中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)信息效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

摘 要：信息是影響股市價(jià)格指數(shù)的一個(gè)重要因素。尤其在中國(guó)，政策信息對(duì)股市影響更為明顯。影響中國(guó)股市運(yùn)行的信息從宏觀上分為：市場(chǎng)擴(kuò)容類、政策法規(guī)類、技術(shù)創(chuàng)新類、領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)類。

關(guān)鍵詞：信息;波動(dòng);上證指數(shù);超額漲跌幅

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）03-0138-03

1 研究對(duì)象

以股票市場(chǎng)重大信息披露后帶來(lái)的股價(jià)沖擊（即股價(jià)與成交量的異動(dòng)行為）作為證券市場(chǎng)信息效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)象選取四類可能存在信息效應(yīng)的重大事件分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：市場(chǎng)擴(kuò)容信息、技術(shù)信息、政策法規(guī)信息、領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)。

以上證綜合指數(shù)為研究對(duì)象，選取時(shí)間段為1992年到2005年，研究樣本為上證綜合指數(shù)發(fā)生異動(dòng)時(shí)相應(yīng)信息事件。



2 研究方法

用廣泛使用的事件研究方法和統(tǒng)計(jì)方法來(lái)檢驗(yàn)重大信息披露對(duì)股價(jià)波動(dòng)的沖擊反應(yīng)。事件研究方法中，通過(guò)測(cè)算異常波動(dòng)的衡量指標(biāo)超額漲跌幅AF（Abnormal Fluctuation）與超額漲跌幅卷積均值CAF（Cumulative Abnormal Fluctuation），并配以超額成交量卷積均值（AAT）的變化來(lái)判斷股指沖擊的影響程度。

運(yùn)用超常成交量模型，通過(guò)成交量的變化來(lái)分析重大信息披露前后的量?jī)r(jià)關(guān)系，一定程度上也能對(duì)證券市場(chǎng)上重大信息披露行為提供佐證。

運(yùn)用殘差異常變動(dòng)分析GARCH模型來(lái)刻畫重大信息披露前后的股指沖擊的行為特征，即從股指異常波動(dòng)中剔除趨勢(shì)性影響，再?gòu)臍堉档漠惓Ｗ儎?dòng)并結(jié)合平均超常成交量的變化找出重大信息披露引起的股指超常變動(dòng)的行為特征。

3 研究模型

本章節(jié)研究灰模型（Dummy Model）條件下擬合分析股指的異常波動(dòng)幅度AF的標(biāo)準(zhǔn)差。

stdAFt=αAFt+βAFl+cIt+μtμt:(0，σ2)（1）

其中，stdAFt為上證綜合股指超額漲跌幅的樣本標(biāo)準(zhǔn)差；AFt為上證綜合股指的超額漲跌幅數(shù)據(jù)樣本，AFl為上證綜合股指超額漲跌幅離差數(shù)據(jù)樣本，It=1 AFt>0-1 AFt>0為灰變量，αβc為相應(yīng)變量的相關(guān)系數(shù)，μt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

由于我國(guó)股市波動(dòng)幅度大，股指序列具有超額峰度與異標(biāo)準(zhǔn)差的特性，使得基于μt:(0，σ2)的市場(chǎng)回歸模型的參數(shù)估計(jì)效率較低。為了克服上述問(wèn)題，本章節(jié)使用了廣義自回歸條件異標(biāo)準(zhǔn)差（GARCH）模型對(duì)殘差序列建模，即假定：

μt=σtVt:N(0，σ2)σ2t=ω+ασ2t-1+βσ2t-1+cσ2t-1（2）

利用式子（1）和（2）計(jì)算得到的條件波動(dòng)性σ2t代表股指的時(shí)變的異質(zhì)波動(dòng)性，度量了與信息特性有關(guān)的異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；而在事件研究窗口內(nèi)，異質(zhì)波動(dòng)性如果出現(xiàn)了大的變化，可以看作是重大信息對(duì)異質(zhì)波動(dòng)性造成了沖擊。

為了研究樣本在重大信息披露時(shí)間窗口的超額波動(dòng)，本研究定義了超額漲跌幅卷積均值CAFt，計(jì)算公式如下：CAFt=1N∑Nt=1AFt。

在本章節(jié)研究中，我們把相應(yīng)的超額漲跌幅時(shí)期內(nèi)的成交量稱之為超額成交量。為了計(jì)算方便，我們對(duì)其對(duì)數(shù)后再分析。利用超額成交量進(jìn)行建模：

LNAVt=αLNAVt+βLNAVt-1+μt（3）

其中，LNAVt表示t期超額成交量對(duì)數(shù)值之后的離差，LNAVt和LNAVt-1分別表示t和t-1期的超額成交量對(duì)數(shù)值，α和β表示其擬合相關(guān)系數(shù)，而μt表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

N個(gè)時(shí)間窗口的超額成交量卷積均值被定義為：

ALNAVt=∑Nt=1LNAVt/N

本章通過(guò)分析信息公布前后的異質(zhì)波動(dòng)性(σ2t)、超額漲跌幅卷積均值（CAFt）、超額成交量卷積均值A(chǔ)LNAVt的變化來(lái)研究信息披露前后對(duì)股指的沖擊情況。

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

采用上述方法對(duì)整體信息以及四類重大信息公布前后的股指變化和成交量變化進(jìn)行檢驗(yàn)，下圖表示了這五個(gè)分類信息披露前后的異質(zhì)波動(dòng)性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值。

4．1 整體信息公布前后的信息效應(yīng)

利用相應(yīng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計(jì)量軟件對(duì)（4-1）式擬合后可得：stdAFt=0.367AFt-0.109AF1-2.269It+16.06。其殘值的異質(zhì)波動(dòng)性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值（采用對(duì)數(shù)值形式）如下圖所示：

圖1 整體信息下的上證綜指超額漲跌幅殘值標(biāo)準(zhǔn)差、卷積均值與成交量卷積均值

4．2 市場(chǎng)擴(kuò)容信息公布前后的超額漲跌幅效應(yīng)

利用相應(yīng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計(jì)量軟件對(duì)（4-1）式擬合后可得：stdAFt=0.458AFt-0.2336AFI-3.027It+20.87。其殘值的異質(zhì)波動(dòng)性、平均累積超額漲跌幅、平均超額成交量（采用對(duì)數(shù)值形式）如下圖所示，其擬合結(jié)果參見(jiàn)下表（1）：

表1 中國(guó)股市信息不充分歸因線性回歸結(jié)果

回歸方程C(1)C(2)C(3)C(4)R2AIC和DW

stdAFt=0.367AFt-0.109AFl-2.269It+16.06(16.06，0.47)(34.43，0.00)(0.367，0.07)(5.55，0.00)(-0.109，0.04)(-2.87，0.00)(-2.269，0.66)(-3.43，0.00)(0.15，0.14)(2.64，1.52)

stdAFt=0.6458AFt-0.2336AFl-3.027It+20.87(20.87，0.97)(21.45，0.00)(0.65，0.11)(5.93，0.00)(-0.233，0.07)(-3.469，0.00)(-3.027，1.25)(-2.42，0.02)(0.32，0.29)(7.18，0.17)

stdAFt=0.0825AFt-0.3040AFl-0.7133It+12.39(12.39，0.17)(72.12，0.00)(0.08，0.02)(3.56，0.00)(-0.03，0.01)(-2.695，0.01)(-0.71，0.27)(-2.68，0.01)(-0.71，0.267)(-2.68，0.01)

stdAFt=0.0749AFl+0.0516It-0.17799AFt+7.262(7.262，0.37)(19.90，0.00)(-0.18，0.16)(-1.10，0.28)(0.07，0.05)(1.65，0.11)(0.05，1.10)(0.047，0.96)(0.17，0.08)(3.93，0.42)

stdAFt=0.0804AFl-0.0848AFt-0.6920It+7.808(7.81，0.62)(12.66，0.00)(-0.08，0.18)(-0.48，0.64)(0.08，0.07)(1.23，0.23)(-0.69，1.36)(-0.51，0.62)(0.16，0.01)(4.75，0.28)

注：c(1)、c(2)、c(3)和c(4)列中兩個(gè)括號(hào)中的四個(gè)數(shù)據(jù)依次為其對(duì)應(yīng)的相關(guān)系數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、t統(tǒng)計(jì)值及其概率；R2列中兩個(gè)數(shù)據(jù)表示R2和調(diào)整后R2值。

4．3 政策法規(guī)信息公布前后的超額漲跌幅效應(yīng)

利用相應(yīng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計(jì)量軟件對(duì)（1）式擬合后可得：stdAFt=0.0825AFt-0.3040AFl-0.7133It+12.39。其殘值的異質(zhì)波動(dòng)性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值（采用對(duì)數(shù)值形式）如下圖所示，其擬合結(jié)果參見(jiàn)下表（1）：

4．4 技術(shù)信息公布前后的超額漲跌幅效應(yīng)

利用相應(yīng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計(jì)量軟件對(duì)（1）式擬合后可得：stdAFt=0.0749AFl+0.0516It-0.1799AFt+7.2618。其殘值的異質(zhì)波動(dòng)性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值（采用對(duì)數(shù)值形式）如下圖所示，其擬合結(jié)果參見(jiàn)下表（1）：

4．5 領(lǐng)導(dǎo)者信息公布前后的超額漲跌幅效應(yīng)

利用相應(yīng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，借助Eviews計(jì)量軟件對(duì)（1）式擬合后可得：stdAFt=0.0804AFl-0.0848AFt-0.6920It+7.808。其殘值的異質(zhì)波動(dòng)性、超額漲跌幅卷積均值、超額成交量卷積均值（采用對(duì)數(shù)值形式）如下圖所示，其擬合結(jié)果參見(jiàn)下表（1）：

從以上實(shí)證結(jié)果可以觀察到以下現(xiàn)象：

（1）整體信息公布前后對(duì)市場(chǎng)漲跌幅及其成交量的變化趨勢(shì)。整體上而言，每年由重大信息公布引致的市場(chǎng)超額漲跌幅及其超額成交量的數(shù)目成不斷減少趨勢(shì)，反應(yīng)中國(guó)股市開(kāi)始日趨成熟，對(duì)一些噪音信息開(kāi)始能自我甄別，并對(duì)一些信息效應(yīng)能吸收消化。如下圖所示，上證綜合指數(shù)超額漲跌幅1992－2005年

的次數(shù)大致可以分為三個(gè)階段：1992－2005年間，上證綜合指數(shù)超額漲跌幅的次數(shù)大致可以分為三個(gè)階段：1）劇烈漲跌期間，1992年－1994年，其值處于30－50之間；2）小幅振蕩區(qū)間，1995年－1997年，其值處于10－20之間；3）平穩(wěn)區(qū)間，1998年－2005年，其值都小于10。這一趨勢(shì)反應(yīng)了中國(guó)股市的起步、發(fā)展、成熟之過(guò)程。

從整體漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差與漲跌幅、漲跌幅離差以及信息虛擬變量的擬合度而言，雖然擬合精度不高，但是大致反應(yīng)了漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差與漲跌幅成正比，與其離差以及信息虛擬變量成反比。擬合之后的殘值除了1992年2月18日－1992年5月21日之外，其余時(shí)間段的殘值的標(biāo)準(zhǔn)差呈平穩(wěn)下降趨勢(shì)，這反應(yīng)了1992年5月21日全面放開(kāi)股市帶來(lái)的強(qiáng)烈股指井噴現(xiàn)象。

從超額漲跌幅卷積均值來(lái)講，總計(jì)179次的超額漲跌卷積均值大致可以分為兩個(gè)階段：1）劇烈波動(dòng)階段，1992年2月18日－1992年10月27日，其中包括上升和下降階段；2）1992年10月27日后－2005年9月30日，平緩階段。這一趨勢(shì)反應(yīng)了1992年5月21日這個(gè)劇烈的孤立躍階點(diǎn)對(duì)前后時(shí)期均值的影響時(shí)段。

與此相對(duì)應(yīng)的超額成交量對(duì)數(shù)值卷積均值卻呈平穩(wěn)上升序列，反應(yīng)了市場(chǎng)交易量隨時(shí)序變化而呈上升趨勢(shì)，可見(jiàn)超額漲跌幅的卷積均值的趨勢(shì)卻與對(duì)應(yīng)的成交量趨勢(shì)呈逆反狀態(tài)。

（2）分類信息對(duì)股指超額漲跌的整體效應(yīng)變化趨勢(shì)。我們將信息大致分為四大類：市場(chǎng)擴(kuò)容、法規(guī)政策類、技術(shù)類、領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)類。市場(chǎng)擴(kuò)容類包括對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生直接影響的信息，主要有擴(kuò)容、個(gè)別企業(yè)信息變化、債市相關(guān)狀況、市場(chǎng)監(jiān)管等信息；法規(guī)政策類包括監(jiān)管部門下發(fā)的對(duì)上市公司或股市的各種辦法及規(guī)定；技術(shù)類包括上交所以及相關(guān)監(jiān)管部門做出的技術(shù)創(chuàng)新從而對(duì)股市產(chǎn)生重大影響的信息；領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)包括小平逝世、總理講話、國(guó)外領(lǐng)導(dǎo)人來(lái)訪、部門監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)活動(dòng)以及會(huì)議等對(duì)股市能產(chǎn)生重大影響的信息。

（3）市場(chǎng)擴(kuò)容信息類對(duì)股指超額漲跌的效應(yīng)變化趨勢(shì)。在總計(jì)次數(shù)85次的市場(chǎng)擴(kuò)容類的超額漲跌中，漲幅36次，跌幅49次；超額漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差和超額漲跌幅及其離差以及虛擬變量擬合之后發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)差與漲跌幅呈正比，與其離差及虛擬變量呈反比。擬合之后的殘值的標(biāo)準(zhǔn)差在1992年5月21日躍階點(diǎn)達(dá)到最大值之后開(kāi)始迅速下降，但到1992年8月12日之后殘差的標(biāo)準(zhǔn)差又開(kāi)始逐步上升，反應(yīng)市場(chǎng)擴(kuò)容信息類的超額漲跌幅后半期相互之間的幅度差值呈上升階段，這也表明了后半期市場(chǎng)擴(kuò)容信息類對(duì)超額漲跌幅影響程度差異變大。

就市場(chǎng)擴(kuò)容信息類超額漲跌幅卷積均值而言，由于1992年5月21日這個(gè)躍階點(diǎn)，所以從整體而言均值呈下降趨勢(shì)。其下降趨勢(shì)可以分為兩個(gè)階段，1992年5月21日－1992年9月7日為急速下降階段，1992年9月7日之后為平穩(wěn)下降階段。這反應(yīng)了1992年5月21日滬市全面放開(kāi)的影響時(shí)域有一定的持續(xù)性。

與此相對(duì)應(yīng)的超額成交量對(duì)數(shù)值卷積均值而言，整體上卻呈遞增趨勢(shì)，除少數(shù)時(shí)間點(diǎn)有所波動(dòng)之外。

（4）政策法規(guī)信息類對(duì)股指超額漲跌變化趨勢(shì)。在總計(jì)41次的政策法規(guī)信息引致的超額漲跌當(dāng)中，漲幅次數(shù)有20次，跌幅次數(shù)有21次。其超額漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差與其漲跌幅及其離差和虛擬變量擬合之后，發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差與漲跌幅呈正比，與其離差及虛擬變量呈反比。其擬合之后產(chǎn)生的殘差標(biāo)準(zhǔn)差與市場(chǎng)擴(kuò)容類的不一致。政策法規(guī)信息類擬合的殘差標(biāo)準(zhǔn)差在早期快速上升之后，在大部分時(shí)間里都呈下降趨勢(shì)，反應(yīng)政策法規(guī)類在大部分時(shí)間里引致的超額漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差與其自身和離差擬合度越來(lái)越平穩(wěn)。也即市場(chǎng)對(duì)政策法規(guī)類信息反應(yīng)越來(lái)越趨于一個(gè)穩(wěn)定的水平。

從政策法規(guī)信息類引致的超額漲跌幅卷積均值來(lái)看，在早期有個(gè)短暫的快速下降過(guò)程，之后進(jìn)入短時(shí)期的快速上升過(guò)程，然后開(kāi)始進(jìn)入小幅振蕩時(shí)期。反應(yīng)早期負(fù)面政策法規(guī)類引致了一些跌幅之后，然后正面的政策法規(guī)類信息接連救市，引起上漲井噴局勢(shì)；后來(lái)長(zhǎng)時(shí)期的正面政策法規(guī)信息的交互披露帶來(lái)上漲與下跌局面的交互出現(xiàn)，但作用力度較前時(shí)期要小，集聚性要低。

從政策法規(guī)類信息相對(duì)應(yīng)的超額成交量對(duì)數(shù)值卷積均值而言，整體來(lái)看都趨于上升趨勢(shì)。反應(yīng)雖然政策法規(guī)類信息引致的漲跌幅雖然交替出現(xiàn)，但其成交量卻為遞增勢(shì)態(tài)。

（5）技術(shù)信息類對(duì)股指超額漲跌變化趨勢(shì)。在總計(jì)次數(shù)為32次的技術(shù)信息類引致的超額漲跌當(dāng)中，漲幅次數(shù)有22次，跌幅次數(shù)有10次，漲幅次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于跌幅次數(shù)；反應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)股市的正面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)面效應(yīng)。與前面擬合情況不一致的是，技術(shù)信息類引致的超額漲跌幅當(dāng)中，其標(biāo)準(zhǔn)差與其離差和信息虛擬變量呈正比，與其本身呈反比。從其擬合后的殘值來(lái)看，其標(biāo)準(zhǔn)差與前面兩者信息的一致，都是短暫的快速上升之后開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)期的平緩下降階段。這反應(yīng)隨著時(shí)間的推移，擬合的精度得以提高，技術(shù)信息引致的超額漲跌之間的差距趨于平緩。

從技術(shù)信息引發(fā)的超額漲跌卷積均值來(lái)看，整體上而言處于下降趨勢(shì)，雖然中間有很多小的波動(dòng)以及早期有個(gè)明顯的波幅。這反應(yīng)，早期技術(shù)引發(fā)的漲勢(shì)明顯，后來(lái)由于負(fù)面技術(shù)和正面交替使用，加上時(shí)間指數(shù)的作用，燙平了其波動(dòng)趨勢(shì)。

與技術(shù)信息相對(duì)應(yīng)的超額成交量對(duì)數(shù)值卷積均值而言，整體上處于上升趨勢(shì)?？紤]對(duì)數(shù)及時(shí)間因子，其原有增加幅度應(yīng)該更為明顯。反應(yīng)了技術(shù)信息雖然引致了10次跌幅，但并沒(méi)有對(duì)成交量產(chǎn)生太大影響。

（6）領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)信息類對(duì)股指超額漲跌變化趨勢(shì)。在總計(jì)次數(shù)為21次的領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)信息引致的超額漲跌當(dāng)中，漲幅次數(shù)為15次，跌幅次數(shù)為6次，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了跌幅。從其擬合情況來(lái)看，其與技術(shù)信息擬合的狀況又不一致。其漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差與其離差呈正比，與其漲跌幅和信息虛擬變量呈反比。就其擬合后的殘值來(lái)看，發(fā)現(xiàn)其殘值的標(biāo)準(zhǔn)差與前面幾種類型的信息不一致，其標(biāo)準(zhǔn)差呈上升態(tài)勢(shì)，反應(yīng)其后期的漲跌幅趨勢(shì)脫離了整體趨勢(shì)，表明其超額漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差后期有明顯的躍階行為，而后進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)期的平緩態(tài)勢(shì)。從而表明漲跌幅在后期脫離了其均值勢(shì)態(tài)，這表明領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)信息在后期對(duì)股市影響力度加大。

從領(lǐng)導(dǎo)者信息效應(yīng)的超額漲跌幅卷積均值來(lái)看，整體上處于下降階段。早期三個(gè)時(shí)點(diǎn)上，雖然幅度有所下降，但是都是漲幅，由于時(shí)間因子作用，故而處于平緩下降；隨后遇上一個(gè)大跌幅，進(jìn)入快速下降階段，隨后一個(gè)小漲幅，在碰上一個(gè)小跌幅。后來(lái)遇上幾個(gè)大漲幅井噴局面，之后進(jìn)入全面下跌局面，雖然中間有幾個(gè)小漲幅，最后碰上一連串小漲幅。

從與領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)信息相對(duì)應(yīng)的成交量對(duì)數(shù)值卷積均值而言，整體上成交量處于上升態(tài)勢(shì)，雖然中間有幾個(gè)小波谷。這反應(yīng)其成交量與其漲跌幅數(shù)目趨勢(shì)基本一致。表明其領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)信息對(duì)于其超額成交量有一定的影響。

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