對企業(yè)并購財務協(xié)同效應的新認識

摘要：傳統(tǒng)并購理論對于財務協(xié)同效應的論述主要局限在制度和政策性因素方面，在現(xiàn)代財務管理理論的指導下具有片面性。文章認為對并購的財務協(xié)同效應的理解應該更全面，從而提高對財務資源和經(jīng)濟資源的有效利用，實現(xiàn)最終企業(yè)的價值增值。

關鍵詞：財務協(xié)同效應；并購；企業(yè)價值

協(xié)同效應是指企業(yè)通過并購，實現(xiàn)并購后的總體效應高于并購前各個企業(yè)獨立效應之和，從而提高企業(yè)的總價值。對財務協(xié)同效應的追求是現(xiàn)代企業(yè)并購的主要動因之一，是在財務方面給企業(yè)帶來的種種效益。傳統(tǒng)企業(yè)并購理論認為，這種效益的取得不是由于效率的提高，而是由于稅法、會計處理原則及證券交易等內在規(guī)定的作用而產生的一種純現(xiàn)金流量上的收益，其具體體現(xiàn)為資金成本的降低和合理的避稅效應。但是，隨著對現(xiàn)代財務管理在企業(yè)發(fā)展過程中作用的提升以及企業(yè)并購理論、實踐的發(fā)展，在對財務協(xié)同效應的認識上，可以有所擴展。并購給企業(yè)財務方面帶來的種種效益，不僅是以上制度政策性因素產生的資金上的效益，還包括由于資金集中使用和資金結算等金融活動的內部化帶來的財務運作能力的提高，是企業(yè)通過低成本的擴張，提高對財務資源和經(jīng)濟資源的有效利用，實現(xiàn)企業(yè)最終的價值增值。

一、傳統(tǒng)財務協(xié)同效應概述

根據(jù)傳統(tǒng)企業(yè)并購理論，財務協(xié)同效應主要來源于以下幾個方面：

（一）稅法帶來的財務協(xié)同效應

并購企業(yè)的自由現(xiàn)金流在投放到被并購企業(yè)中時可以根據(jù)稅法的某些規(guī)定合理避稅。稅法一般包括虧損遞延條款，即企業(yè)當年的虧損可向后遞延以抵消以后年度盈余。同時一些國家稅法對不同的資產適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。例如，我國《企業(yè)所得稅暫行條例》規(guī)定，一般企業(yè)發(fā)生年度虧損，可以用下一納稅年度的所得稅彌補，下一納稅年度所得稅不足彌補的，可以逐年延續(xù)彌補，但延續(xù)彌補期最長不得超過5年。又如，在換股收購中，股份公司既未收到現(xiàn)金又未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業(yè)通過資產流動和轉移使資產所有者實現(xiàn)追加投資。

（二）會計處理原則帶來的財務協(xié)同效應

受到會計制度和處理方式的影響，尤其在我國評估機構還處于發(fā)展初期的情況下，并購過程中被并購企業(yè)資產價值不能得到合理評估，而且現(xiàn)實中往往是低估的，市價高于購買價格，在并購后并購企業(yè)若能將其資產按市價出售即可獲得資產增值收益。另外，資產價值會隨著企業(yè)的經(jīng)營轉化為成本費用，資產賬面價值較低情況下轉化的成本費用也較少，則相對應的利潤較高。這樣并購后的企業(yè)往往給人以利潤迅速增長之勢?？梢姡髽I(yè)并購在我國的會計處理情況下，往往使企業(yè)在并購后凈資產收益率上升。對上市公司來說可以引起股價上揚，進而可以通過獲得更高的股本溢價、籌集更多的資金帶來更多的資本收益。

（三）證券市場不健全帶來的財務協(xié)同效應

由于我國公司上市的審批制使上市指標成為稀缺資源，與此相對應目前我國許多上市公司處于經(jīng)營困境，其本身存在就浪費了寶貴的殼資源和經(jīng)濟資源。雖然目前公司實行核準制，但上市指標有限而且上市需經(jīng)過漫長的審批登記公開發(fā)行手續(xù)，不能達到短期內上市的目的，費用較高。因此對于那些缺乏資金但重組能力強的優(yōu)勢企業(yè)完全可以考慮根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略選擇業(yè)務規(guī)模小、業(yè)績不佳、股本規(guī)模小、股價低的上市公司進行收購，這不僅可以實現(xiàn)低成本擴張而且可以得到寶貴的殼資源實現(xiàn)借殼上市、借船出海的目的，從而置身于資本市場，為盤活企業(yè)的巨額資產，保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展贏得重大的機遇。并可避免直接申請上市的巨額費用，從而獲得較大的財務協(xié)同效應。另外，由于我國證券市場股權結構存在流通股和非流通股分割，造成諸如國有資產流失的問題，也是并購過程中最終的控股股東獲得財務協(xié)同效應的表現(xiàn)，但是股權分置改革已經(jīng)順利進行，這一表現(xiàn)應有所改變。

二、對企業(yè)并購財務協(xié)同效應的新認識

（一）傳統(tǒng)財務協(xié)同效應的片面性

以上所述財務協(xié)同效應的取得，往往不是由于效率的提高而引起的，而是由于稅法、會計處理慣例以及證券交易等內在規(guī)定的作用而產生的一種純金錢上的效益。這使得并購帶有鉆政策空子和一定的投機成分。在我國，證券市場不可避免地存在著一些問題，有時候資本運作和資產重組奉行的是一種等待收購、把不良資產推給別人的頹廢觀念。例如，某些虧損嚴重、負債累累的公司就利用并購的預期收益效應，拋出炒作的題材，希望引起股價的上升。這是一種不健康的市場心態(tài)，對投資者也有投機的因素。并購雖然是一條出路，但這一過程存在很多不確定因素，因此不應對其進行不正當?shù)目駸岢醋?。如果沒有企業(yè)實力的真正提高，并購即使產生了某些財務協(xié)同效應，也只能是曇花一現(xiàn)。隨著制度設計和資本市場的不斷完善，以傳統(tǒng)財務協(xié)同為目的的純粹資產置換式的并購將會逐漸淡出，取而代之的必然是現(xiàn)代財務管理的資本、技術、管理三位一體的戰(zhàn)略型并購模式。

（二）用現(xiàn)代財務管理的觀點擴展對財務協(xié)同效應的認識

現(xiàn)代財務管理的內容可以說已經(jīng)貫穿于企業(yè)運作的全過程，所以對傳統(tǒng)財務協(xié)同效應的認識上，應該有所擴展，使之更為全面。

1、前提的強調。并非所有的并購都能獲得財務協(xié)同效應，它的取得是有一定前提條件的。首先，目標公司定位問題。這是實現(xiàn)財務協(xié)同效應的關鍵。當并購企業(yè)出現(xiàn)盈余的自由現(xiàn)金流，希望通過對外投資來實現(xiàn)其收益時，必須先進行細致的可行性分析，根據(jù)并購的總體目標確定盈余現(xiàn)金流投資的方向、確定獲得財務協(xié)同效應的來源，從而選擇目標企業(yè)進行并購。其次，對財務風險的合理估計。企業(yè)并購將會面臨各種財務風險，包括融資風險、流動性風險、償債風險、以及由于信息原因對目標并購對象財務狀況的認識風險，只有充分認識并最大程度的化解這些風險，才能實現(xiàn)成功的并購，獲得財務協(xié)同效應。再次，并購后的財務整合。僅僅在并購完成時刻獲得純現(xiàn)金的收益并不意味著財務協(xié)同效應的獲得，財務協(xié)同效應的發(fā)揮要能最終轉化為企業(yè)經(jīng)營上的優(yōu)勢，提升公司價值，并購后公司有機整合是影響效應發(fā)揮的重要因素。財務目標、內容、機構、職能以及管理制度各方面的整合構成了企業(yè)財務整合的主要內容，必須根據(jù)并購雙方內部的具體情況選擇相宜的財務整合模式。否則，將并購戰(zhàn)略作為公司快速發(fā)展的主要方式卻忽視整合的作用，使并購以失敗而告終，這樣的案例已經(jīng)有很多了。最后，要能充分認識到并購中可能出現(xiàn)的各種價值損耗因素，不要盲目追求協(xié)同增效。有時候理論上的爭議可能不再存在，而實踐中的障礙卻難以逾越，如信息的先天不足和各種非經(jīng)濟因素等。

2、內容的深化。在現(xiàn)代財務管理理論的指導下，財務協(xié)同效應應該是通過并購實現(xiàn)企業(yè)的低成本擴張。成功的企業(yè)并購財務協(xié)同效應主要體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)濟效率與效益的提高、財務能力的增強、企業(yè)稅賦的負擔調整并形成企業(yè)信息效應等，從而影響企業(yè)盈余管理，對企業(yè)的股票價格帶來積極影響，最終增加企業(yè)價值。企業(yè)并購使得資金集中使用和資金結算等金融活動的內部化，從而帶來財務運作能力的提高。企業(yè)并購的低成本擴張屬性，基本上決定了企業(yè)財務運作的有效性，它表現(xiàn)為資本收益率的提高、負債成本的降低、償債能力的提高以及企業(yè)利用財務杠桿的能力提升等。并購后企業(yè)可以通過一系列的內部活動對資金進行統(tǒng)一調度，并將被并購一方低資本效益的內部資金，投資于另一方的高效益項目上，從而使并購后的企業(yè)資金整體使用效果提高。例如，資金雄厚的企業(yè)并購一家具有發(fā)展?jié)摿Α⒌Y金有限的企業(yè)，可增強企業(yè)資金的利用效果。另外，由于規(guī)模和實力的擴大，企業(yè)籌資能力可以大大增強，企業(yè)通過并購獲得高回報的投資項目后，較易成為股市中的熱門題材，使企業(yè)在資本市場上的形象得以改觀，便于企業(yè)以更有利的地位籌措資金，從而降低資金成本，促進資本結構的優(yōu)化組合。企業(yè)并購后還有利于財務資源的統(tǒng)一整合，促進財務的集約化管理和財務數(shù)據(jù)的集成傳輸使用，優(yōu)化企業(yè)的財務決策?？梢?，財務協(xié)同效應的獲得最終應歸結到提高企業(yè)效率、提高企業(yè)價值、促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展上來，僅僅依靠制度性因素追求純粹的現(xiàn)金流收益對現(xiàn)代企業(yè)的長遠發(fā)展意義不大。

三、結論

現(xiàn)代財務管理的目標中最科學的是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，所以財務管理的決策也要最終落實到提升企業(yè)的價值上來。并購企業(yè)追求財務協(xié)同效應，在現(xiàn)代財務管理理念的指導下應該突破傳統(tǒng)理論的限制。當然，政策上的規(guī)定、制度上的缺陷都可以利用，這也是財務決策能力的表現(xiàn)之一，但是不能僅僅拘泥于這些因素，指望通過它們來有助于企業(yè)長遠的發(fā)展。傳統(tǒng)財務協(xié)同效應的獲得可以作為企業(yè)并購發(fā)展的基礎之一，通過它提供的契機，促進企業(yè)財務結構和決策的優(yōu)化，并通過經(jīng)營等各方面的努力實現(xiàn)企業(yè)整體價值的提升，這才是現(xiàn)代財務管理理念下財務協(xié)同效應應有的內容。另外，對財務協(xié)同效應的全面認識，有助于提高管理者對并購中財務風險以及并購后財務整合的重視，實現(xiàn)全面的成功并購。

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（作者單位：蘇州大學商學院金融系）