東北老工業(yè)基地公司股份回購的正財務效應分析

摘要：在證券市場發(fā)達的國家，為配合資本結構決策或股利政策股份回購早已成為上市公司，廣泛采用的財務舉措，而在我國股份回購無疑也是證券市場上的一項重大制度突破和金融創(chuàng)新。文章首先闡述了股份回購的基本理論，然后結合東北老工業(yè)基地公司股份回購的相關情況，著重地分析了股份回購的正財務效應。

關鍵詞：股份回購；正財務效應；負財務效應；庫藏股

一、股份回購的概述

（一）股份回購的涵義及特征

股份回購是指上市公司利用盈余所得后的積累資金（即自有資金）或債務融資以一定的價格購回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，將其作為庫藏股或進行注銷，以達到減資或調整股本結構的目的。其主要特征有：股份回購是公司從股東手中買回自己股份的行為，其實質上也是股份的一種轉讓行為，是一種特殊的轉讓行為。因為股份回購關系中的一方當事人是公司，另一方當事人是股東。回購的客體是自己公司的股份。股份回購中，買賣雙方必須有協(xié)議存在。

（二）股份回購的方式

我國股份回購主要有以下四種方式：一是向全體股東發(fā)出回購要約，即固定價格要約回購，其優(yōu)點是賦予所有股東向公司出售其所持股份的均等機會，而且通常情況下公司享有在回購數(shù)量不足時取消回購計劃或延長要約有效期的權力。二是在交易所通過公開交易方式購回，是股份回購中最常用的方式，主要優(yōu)點在于收購成本低，市場平均溢價只有3.5%。三是荷蘭式拍賣，其在回購價格確定方面給予公司更大的靈活性，將回購價格確定在股票市價和股票價值之間，并且使股票市價能反映其股票價值。四是在交易所外以協(xié)議方式購回，由于國有股回購主要在國有股股東和上市公司之間進行，這種交易方式是一對一的方式，因此國有股回購一般在交易所外以協(xié)議方式回購。

二、東北老工業(yè)基地公司股份回購的財務效應分析

對于尚處發(fā)展階段的我國證券市場而言，東北老工業(yè)基地部分公司股份回購的出現(xiàn)是一種金融創(chuàng)新性質的探索與嘗試，就公司本身而言，股份回購也為其帶來了顯著的財務效應。

（一）財務目標效應

上市公司的財務目標是股東財富最大化，而上市公司股東財富的大小體現(xiàn)在其所持有公司股票的市價上。股票市價決定于股票的內(nèi)在價值和資本市場因素。由于市場的不確定性，資本市場因素是上市公司的不可控因素。而股票內(nèi)在價值是未來單位股份每年可給股東帶來的現(xiàn)金股利量按照上市公司相對應的資本成本率折算的現(xiàn)值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通過提高股票的內(nèi)在價值，實現(xiàn)股東財富最大化的目標。由于股份回購改變了公司的股權結構，當然打破了公司原有的合約制衡，破壞了原有的產(chǎn)權合約。公司原有所有權結構合約的改變。必將導致合約的重新訂立。股份回購有助于優(yōu)化公司治理結構，減少不必要的現(xiàn)金支出，提升公司的經(jīng)營業(yè)績，從而達到增加股票內(nèi)在價值的目的。

（二）財務杠桿效應

當公司生產(chǎn)經(jīng)營進入穩(wěn)步增長階段，投資報酬率高于債務成本，而負債比率又不高時，公司可以通過用自由現(xiàn)金流或者使用負債回購股份，改變原有的資本結構，適當提高資產(chǎn)負債率，利用債務利息的減稅原理，發(fā)揮財務杠桿的效應，以期達到加權平均資金成本最小化，保持各種資金來源間的最佳比例關系，從而在經(jīng)營狀況不變的情況下提高凈資產(chǎn)收益率。

（三）股利分配效應

如果公司有多余的現(xiàn)金，卻沒有足夠的投資機會，為滿足股東的要求，公司就應該向股東分配股利。股份回購可以使流通在外的股票數(shù)量減少，從而減輕公司的分紅壓力，減少用于股利支付的現(xiàn)金支出，最終使得每股利潤和每股股利增加，每股市價也隨之上升，股份回購所帶來的資本利得應等于增加股利發(fā)放情況下的紅利。

（四）節(jié)稅效應

股東收益包括股票分紅派息收入與股票轉讓的資本利得收入，一般來說，國家對前者課以較高的個人所得稅，而對后者課以較低的資本利得稅。若公司分派現(xiàn)金股利，則股東不得不繳納個人所得稅，而公司實行股份回購，股東擁有選擇權，具有流動性偏好的股東，轉讓股票取得現(xiàn)金形態(tài)的資本利得，而繼續(xù)持股的股東由于所持股票的每股盈余提升，使個人財富增加，并且相關的資本利得稅遞延到股票出售時繳納。我國股息、紅利的個人所得稅稅率為20%，而股票轉讓所得的個人所得稅還未征收，將來需要賣出股票換取現(xiàn)金時只需付出成交額7.5%左右的傭金、過戶費和印花稅。因此，對于投資者而言，股份回購相對股利分配具有明顯的節(jié)稅效應，是優(yōu)于現(xiàn)金分紅的回報投資者的方式。

（五）股份回購是實施“反收購”策略的有力武器

為了維護目標公司股東的利益，公司通常以股份回購的方式抵御惡意收購。大量股份被公司回購之后，其結果是在外流通的股份數(shù)量減少，一方面股份回購使得收購方所可能收購到的股份的絕對數(shù)量會隨之減少，并且由于財務杠桿效應的發(fā)揮增強了公司未來盈利預期，導致股價上揚，造成收購方的收購成本上升，從而增加其收購難度；另一方面，股份回購使公司原有的大股東持股比例上升，在公司的控制權得到相應加強，也向公司原有股東顯示管理層對公司未來的信心和決心，有助于獲得原有股東的支持。另外公司有大額現(xiàn)金儲備就容易受到敵意收購者的青睞，在這種情況下，公司動用現(xiàn)金進行股份回購可以減少這種可能性，股份回購消耗了大量的貨幣資金，財務狀況相對惡化，在一定程度上會降低收購者的興趣，也就是反收購策略中所謂的“焦土戰(zhàn)術”。

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（作者單位：遼寧工程技術大學工商管理學院）