虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)規(guī)模相匹配的人民幣外匯交易市場(chǎng)，同時(shí)撥出一部分外匯儲(chǔ)備設(shè)立人民幣匯率的平準(zhǔn)基金機(jī)構(gòu)。由于受到我國(guó)貨幣政策和匯率政策的影響，這一外匯交易市場(chǎng)應(yīng)該受到一定規(guī)則的限制，比如，規(guī)定參與交易者必須是人民幣證券市場(chǎng)的交易者，而參與交易的額度受其在濱海新區(qū)虛擬資產(chǎn)平臺(tái)的交易額度的限制，其目的是使這一市場(chǎng)不會(huì)對(duì)央行的國(guó)內(nèi)貨幣政策和匯率政策造成太大的沖擊。

4.應(yīng)大力鼓勵(lì)和推動(dòng)外貿(mào)企業(yè)與境外貿(mào)易伙伴以人民幣結(jié)算的貿(mào)易，甚至可以先行先試由中國(guó)人民銀行補(bǔ)貼針對(duì)外貿(mào)企業(yè)的人民幣匯率調(diào)期服務(wù)，即以比較低的價(jià)格提供未來(lái)人民幣收入按事先約定的匯率兌換為外幣的服務(wù)，其目的就是推動(dòng)有關(guān)企業(yè)在濱海新區(qū)以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算外貿(mào)。

濱海新區(qū)對(duì)上述金融開放舉措先行先試，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是如何防范國(guó)際投機(jī)熱錢對(duì)人民幣的沖擊。筆者認(rèn)為，只要調(diào)控措施得當(dāng)，風(fēng)險(xiǎn)完全可以控制。對(duì)于濱海新區(qū)承擔(dān)的金融開放風(fēng)險(xiǎn)可以有三道防線：第一道防線是人民幣和人民幣資產(chǎn)的國(guó)際接口的進(jìn)出量控制。其干預(yù)的基本力量是巨量的外匯儲(chǔ)備，15000億美元外匯儲(chǔ)備可以在1美元兌換7元人民幣的匯率下支持9萬(wàn)多億的境外人民幣資產(chǎn)；第二道防線是國(guó)內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)范化和濱海新區(qū)虛擬資產(chǎn)國(guó)際化交易平臺(tái)的調(diào)控。虛擬經(jīng)濟(jì)是擋在外部沖擊與本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（及人民生活）之間的緩沖器。它吸收外部資金的潛力是其流動(dòng)性儲(chǔ)備池功能的一個(gè)重要方面。要調(diào)整好股市、債市、大宗商品期貨與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系，保持隨時(shí)調(diào)整虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的能力；第三道防線是對(duì)呆壞賬的防范和及時(shí)處理，以避免可能的金融危機(jī)。

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