論蒙代爾的三元悖論和我國(guó)的相機(jī)抉擇

摘 要：分析了我國(guó)貨幣政策匯率政策及資本市場(chǎng)開(kāi)放的現(xiàn)狀，并對(duì)蒙代爾的三元悖論進(jìn)行具體解析。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；匯率政策；資本市場(chǎng)；二元沖突；三元悖論

中圖分類(lèi)號(hào)：F08文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）03-0061-02

1 我國(guó)的“三元”現(xiàn)狀

1.1 我國(guó)貨幣政策現(xiàn)狀

今年前三個(gè)季度超過(guò)百分之十的GDP快速增長(zhǎng)伴隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中投資增長(zhǎng)過(guò)快、貿(mào)易順差過(guò)大、信貸投放過(guò)多，并且還出現(xiàn)了通脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升等問(wèn)題，其中備受關(guān)注的是關(guān)于回收流動(dòng)性和降低通貨膨脹壓力。目前央行采取的一系列帶有緊縮性質(zhì)的貨幣政策也是基于這方面因素考量所提出的：

（1）2007年9月15日起，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3.60%提高到3.87%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的7.02%提高到7.29%。這是央行本年度第五次提高銀行存款基準(zhǔn)利率，以鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄減少盲目投資進(jìn)而穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，同時(shí)逐步緩解因通貨膨脹率持續(xù)新高下的實(shí)際儲(chǔ)蓄率為負(fù)的情況。

（2）中國(guó)人民銀行從2007年8月15日起上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行在本年內(nèi)第６次動(dòng)用這一貨幣政策工具。央行此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，距離上次國(guó)務(wù)院20日宣布調(diào)減利息稅和央行加息，僅僅間隔10天。存款準(zhǔn)備金率是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具之一，一般被視為貨幣調(diào)控的“猛藥”。不過(guò)，從去年開(kāi)始，面對(duì)銀行體系不斷增長(zhǎng)的流動(dòng)性，央行已明確表示，如今上調(diào)存款準(zhǔn)備金率已屬于“微調(diào)”政策。

（3）發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)外匯。發(fā)行債券作為最常見(jiàn)最易控制也是效果最為溫和的控制貨幣流通過(guò)快的工具一直備受央行青睞，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后使得它所起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用也大打折扣的，現(xiàn)在在普通國(guó)債的基礎(chǔ)上發(fā)行特別債也是為了解決這一問(wèn)題——我國(guó)外匯儲(chǔ)備今后幾年可能會(huì)繼續(xù)較快增長(zhǎng)，人民銀行對(duì)沖流動(dòng)性的壓力較大，發(fā)行特別國(guó)債的規(guī)模過(guò)小，難以起到回收流動(dòng)性的作用，與發(fā)行普通國(guó)債籌集資金的用途不同，財(cái)政發(fā)債購(gòu)買(mǎi)的外匯以提高收益為主要目標(biāo)。

（4）央行啟動(dòng)特別存款，吸納中小金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性。央行此前主要通過(guò)常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作以及定向票據(jù)等方式來(lái)回收流動(dòng)性，這些方式主要針對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商進(jìn)行，小規(guī)模城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用聯(lián)社一般不在回籠范圍之內(nèi)。央行日前發(fā)出通知，擬吸收部分非公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商，主要是城商行及農(nóng)村信用聯(lián)社的資金，以吸收銀行體系的流動(dòng)性，此舉意味著定向央票發(fā)行過(guò)程中未被覆蓋到的機(jī)構(gòu)將被納入到央行收縮流動(dòng)性的范圍之內(nèi)。

1.2 我國(guó)匯率政策現(xiàn)狀

自2005年7月21日起我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富有彈性的人民幣匯率機(jī)制。在這樣一個(gè)逐步市場(chǎng)化的匯率機(jī)制下，匯率必然成為反映貿(mào)易的鏡像，與主要貿(mào)易伙伴的巨額貿(mào)易順差也就理所當(dāng)然的需要外匯適度向上浮動(dòng)來(lái)恢復(fù)平衡。中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心公布，人民幣兌美元19日中間價(jià)為人民幣7.5074元，低于18日的7.5113元，人民幣今日大漲39個(gè)基點(diǎn)，突破7.51關(guān)口，強(qiáng)勢(shì)逼近9月21日創(chuàng)出的新高7.5050元，按照8.11的匯率計(jì)算，2007年10月24日又以7.5010 元的中間價(jià)創(chuàng)下歷史新高，人民幣升值幅度已超出9.3%。

1.3 我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放現(xiàn)狀

回顧一下我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放過(guò)程，實(shí)際上，從1996年我們接受?chē)?guó)際貨幣基金組織第八款實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換之后，中國(guó)就已經(jīng)開(kāi)始逐漸放松對(duì)資本項(xiàng)目的管制。因?yàn)閷?duì)資本項(xiàng)目下自由開(kāi)放所帶來(lái)的諸多隱患有所考量，我國(guó)目前還處于一個(gè)相對(duì)封閉的狀態(tài)——國(guó)外資本流入容易，國(guó)內(nèi)資本流出困難。不過(guò)不管是出于實(shí)現(xiàn)對(duì)加入WTO的承諾還是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的壓力（國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了資本的大量囤積導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)盛國(guó)外貿(mào)易逆差鼓吹人民幣升值），資本市場(chǎng)的開(kāi)放度已經(jīng)逐步加快。

2 蒙代爾三元悖論的詳細(xì)敘述

2.1 從“二元沖突”到“三元悖論”

第二次世界大戰(zhàn)后首先對(duì)固定匯率制提出異議的是米爾頓·弗里德曼(MihonFriedman)。他在1950年發(fā)表的《浮動(dòng)匯率論》一文中指出，固定匯率制會(huì)傳遞通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)，只有實(shí)行浮動(dòng)匯率制才有助于國(guó)際收支平衡的調(diào)節(jié)。接著，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·米德(JamesMeade）在1951年寫(xiě)成的《國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策理論》第一卷《國(guó)際收支》一書(shū)中也提出，固定匯率制度與資本自由流動(dòng)是矛盾的。他認(rèn)為，實(shí)行固定匯率制就必須實(shí)施資本管制，控制資本尤其是短期資本的自由流動(dòng)。該理論被稱(chēng)為米德“二元沖突”或“米德難題”。

羅伯特·蒙代爾(RobertA.Mundell)在研究了20世紀(jì)50年代國(guó)際經(jīng)濟(jì)情況以后，提出了支持固定匯率制度的觀點(diǎn)。20世紀(jì)60年代，蒙代爾和J.馬庫(kù)斯·弗萊明（J.MarcusFlemins)提出的蒙代爾——弗萊明模型(Mundell-FlemingModel)對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的IS-LM模型進(jìn)行了分析，堪稱(chēng)固定匯率制下使用貨幣政策的經(jīng)典分析。該模型指出，在沒(méi)有資本流動(dòng)的情況下，貨幣政策在固定匯率下在影響與改變一國(guó)的收入方面是有效的，在浮動(dòng)匯率下則更為有效；在資本有限流動(dòng)情況下，整個(gè)調(diào)整結(jié)構(gòu)與政策效應(yīng)與沒(méi)有資本流動(dòng)時(shí)基本一樣；而在資本完全可流動(dòng)情況下，貨幣政策在固定匯率時(shí)在影響與改變一國(guó)的收入方面是完全無(wú)能為力的，但在浮動(dòng)匯率下，則是有效的。由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論，即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。1999年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼(PaulKrugman)根據(jù)上述原理畫(huà)出了一個(gè)三角形，他稱(chēng)其為“永恒的三角形”，清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。在這個(gè)三角形中，A頂點(diǎn)表示選擇貨幣政策自主權(quán)，B頂點(diǎn)表示選擇固定匯率，C頂點(diǎn)表示資本自由流動(dòng)。這三個(gè)目標(biāo)之間不可調(diào)和，最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)，也就是實(shí)現(xiàn)三角形一邊的兩個(gè)目標(biāo)就必然遠(yuǎn)離另外一個(gè)頂點(diǎn)。這就是著名的“三元悖論”。

2.2 三元悖論的具體解析

（1）保持本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)即處于AC邊，必須犧牲匯率的穩(wěn)定性，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。這是由于在資本完全流動(dòng)條件下，頻繁出入的國(guó)內(nèi)外資金帶來(lái)了國(guó)際收支狀況的不穩(wěn)定，如果本國(guó)的貨幣當(dāng)局部進(jìn)行干預(yù)，亦即保持貨幣政策的獨(dú)立性，那么本幣匯率必然會(huì)隨著資金供求的變化而頻繁的波動(dòng)。

（2）保持本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定即處于AB邊，必須犧牲資本的完全流動(dòng)性，實(shí)行資本管制。在金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊下，在匯率貶值無(wú)效的情況下，唯一的選擇是實(shí)行資本管制，實(shí)際上是政府以犧牲資本的完全流動(dòng)性來(lái)維護(hù)匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨(dú)立性。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，比如中國(guó)，就是實(shí)行的這種政策組合。

（3）維持資本的完全流動(dòng)性和匯率的穩(wěn)定性即處于BC邊，必須放棄本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。在這種情況下，本國(guó)或者參加貨幣聯(lián)盟，或者更為嚴(yán)格地實(shí)行貨幣局制度，基本上很難根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)情況來(lái)實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整，最多是在發(fā)生投機(jī)沖擊時(shí)，短期內(nèi)被動(dòng)地調(diào)整本國(guó)利率以維護(hù)固定匯率?？梢?jiàn)，為實(shí)現(xiàn)資本的完全流動(dòng)與匯率的穩(wěn)定，本國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)付出放棄貨幣政策的巨大代價(jià)。

2.3 貨幣政策的自主權(quán)對(duì)我國(guó)的首要性

聯(lián)系一下目前正處于BC邊的歐盟，它因?yàn)榉艞夁\(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)曾帶來(lái)許多成員國(guó)經(jīng)濟(jì)停滯不前；在試想一下如果放棄運(yùn)用貨幣政策僅僅依靠財(cái)政政策為主要調(diào)控方式顯然會(huì)出現(xiàn)許多惡果：

（1）財(cái)政政策作為對(duì)總需求的直接調(diào)控，如果因?yàn)閲?guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩采取緊縮性的財(cái)政政策就會(huì)進(jìn)一步縮小原本就不足的國(guó)內(nèi)需求。

（2）在我國(guó)匯率相對(duì)鎖定的現(xiàn)狀下，使用DD-AA模型 進(jìn)行分析，財(cái)政政策的擴(kuò)張與收縮都會(huì)因?yàn)橥鈪R的干預(yù)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，比如財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)了DD曲線(xiàn)右移首先就帶來(lái)了一部分的產(chǎn)出增加，但是由于財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)了本幣需求增加從而使本幣升值，在要維持既定匯率水平時(shí)，中央銀行就得被迫購(gòu)入外匯來(lái)增加貨幣供給，這樣AA曲線(xiàn)又要右移，產(chǎn)出會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張。同理，采取緊縮性的財(cái)政政策也會(huì)使產(chǎn)出過(guò)度收縮。

（3）針對(duì)國(guó)內(nèi)最棘手的貨幣問(wèn)題——貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，不采取貨幣手段直接調(diào)節(jié)肯定在效果上更加微小。即使在體制、機(jī)制等問(wèn)題后可以解決某些例如非理性投資之類(lèi)問(wèn)題，對(duì)于大量外匯儲(chǔ)備囤積的調(diào)試仍舊找不到有效解決途徑。

2.4 匯率相對(duì)穩(wěn)定對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性

據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年，我國(guó)進(jìn)出口總值為17606.9億美元，比上年增長(zhǎng)23.8%。其中，出口9690.8億美元，增長(zhǎng)27.2%，比上年回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口7916.1億美元，增長(zhǎng)20.0%，比上年加快2.4個(gè)百分點(diǎn)；全年貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高，達(dá)到1774.7億美元，比上年增加754.7億美元。2006年我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易延續(xù)了五年來(lái)的高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，（五年的平均增長(zhǎng)速度為28.1%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界貨物貿(mào)易增速（2001－2005年世界貨物進(jìn)出口年平均增長(zhǎng)速度為8.7%），繼續(xù)位居世界第三大貿(mào)易國(guó)。2006年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易依存度高達(dá)67%，比上年提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，比2004年提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。如此大的貿(mào)易依存度，怎么可能說(shuō)浮動(dòng)就自由浮動(dòng)，因?yàn)槿嗣駧砰L(zhǎng)期以來(lái)的高估，完全浮動(dòng)必然會(huì)帶來(lái)人民幣對(duì)世界主要貨幣的大幅度升值，接下來(lái)就是出口貿(mào)易額的大幅度縮水。我國(guó)跟美國(guó)在這方面的主要區(qū)別就在于：一方面，我國(guó)的內(nèi)部需求市場(chǎng)很小，對(duì)外依賴(lài)過(guò)大。另一方面，我國(guó)出口產(chǎn)品相對(duì)來(lái)說(shuō)需求彈性較大。所以即使是有管理的浮動(dòng)制也是在比較狹小的浮動(dòng)上下限內(nèi)一種極富試探性的變化。

2.5 我國(guó)的相機(jī)抉擇——資本市場(chǎng)的暫時(shí)不完全開(kāi)放

延續(xù)上面的分析，那么我們可以選擇的只有三角形的AB邊了，至少目前看來(lái)短期必須這樣。不過(guò)全球經(jīng)濟(jì)的不平衡發(fā)展造成了的全球經(jīng)濟(jì)失衡格局，這個(gè)定局仍會(huì)繼續(xù)——不斷增長(zhǎng)的外貿(mào)順差導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)國(guó)內(nèi)也因此面臨貨幣過(guò)度投放，通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫增大的壓力。那么，繞A點(diǎn)從AB邊向AC邊的不斷轉(zhuǎn)動(dòng)也就自然而然成為了今后一段時(shí)間里，蒙代爾三角在我國(guó)的動(dòng)態(tài)特殊表現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。