對跨國短期資本流動監(jiān)管的四條措施

跨國短期流動資本就是“國際游資”、“國際投機(jī)資本”的同義語。2006年以來，對人民幣升值的預(yù)期導(dǎo)致外資從不同渠道大量流入，追逐中國國內(nèi)資產(chǎn)。這部分導(dǎo)致了中國當(dāng)前的貿(mào)易順差加大、流動性過剩和股市、房地產(chǎn)市場的過熱。中國大陸股市近期瘋狂上漲，基準(zhǔn)的上證綜合指數(shù)在2006年上漲130%的基礎(chǔ)上，近期又漲了46%。同時，處于近年來調(diào)控重點(diǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)投資今年1—5月仍然較上年同期增長27.5%。此外，短期投機(jī)資本假借貿(mào)易等渠道流入，也加大了中國貿(mào)易不平衡的局面，進(jìn)而也加劇了國際收支不平衡的情況。在此情形下，最近中國人民銀行及國家外匯管理局等監(jiān)管部門提出要加強(qiáng)對跨國資本流動的監(jiān)管，尤其是加強(qiáng)對短期資本的監(jiān)管。因此，加強(qiáng)研究對對沖基金和跨國投資活動的監(jiān)管方法是目前我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究的一個重要的任務(wù)。下面給

出對跨國短期資本流動的監(jiān)管的四條措施。

一、建立預(yù)警指標(biāo)體系

成思危在東南亞金融危機(jī)后，提出對國際投機(jī)資本監(jiān)管的預(yù)警指標(biāo)體系。通過對這些指標(biāo)的監(jiān)測，以后便能夠相對準(zhǔn)確的預(yù)測金融危機(jī)。這些備選指標(biāo)包括：

資本項目，包括國際儲備、長期資本流動、短期資本流動、對外直接投資、國內(nèi)利率與國外利率的差異。

債務(wù)，包括公共外債、總外債、短期外債、外債中不同利率結(jié)構(gòu)的比率、外債中不同期限結(jié)構(gòu)的比率、短期外債與GDP的比率、對外援助。

經(jīng)常項目，包括真實匯率、經(jīng)常項目差額、貿(mào)易差額、出口、進(jìn)口、貿(mào)易條件、出口品的平均價格、儲蓄和投資。

國際變量，包括國外真實GDP增長率、國外利率水平和價格水平。

國內(nèi)金融變量，包括信貸增長額、貨幣乘數(shù)的變化、真實利率、銀行存貸利差。

其它金融變量，包括中央銀行對國內(nèi)銀行體系的信貸量、貨幣供給與貨幣需求的差額、貨幣增長率、債券收益率、國內(nèi)通貨膨脹率、影子匯率、平行市場匯率升水、中心匯率平價、M2與國際儲蓄的比率。

財政變量，包括財政赤字、政府消費(fèi)、對公共部門的信貸。

政治變量，包括選舉因素、政府的更迭、合法政權(quán)交替、非正常政權(quán)轉(zhuǎn)移等。

對這些指標(biāo)需要確定一個特定的幅度來進(jìn)行預(yù)測。當(dāng)指標(biāo)偏離正常幅度時，就發(fā)出預(yù)警信號。

二、托賓稅

已有的國際資本流動調(diào)控工具都存在嚴(yán)重缺陷，托賓稅以其明顯優(yōu)點(diǎn)而仍不失為一種有潛力的短期資本流動調(diào)控工具。

早在1971年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯.托賓（James Tobin）就提出，對外匯交易征收少量稅收，以鼓勵長期投資，限制國際短期資本的不規(guī)則流動，抑制投機(jī)活動。他主張對所有的外匯交易征收比例很小的稅金（比如0.1%、0.5%），并將由此征得的資金用于解救世界上的貧困，這就是有名的“托賓稅”。托賓稅存在的三個主要的理論依據(jù)：第一，托賓稅雖然比例很小，但可以打擊短期投機(jī)資本的流動，幫助在“全球金融市場潤滑良好、快速運(yùn)行的飛輪中擲一些沙子?！边@樣可以減少短期投機(jī)的利潤。第二，可以使政府遠(yuǎn)離金融市場的干擾，制定國內(nèi)的財政政策和貨幣政策。第三，能為政府財政提供支持。根據(jù)聯(lián)合國的研究表明，僅稅率為0.05的托賓稅每年就可以提供1.5億美元的政府財政收入。

托賓認(rèn)為：“商品和勞務(wù)對于國際價格信號的反應(yīng)速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于流動資金對此的反應(yīng)速度，以及由于商品和勞務(wù)價格的變動速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于金融資產(chǎn)價格的變動速度（包括匯率），因此放慢金融市場的反應(yīng)速度對穩(wěn)定現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)是絕對必要的?！蓖匈e稅雖然稅率很小，但也會大大減少一種貨幣到另一種貨幣的短期金融循環(huán)中獲得的收益。而且，因為長期投資和貿(mào)易的收益較大，且于此相關(guān)的金融循環(huán)過程較慢，因此，托賓稅對長期投資和貿(mào)易不會有太大的沖擊。

1991年，托賓進(jìn)一步提出兩級托賓稅構(gòu)想，這一構(gòu)想是對所有金融交易征收低稅率，以免妨害資本流動性：在此基礎(chǔ)上再針對異常資本流動課征臨時懲罰性高稅收，以威懾國際游資的投機(jī)性攻擊（Sphan，1996）。

雖然托賓希望通過稅收打擊過度投機(jī)活動，但由于經(jīng)濟(jì)學(xué)界長期熱衷于經(jīng)濟(jì)自由主義和市場有效假說，認(rèn)為金融市場的反應(yīng)速度越快越好，所以長期以來，這一理論并未受到人們的重視。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，使得國際資本大規(guī)模流動的風(fēng)險充分暴露，托賓在《華盛頓郵報》上發(fā)表題為《亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗與教訓(xùn)》的文章中，說道:“使得國際匯率更穩(wěn)定的一個辦法是規(guī)定貨幣交易必須繳稅，這是我在1971年最先提出的一個措施。無論交易在哪里進(jìn)行，稅額必須一樣，因而必須獲得國際同意，也許可以由國際貨幣基金組織來管理，稅款由各國稅務(wù)機(jī)關(guān)保留。有關(guān)國家也許可以同意把一些稅款撥歸國際用途。由于資金無論幾個小時或幾年后再回頭，稅額都一樣，它就會對短期的橫向投機(jī)活動起著重要的嚇阻作用，對商品貿(mào)易和長期投資來說無關(guān)緊要。匯率的非生產(chǎn)性變化莫測程度將會減少。雖然不能指望‘托賓稅’保護(hù)定價過高的匯率，但它卻可以減緩匯率的下跌速度，為調(diào)整爭取到時間?！?/p>

許多國家以托賓稅為藍(lán)本，在特定的時期采取了不同的措施。前德國政府在1977~1978年間為控制資本流入引起的馬克升值，采取了限制非居民購買特定種類的德國債券和提高非居民在德國的存款準(zhǔn)備金率的措施。20世紀(jì)70年代，日本對多數(shù)非居民存款要求50%的準(zhǔn)備金率，同時限制外國在國內(nèi)購買日本債券。對托賓稅的效用眾說紛紜，有人說，如果托賓稅在危機(jī)發(fā)生前使用，那么對防止短期資本流動超過國內(nèi)吸收能力是有效的。而如果在危機(jī)發(fā)生后才用，則疾重難緩。Paul Davidson和Massimo de Angelis在20世紀(jì)90年代針對托賓稅對資本流動的限制是否有效以及其存在哪些缺陷進(jìn)行了一場討論。今后怎么正確運(yùn)用托賓稅這一調(diào)控工具，仍是值得研究的命題。

值得一提的是，除托賓稅外，其他的以稅收抑制短期資本跨境流動的措施還有屁古稅、預(yù)扣稅及所得稅等。屁古稅是對產(chǎn)生外部效應(yīng)的活動征稅，也就是對資本流入或流出及二者征稅。預(yù)扣稅是為減輕全球資本異動對一國經(jīng)濟(jì)的擾亂性影響，先對所有資本流入征收預(yù)扣稅，并在現(xiàn)行的稅制內(nèi)設(shè)置減免和退稅規(guī)定，以避免對非資本性流入征稅。所得稅是一國對外國投資者投資本國證券市場的收益征稅。

三、資本管制

亞洲金融危機(jī)后，鑒于發(fā)展中國家和新興市場金融結(jié)構(gòu)的脆弱性以及監(jiān)管能力的薄弱，人們開始認(rèn)識到不適當(dāng)開放資本項目對國家和全球經(jīng)濟(jì)的危害，關(guān)于提高國際資本流動的透明度、健全信息披露標(biāo)準(zhǔn)、完善國際資本流動等話題重新成為人們討論的熱點(diǎn)。馬哈蒂爾指責(zé)跨國資本流動是金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，主張對無規(guī)則的資本流動實行控制以減輕沖擊。在世界論壇19界年會上，英國、法國、加拿大、日本等國均強(qiáng)調(diào)應(yīng)該適當(dāng)?shù)目刂平鹑谑袌?，加?qiáng)對短期資本流動的監(jiān)管，從而建立歐元、美元、日元之間的協(xié)調(diào)機(jī)制。斯蒂格利茨指出，亞洲金融危機(jī)與有關(guān)國家資本項目的不適當(dāng)開放有關(guān)系，發(fā)展中國家和新興市場國家在一定階段實行資本控制有其必要，而對國際資本的無序流動實施必要的管制是可行的。國際貨幣基金組織內(nèi)部也有人持類似的觀點(diǎn)。甚至國際投機(jī)商索羅斯本人及一貫堅持自由主義觀點(diǎn)的克魯格曼也承認(rèn)有必要對國際資本流動實施某種形式、某種程度的監(jiān)控。有人認(rèn)為，中國之所以能夠成功的應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，一個重要的條件就是資本項目未開放。

資本管制對于危機(jī)國家來說，可以限制對外金融變量的變動空間，切斷匯率變動與國內(nèi)貨幣政策的聯(lián)系，大幅度減緩資金外流的速度，相應(yīng)的減輕了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力，有助于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。中國香港制定相應(yīng)措施，完善聯(lián)系匯率制和規(guī)范證券交易，限制短期資金在外匯市場和股票市場的活動。馬來西亞在危機(jī)時曾針對短期資本流動，實施一系列的外匯管制措施，包括：非當(dāng)?shù)鼐用襁M(jìn)行馬元兌換是，必須經(jīng)過中央銀行的批準(zhǔn)；持有大馬股份不足一年者沽售股份索得的馬元，在一年之內(nèi)不得兌換成外幣；所有進(jìn)出口均以外幣結(jié)算；國民在海外投資超過1萬馬元必須事先向當(dāng)局申請獲得批準(zhǔn)。在泰國金融危機(jī)發(fā)生后，泰國貨幣當(dāng)局采取了一系列措施以限制投機(jī)者獲得泰銖。例如，泰國貨幣當(dāng)局限制在外匯即期市場上對非居民出售泰銖；限制外國持股者在泰國證券交易所出售股票換取泰銖等。盡管資本管制可以增強(qiáng)國內(nèi)政策效果，確保宏觀調(diào)控的有效性，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但是這種嚴(yán)格的管制對于外資對該國的投資的熱情來說，無疑是一種打擊，會引起資本的進(jìn)一步外逃。根據(jù)Edison和Reinhart在2001年對馬來西亞、泰國和巴西的研究表明資本管制只是為了在危機(jī)期間爭取時間，而不能作為危機(jī)的防御手段，馬來西亞對資本的管制表明其對切斷國外利率和匯率的聯(lián)系沒有任何效果。

現(xiàn)在的資本管制措施包括對境外資本入境后投資方向及最低投資期限的管理，無補(bǔ)償準(zhǔn)備金制度，外匯指定銀行制度等，目前在各國都有所應(yīng)用。

四、對對沖基金的監(jiān)管

隨著全球范圍內(nèi)對沖基金規(guī)模日益龐大，對經(jīng)濟(jì)社會造成的影響愈發(fā)深入，對沖基金監(jiān)管問題也受到越來越多的關(guān)注。由于對沖基金頻頻進(jìn)出資源類商品、股票和房地產(chǎn)等市場并引發(fā)市場波動，一直有呼聲要求各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對對沖基金的監(jiān)管力度，中國官方認(rèn)為：各國應(yīng)加強(qiáng)對對沖基金跨國投資活動監(jiān)管。對對沖基金監(jiān)管的具體措施如下：

（一）直接監(jiān)管措施

設(shè)置專門法規(guī)對對沖基金行為加以指引，使對沖基金管理有法可依，規(guī)范對沖基金的運(yùn)行。對低風(fēng)險、穩(wěn)健型對沖基金和高風(fēng)險、投機(jī)型對沖基金區(qū)別對待，分類監(jiān)管。建立大額資本流動監(jiān)控體系。對大額資本的異動及早掌握，對股市、匯市等容易遭受沖擊的市場實施全面監(jiān)控。

促進(jìn)對沖基金設(shè)立公開化。資本市場全面開放后，一味地嚴(yán)防死守不可能將對沖基金拒之門外。與其使之通過各種灰色渠道進(jìn)入，不如將其公開化。如可以將管理費(fèi)計提方式區(qū)分對沖基金與共同基金，實行基金隸屬關(guān)系備案，提供某些操作便利等，以此來督促、鼓勵對沖基金注冊。通過貸款機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)對對沖基金加以約束。

要求對沖基金披露更多的信息，加強(qiáng)市場的透明度。

（二）間接監(jiān)管措施

通過對其資金來源的管制來間接的施加管制。通過控制對沖基金的資金來源以監(jiān)管其資金，如通過對銀行、證券公司、保險公司等有關(guān)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格控制來間接管理。

限制對沖基金財務(wù)杠桿倍數(shù)。嚴(yán)格控制金融機(jī)構(gòu)向?qū)_基金的放款是一種有效的間接手段。使對沖基金失去杠桿支持，從而失去其在金融市場興風(fēng)作浪的能力。

（三）資本市場要有序開放

要遵循循序漸進(jìn)、把握節(jié)奏、有序開放資本市場的思想。為避免受到國際游資突然的沖擊而影響經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，我國在在參與經(jīng)濟(jì)和金融全球化過程中的底線是使得國內(nèi)監(jiān)管和防范風(fēng)險的能力應(yīng)與開放水平相適應(yīng)。為防范國際資本大量涌入和大量流出風(fēng)險維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全贏得寶貴時間。

（四）加強(qiáng)對對沖基金的國際協(xié)調(diào)監(jiān)管

美國聯(lián)邦儲備委員會主席阿倫·格林斯潘早在1998年10月1日的美國眾議院“銀行和金融服務(wù)委員會”就私人部門對LTCM的再度融資問題作證時說：“……對沖基金是否能夠由美國單獨(dú)的進(jìn)行有效的直接管制還值得懷疑。盡管對沖基金對金融市場的沖擊力也許是巨大的，對沖基金的物質(zhì)存在卻是非常小的。由于全球范圍內(nèi)極為便利的通訊條件，交易已經(jīng)可以從幾乎任何一個地方開始。絕大多數(shù)的對沖基金，只是電腦化空間中的一小段。任何來自美國的限制其流動性的直接管制，都將毫無疑問地會驅(qū)使這種比較有進(jìn)取性的基金轉(zhuǎn)移到海外以逃避管轄。”

對對沖基金的監(jiān)管并不是一兩個國家的事，在此過程中，需要各國密切合作。因為經(jīng)濟(jì)全球一體化是大勢所趨，全球資本流動越來越迅速，如果國際間對流動資金和對沖基金監(jiān)管的態(tài)度、方式，存在重大差別，這些資金或機(jī)構(gòu)完全可以轉(zhuǎn)移到監(jiān)管薄弱的地方，個別國家在這方面所作的努力也會落空。因此，要加強(qiáng)國際合作，溝通信息，交流經(jīng)驗，共同維護(hù)世界資本市場的穩(wěn)定。

（作者單位：鄭州大學(xué)商學(xué)院）