瘋狂的黑石

李　彤

2007年6月22日，黑石集團(tuán)在紐交所掛牌交易，開(kāi)盤(pán)價(jià)36.45美元，較31美元的發(fā)行價(jià)高出17.5%。由于此前一個(gè)月，尚在籌建中的中國(guó)外匯投資公司（現(xiàn)已正式定名為“中投公司”，并于9月29日掛牌）以30億美元認(rèn)購(gòu)了黑石1.01億普通股，以黑石上市當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)算中國(guó)外匯投資公司浮贏達(dá)5.4億美元。不料風(fēng)云突變，黑石股價(jià)一度跌至21.3美元，令中國(guó)方面的投資巨虧8.4億美元，引得輿論大嘩。

富有戲劇性的是，中國(guó)投資黑石本意是將國(guó)內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性導(dǎo)向海外，黑石卻接二連三地將大把美元投回中國(guó)（已經(jīng)完成對(duì)藍(lán)星的6億美元投資，其他幾單中國(guó)業(yè)務(wù)正在加緊秘談）。因“中國(guó)情結(jié)”與國(guó)家外匯投資的根本目的背道而馳的黑石，因被認(rèn)為與中國(guó)政府有“鐵關(guān)系”而備受華爾街青睞，在成功完成對(duì)藍(lán)星的投資后黑石股價(jià)觸底反彈，10月5日收于29.08美元，中投公司解套在望了！

由于與中國(guó)千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)，黑石的一舉一動(dòng)注定引得國(guó)人關(guān)注，而作為豈今為止唯一整體上市的股權(quán)私募基金（PE）管理公司，黑石也是全世界投行眼中的標(biāo)桿。

兩個(gè)人的帝國(guó)

1985年，彼得·皮特森與施瓦茲曼共同成立了黑石集團(tuán)。22年如一日，甚至在紐交所上市成為公眾公司之后，黑石仍是這兩個(gè)人的帝國(guó)，任何其他人連挑戰(zhàn)權(quán)都沒(méi)有。

現(xiàn)年81歲的彼得·皮特森可是美國(guó)風(fēng)云人物。1972年，他被尼克松總統(tǒng)任命為商務(wù)部長(zhǎng)，一年之后，他離開(kāi)內(nèi)閣成為雷曼兄弟的董事長(zhǎng)兼CEO。6年后，彼得·皮特森提攜比他小21歲的施瓦茲曼做了雷曼的合伙人。再過(guò)7年，彼得·皮特森與施瓦茲曼各自從姓名中拆出一個(gè)字組建了黑石?？勘说谩てぬ厣狞S金人脈和施瓦茲曼的驚人才干，黑石很快從包括保誠(chéng)保險(xiǎn)、日興證券、大都會(huì)保險(xiǎn)、GE和通用汽車(chē)退休基金在內(nèi)的32位投資者募集到第一支規(guī)模達(dá)8.5億美元的私募股權(quán)投資基金。而僅動(dòng)用2500萬(wàn)美元的第一單生意居然凈賺了6億美元，黑石一戰(zhàn)成名。從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，兩位創(chuàng)始人率領(lǐng)黑石攻城拔寨、將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到房地產(chǎn)、對(duì)沖基金、公司債券等領(lǐng)域。黑石股權(quán)投資主要涉及旅游、酒店、化工、汽車(chē)、國(guó)防、消費(fèi)品以及醫(yī)藥等領(lǐng)域,成為全球PE業(yè)內(nèi)的無(wú)冕之王。

黑石的成功除了有賴(lài)于兩位創(chuàng)始人的超人能力，還與兩個(gè)基本原則有關(guān)。一是堅(jiān)持不做惡意收購(gòu)。惡意收購(gòu)這種方式在上世紀(jì)的美國(guó)相當(dāng)流行，黑石的“標(biāo)新立異”贏得了上市公司管理層的信任，對(duì)收購(gòu)及其后整合的順利進(jìn)行意義重大。看來(lái)黑石深刻領(lǐng)會(huì)了“和氣生財(cái)”這句中國(guó)古訓(xùn)。二是堅(jiān)持利用杠桿收購(gòu),即便在公募獲得了大量資金后，黑石的債務(wù)權(quán)益比仍將達(dá)到3：1至4：1（對(duì)應(yīng)總資產(chǎn)負(fù)債率為75%到80%）。

今天，黑石已經(jīng)是全球領(lǐng)先的資產(chǎn)管理和財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司，2007年5月1日其管理的資產(chǎn)價(jià)值884億美元（資產(chǎn)管理規(guī)模近5年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%），業(yè)務(wù)涵蓋股權(quán)投資基金、不動(dòng)產(chǎn)投資基金、對(duì)沖基金、夾層基金、各種形式的債券管理及顧問(wèn)服務(wù)。它的收入主要來(lái)自管理基金的傭金，一般為凈收益的20%（被管理基金的年收益在7%到10%之間）。從黑石成立至2007年5月1日，其募集資金614億美元。從1987年至今天，黑石通過(guò)PE投入了112宗交易，被投資公司總市值達(dá)1990億美元。另外，黑石透過(guò)不動(dòng)產(chǎn)基金向房地產(chǎn)公司投入了133億美元，被投資公司總市值1020億美元。除去2007年上市前分掉約6.1億美元，至2006年，黑石公司累計(jì)向合伙人分紅達(dá)18.5億美元。

黑石在《招股說(shuō)明書(shū)》中也承認(rèn)自己的“中央集權(quán)”體制，兩位創(chuàng)始人把持著旗下各支主要基金的運(yùn)營(yíng)。實(shí)質(zhì)上，黑石這寵大的商業(yè)帝國(guó)僅僅屬于他們兩個(gè)人！一輩子和上市公司打交道的兩位創(chuàng)始人，對(duì)股東權(quán)力有無(wú)人能及的深刻理解。但他們?cè)诤谑瘍?nèi)部關(guān)起門(mén)來(lái)當(dāng)?shù)弁醯娜兆犹昧?，以至自己的公司上市了?zhuān)斷的秉性依然不移。

最另類(lèi)的上市公司

2007年，黑石首次公開(kāi)發(fā)行了1.53億普通股（包括2000萬(wàn)股超額配售），并達(dá)到了預(yù)期中的高限（31美元）。加上中國(guó)的30億美元，黑石圈了77.4億美元。黑石將以募集資金中的45.7億美元向創(chuàng)始人購(gòu)買(mǎi)黑石現(xiàn)有業(yè)務(wù)；29.8億美元用于購(gòu)買(mǎi)新近成立的業(yè)務(wù)；其余用于償付短期借款。

在盤(pán)點(diǎn)黑石IPO進(jìn)賬時(shí)，人們往往不會(huì)注意這是一家極為另類(lèi)的上市公司——黑石集團(tuán)不是一家有限責(zé)任公司而是一家有限合伙公司。有限責(zé)任公司的股東只以出資額為限負(fù)有限的責(zé)任，一旦企業(yè)破產(chǎn)，股東最多損失投入的注冊(cè)資本。合伙制這種組織體制常見(jiàn)于會(huì)計(jì)師、律師、醫(yī)師等行業(yè)，合伙人負(fù)有無(wú)限責(zé)任，一旦企業(yè)破產(chǎn)，合伙人需以全部身家應(yīng)對(duì)賠償。顧名思義，有限合伙制就是將合伙人的無(wú)限責(zé)任與普通投資人的有限責(zé)任“混搭”的一種組織形式。例如黑石，創(chuàng)始人對(duì)公司負(fù)有無(wú)限責(zé)任，而投資人（包括中國(guó)外匯投資公司）只負(fù)有限責(zé)任（以出資額為限）。有限合伙制在金融服務(wù)之外的其他行業(yè)較為罕見(jiàn)，更不要說(shuō)是上市公司了。

黑石的第一個(gè)另類(lèi)之處在同股不同權(quán)。黑石的創(chuàng)始人及公眾投資人持有的權(quán)益憑證都叫做“合伙權(quán)益單位”，但是前者擁有絕對(duì)的權(quán)力。根據(jù)《合伙章程》，公司事務(wù)基本由擔(dān)任合伙人的創(chuàng)始人來(lái)決定，普通合伙權(quán)益持有人僅獲得有限的投票權(quán)（中國(guó)投資則甚至沒(méi)有任何投票權(quán)），特別是無(wú)權(quán)罷免合伙人及董事。就是在為數(shù)極少的需由全體持有人投票的事項(xiàng)上，創(chuàng)始人與公眾持有的投票權(quán)分別為86.4%和13.6%，投票顯得毫無(wú)意義。如果說(shuō)公眾合伙人有權(quán)享受分紅，那么分多少、怎么分全憑創(chuàng)始合伙人“良心發(fā)現(xiàn)”。而后者從公司獲得收益的渠道不僅可以來(lái)自分紅，還可來(lái)自從旗下諸多基金中收取的“操心費(fèi)”?？傊?，黑石雖然名為公眾公司，但公眾在這里只是無(wú)聊的看客。

黑石的第二個(gè)另類(lèi)之處是以基金投資人權(quán)益凌駕于公司投資人權(quán)益之上。盡管近些年國(guó)際、國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)始重視企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，但主流觀點(diǎn)還是認(rèn)為企業(yè)應(yīng)以回報(bào)股東為第一要?jiǎng)?wù)。作為一個(gè)服務(wù)性公司，黑石與麥當(dāng)勞、可口可樂(lè)沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，黑石這頭金融大鱷公開(kāi)宣稱(chēng)以客戶（基金投資人）利益為上，難以讓人相信它是多么看中投資的權(quán)益，更別提企業(yè)的社會(huì)責(zé)任了。

黑石的第三個(gè)另類(lèi)之處是以有限合伙制逃避稅收監(jiān)管。稅收方面,黑石的資本利得稅的稅率為15%，而一般公司則為35%。做著一本萬(wàn)利的生意，所得稅率不到其他企業(yè)的一半。另外，作為有限合伙公司，黑石逃避了許多加在上市公司身上的約束，特別是“討厭的”塞班斯法！他們不需出季報(bào)，甚至年度股東大會(huì)也不必開(kāi)！

黑石上市的目的不難理解。首先，兩位創(chuàng)始人中：集團(tuán)主席彼得·皮特森已經(jīng)81歲，60歲的CEO——史蒂夫·施瓦茲曼也應(yīng)當(dāng)對(duì)退休有所考慮了。通過(guò)上市給自己一手創(chuàng)立的公司估個(gè)市場(chǎng)價(jià)，順手把能賺到的錢(qián)拿回家可謂一舉兩得；其次，創(chuàng)始人已老，新人能否續(xù)寫(xiě)輝煌？合伙制財(cái)務(wù)公司巨大的稅收優(yōu)惠還能維持幾年？黑石是否已經(jīng)到了歷史的巔峰？當(dāng)今世界上兩位最擅長(zhǎng)高位套現(xiàn)的宗師，在此時(shí)將黑石賣(mài)給公眾意味深長(zhǎng)。

難以理解的是美國(guó)監(jiān)管部門(mén)為什么會(huì)讓如此另類(lèi)的公司上市圈錢(qián)。業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，黑石的成功圈錢(qián)將刺激類(lèi)似的PE上市圈錢(qián)，比如凱雷。凱雷號(hào)稱(chēng)總統(tǒng)班底，老布什、郭士納等名流薈萃，政府公關(guān)能力不在黑石之下。也許PE巨頭的人脈關(guān)系是它們能在上市途中一路綠燈的秘密。

點(diǎn)評(píng)：

同股同權(quán)、股東利益至上、受到嚴(yán)格監(jiān)管這些世界各國(guó)上市公司的通則統(tǒng)統(tǒng)不適用于黑石。黑石既能像上市公司那樣圈錢(qián)，又能保持身為私人公司的神秘和特權(quán)。

私募股權(quán)基金獨(dú)特的利益機(jī)制和管理模式，以及他們那神秘的運(yùn)作方式其實(shí)是取得高回報(bào)的法寶。他們可以自由地選擇投資對(duì)象、可以秘而不宣地接近獵物、可以采用極高的杠桿率來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。他們內(nèi)部的組織機(jī)構(gòu)、運(yùn)作方式、分配方式都不必披露。一旦上市，黑石將或多或少地失去以往的優(yōu)勢(shì)。另外，這個(gè)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響且個(gè)體波動(dòng)劇烈，三年不開(kāi)張、開(kāi)張吃三年，這樣的公司久而久之也不會(huì)獲得投資人較高的估值。

尾聲：黑石的中國(guó)情結(jié)

2007年1月，梁錦松出任黑石高級(jí)執(zhí)行董事兼大中華區(qū)主席職務(wù)，這標(biāo)志著黑石在亞洲的投資重點(diǎn)從印度向中國(guó)傾斜。這位前香港財(cái)政司長(zhǎng)長(zhǎng)期積累的人脈成為黑石巨大的無(wú)形資產(chǎn)。5月，梁促成了中國(guó)國(guó)家外匯投資公司參股黑石。從某種程度上講黑石與中國(guó)有了“血緣關(guān)系”，自此可以“紅頂商人”身份游走于中國(guó)各地。9月10日，黑石宣布出資6億美元購(gòu)入藍(lán)星20%股權(quán)，稍后又傳出其看中江淮汽車(chē)的消息。富有戲劇性的一募上演了：在“中國(guó)利多”的刺激下，黑石股價(jià)觸底反彈勁升20%，10月8日收于28.22美元，中投公司從黑石解套指日可待。

中投公司以30億美元認(rèn)購(gòu)黑石1.01億無(wú)投票權(quán)股票、鎖定期長(zhǎng)達(dá)4年且較黑石《招股章程》規(guī)定的投股價(jià)格范圍（29至31美元）根本沒(méi)有折讓?zhuān)⊥赏瑱?quán)是世界通則，為什么我們沒(méi)有投票權(quán)？作為戰(zhàn)略投資者鎖定6到18個(gè)月已經(jīng)可以了，為什么我們要被鎖定48個(gè)月？IPO前的投資者本應(yīng)享受極大的折讓?zhuān)螞r我們還放棄了那么多的權(quán)力，為什么我們認(rèn)購(gòu)黑石“原始股”幾乎沒(méi)有折讓?zhuān)坎皇俏覀儫o(wú)能，而是由于美國(guó)方面的猜忌。連海爾這樣一個(gè)家電廠家收購(gòu)美泰那樣一個(gè)零售商都受到猜忌。所以我們只好“自廢武功”（沒(méi)有投票權(quán)、鎖定4年）才能入股黑石。

國(guó)家外匯投資公司為將流動(dòng)性引向海外而投出的第一單30億美元，不久會(huì)在黑石的安排下陸續(xù)“海歸”。黑石當(dāng)然不是有意諷刺我們，但遍觀世界唯有中國(guó)才是最大最藍(lán)的海洋，只好以中國(guó)業(yè)務(wù)來(lái)提振自己頹敗的股價(jià)。高盛、美林、摩根、黑石等頂尖高手?jǐn)y大把美元來(lái)華尋找投資機(jī)會(huì)，我們卻要到他們的老巢去淘金。從邏輯上講，獲得成功的幾率不大。而且，由于主權(quán)投資基金招人猜忌，不得不以束手束腳的外匯投資公司投資又能摘到什么“好果子”？想收礦山、油田人家不批準(zhǔn)，倒是有可能被引導(dǎo)去填類(lèi)似次級(jí)房貸那樣的窟窿。

拿下關(guān)鍵人物梁錦松、套牢中國(guó)投資公司、高效地收購(gòu)中國(guó)企業(yè)，黑石此次殺入中國(guó)僅一個(gè)照面就盡顯其政府公關(guān)巨匠之風(fēng)范！■

[編輯 王 歡]

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