中鋁：成功并購(gòu)　整合待解

劉曉忠

就近年來中鋁的并購(gòu)重組看，還僅是對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)資源的聚集，形成的更多的是規(guī)模優(yōu)勢(shì)，今后擺在中國(guó)鋁業(yè)面前的最大挑戰(zhàn)將是如何整合和優(yōu)化資源配置，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，并進(jìn)一步聚斂和培育其核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

經(jīng)過近幾年的擴(kuò)張,中國(guó)鋁業(yè)已成為全球第二大氧化鋁生產(chǎn)商和第三大電解鋁生產(chǎn)商。并且,中鋁積極進(jìn)入銅業(yè)市場(chǎng),加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)外銅產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的并購(gòu)重組。

根據(jù)中國(guó)鋁業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，中國(guó)鋁業(yè)將構(gòu)建以鋁為主的輕金屬、以銅為主的重金屬、以優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)品為主的稀有稀土、以總承包為核心的有色金屬工程建設(shè)四大業(yè)務(wù)板塊。從而實(shí)現(xiàn)由過去單一的鋁金屬專業(yè)性礦業(yè)公司向多金屬、國(guó)際化的礦業(yè)公司轉(zhuǎn)型，打造成世界一流的綜合性多金屬國(guó)際化礦業(yè)公司。

吸收合并蘭鋁、山鋁

2007年4月24日，中鋁分別發(fā)行Ａ股63193萬股和60480萬股以換股的形式吸收合并蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)。

中鋁吸收合并山鋁是以3.15:1股的方案進(jìn)行，同時(shí)山鋁流通股股東可按16.65元的價(jià)格全部或部分實(shí)行現(xiàn)金選擇權(quán)。吸收合并蘭鋁是以1.8:1股進(jìn)行，同時(shí)對(duì)蘭鋁的非流通股換股比例是１:１，流通股股東可按每股9.5元的價(jià)格全部或部分實(shí)行現(xiàn)金選擇權(quán)。其中中鋁的換股價(jià)是每股6.6元，山鋁的換股價(jià)為每股20.81元，蘭鋁換股價(jià)為每股11.88元。顯然，中鋁為山鋁和蘭鋁流通股股東分別提供每股16.65元和9.5元的現(xiàn)金選擇權(quán)客觀上具有引導(dǎo)流通股放棄現(xiàn)金選擇權(quán)的傾向。

對(duì)中鋁來說，該方案盡量避免了流通股股東行使現(xiàn)金選擇權(quán)。這不僅可以避免吸收合并影響其現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而且達(dá)到低成本吸收合并山鋁和蘭鋁的目的。

從戰(zhàn)略的角度上看，中鋁吸收合并山鋁和蘭鋁，不僅再次豐盈了中鋁在鋁業(yè)方面的產(chǎn)業(yè)鏈，也優(yōu)化了中鋁鋁業(yè)務(wù)的區(qū)域布局。同時(shí)這次吸收合并既吸收了蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)的資產(chǎn)，也使中鋁分別增加了35.39億元和33.87億元的資本公積。

目前，中鋁啟動(dòng)了對(duì)包鋁吸收合并的方案，中鋁以1.48股中鋁股票換１股包鋁股票，并為包鋁流通股股東按21.67元／每股的價(jià)格提供全部和部分現(xiàn)金選擇權(quán)。相比合并山鋁和蘭鋁，中鋁此次吸收合并包鋁的成本要高一些，但鑒于中鋁股票強(qiáng)勁的走勢(shì)，這次吸收合并包鋁也可以達(dá)到少消耗現(xiàn)金資源的效果。而且，吸收合并包鋁對(duì)中鋁戰(zhàn)略整合鋁產(chǎn)業(yè)鏈的意義是毋庸置疑的。

補(bǔ)足銅產(chǎn)業(yè)鏈

中國(guó)鋁業(yè)在大力兼并國(guó)內(nèi)外鋁業(yè)公司的同時(shí)，也開始對(duì)銅行業(yè)積極布局。2004年收購(gòu)湖北大冶有色金屬公司，成立中鋁大冶銅板帶有限公司;2005年收購(gòu)洛陽(yáng)銅加工廠，成立中鋁洛陽(yáng)銅業(yè)有限公司。并對(duì)上海有色集團(tuán)進(jìn)行重組，成立中鋁上海銅業(yè)有限公司，投資11億元，準(zhǔn)備將其銅板帶生產(chǎn)規(guī)模將從目前的年產(chǎn)5萬噸增加到12萬噸。2006年中鋁公司電解銅和銅加工能力分別達(dá)到30萬噸和22萬噸。顯然，中鋁在銅產(chǎn)業(yè)方面，銅礦資源是一大短板。

2007年８月21日，中鋁宣布將以增資擴(kuò)股的方式，收購(gòu)中國(guó)第三大銅冶煉企業(yè)云南銅業(yè)集團(tuán)有限公司49％的股權(quán)。此收購(gòu)將使中鋁間接獲得云南銅業(yè)股份有限公司26.6％的股權(quán)，成為云銅的第一大股東。中鋁收購(gòu)云南銅業(yè)使其在銅業(yè)方面基本具備了上下游鏈條上的協(xié)同條件。

雖然目前還不知道這一交易的所涉資金額，但中鋁以控股云南銅業(yè)母公司的方式間接控股云南銅業(yè)實(shí)際比直接投資上市公司云南銅業(yè)的收購(gòu)成本要低得多。畢竟，其收購(gòu)的是云南銅業(yè)集團(tuán)股，而非上市公司股票，按照目前通用的凈資產(chǎn)估值方法，中鋁的收購(gòu)成本顯然是云南銅業(yè)集團(tuán)凈資產(chǎn)的４９％，即便有溢價(jià)也不會(huì)太大。不過，根據(jù)云銅董事長(zhǎng)鄒韶祿介紹，中鋁肯定將以現(xiàn)金入股云銅集團(tuán)，其計(jì)算方法是以今年６月３０日為基準(zhǔn)日，云銅集團(tuán)審計(jì)評(píng)估后的國(guó)有凈資產(chǎn)為基數(shù)。顯然，現(xiàn)金出資將會(huì)對(duì)中鋁的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量產(chǎn)生一定的壓力。

從戰(zhàn)略的角度看，中鋁收購(gòu)云銅集團(tuán)將為中鋁打造出一條完整的銅業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，并提供一個(gè)整合銅業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的不錯(cuò)平臺(tái)。同時(shí)，為中鋁實(shí)現(xiàn)由過去單一的鋁金屬專業(yè)性礦業(yè)公司向多金屬、國(guó)際化的礦業(yè)公司轉(zhuǎn)型，為打造成世界一流的綜合性多金屬國(guó)際化礦業(yè)公司邁出了關(guān)鍵一步。

顯然，中鋁在同一行業(yè)內(nèi)的縱向多元化和在有色金屬領(lǐng)域內(nèi)有限的橫向多元化發(fā)展，正在成為其在資本市場(chǎng)的一大買點(diǎn)，不斷推動(dòng)其股價(jià)走出新高。

當(dāng)然，如何在多元化發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃上照顧到提高專業(yè)化服務(wù)水平和效率，對(duì)中鋁來講仍然是最大的挑戰(zhàn)。畢竟當(dāng)前中鋁在銅業(yè)和其他有色金屬領(lǐng)域還是個(gè)小學(xué)生，要在這些行業(yè)鍛造出自身的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，中鋁還有相當(dāng)漫長(zhǎng)的路要走。

到海外買礦

隨著中鋁對(duì)上下游資源的加速并購(gòu)重組，保證原材料的穩(wěn)定供應(yīng)也就顯得尤為必要。

繼2007年3月29日，中鋁投資30億澳元開發(fā)澳大利亞奧魯昆1000萬噸鋁土礦項(xiàng)目后，中鋁于8月1日完成了對(duì)加拿大秘魯銅業(yè)公司91％股份的收購(gòu)。中鋁收購(gòu)秘魯銅業(yè)的資金總額是8.4億加元，其中收購(gòu)價(jià)格為每股6.6加元。并以每股5.3加元的價(jià)格投資7000萬加元購(gòu)買該公司1320萬股，為該公司Toromocho項(xiàng)目提供資金需求。

中鋁收購(gòu)秘魯銅業(yè)的價(jià)格，折合成市凈率為6.6倍，相對(duì)其在國(guó)內(nèi)的收購(gòu)，此次收購(gòu)成本要高許多。但從戰(zhàn)略的角度看，由于該公司擁有1200萬噸銅當(dāng)量金屬資源的特羅莫克銅礦的開發(fā)選擇權(quán)，這為銅礦資源相對(duì)稀缺的中鋁來講提高了銅礦資源的穩(wěn)定供給。而且該項(xiàng)目的銅礦資源量相當(dāng)于中國(guó)國(guó)內(nèi)銅礦資源總量的19％，年產(chǎn)銅金屬規(guī)模可達(dá)約25萬噸，相當(dāng)于中國(guó)銅精礦年產(chǎn)量的1/3，這對(duì)銅礦資源相對(duì)短缺的中國(guó)和中鋁來講戰(zhàn)略意義相當(dāng)突出。

財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略兩大亮點(diǎn)

觀摩世界各國(guó)的資本運(yùn)作實(shí)踐，快速的并購(gòu)常常會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的惡化。然而，從2007年的中報(bào)看，不論是中鋁股份還是集團(tuán)公司，在急速并購(gòu)時(shí)期，資產(chǎn)負(fù)債比率反而出現(xiàn)下降。這確實(shí)顯得難能可貴。

從財(cái)務(wù)狀況看，中鋁的并購(gòu)重組體現(xiàn)了顯著的低成本擴(kuò)展優(yōu)勢(shì)。2007年中報(bào)顯示，其資產(chǎn)負(fù)債率為34.84％，比年初該指標(biāo)的38.77％下降了約4%。其母公司中鋁公司的資產(chǎn)負(fù)債率為25.49％，而年初該指標(biāo)為31.38％。

另外，中鋁的并購(gòu)重組很好地平衡了權(quán)益融資和債務(wù)融資兩種渠道。中報(bào)顯示，中鋁目前尚有40億元的Ｈ股籌資沒有用完。同時(shí)，中鋁還在這一時(shí)期通過增加長(zhǎng)期貸款28.25億元和于2007年6月發(fā)行20億元公司債券，這為并購(gòu)重組和新的項(xiàng)目投資提供資金支持。中報(bào)顯示，中鋁的財(cái)務(wù)杠桿比率為28％，比去年同期降低了1.6個(gè)百分點(diǎn)。

從公司發(fā)展戰(zhàn)略角度看，中鋁近年來在國(guó)內(nèi)外展開收購(gòu)活動(dòng)更加注重的是所屬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)上下游資源的整合。中鋁并購(gòu)重組在公司發(fā)展戰(zhàn)略方面的考慮主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

就國(guó)際背景看，中鋁目前是全球第二大氧化鋁生產(chǎn)商和第三大電解鋁生產(chǎn)商。但對(duì)比全球最大的鋁業(yè)公司——聯(lián)合俄羅斯鋁業(yè)公司和全球第二大鋁業(yè)公司美鋁，中鋁在整個(gè)鋁產(chǎn)業(yè)的布局難言合理。如中鋁的資產(chǎn)主要集中在國(guó)內(nèi)，國(guó)際資產(chǎn)有限;中鋁的鋁礦資源十分有限，并且主要分布于國(guó)內(nèi)，在國(guó)際上不論是總量還是分布區(qū)域既有限也欠合理。因此，中鋁要在鋁產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)，一方面需要理順鋁業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，在公司內(nèi)部鍛造上下游領(lǐng)域的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)需加強(qiáng)其薄弱的鋁礦礦源儲(chǔ)備和積極開發(fā)國(guó)外市場(chǎng)。

另一方面，目前國(guó)際上主要的有色金屬巨頭，包括聯(lián)合俄羅斯鋁業(yè)公司和美鋁，甚至以鐵礦為主的力拓集團(tuán)都在積極尋求多元化的發(fā)展路徑。要占據(jù)全球有色金屬市場(chǎng)一席之地，中鋁發(fā)展銅、鉬、稀土等有色金屬業(yè)務(wù)是必須的。

整合挑戰(zhàn)尚在后頭

勿庸質(zhì)疑，并購(gòu)重組能使企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)迅速聚斂其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)。然而，并購(gòu)方惟有把并購(gòu)后擁有的相對(duì)分散的資源整合成一個(gè)協(xié)調(diào)效應(yīng)強(qiáng)的有機(jī)統(tǒng)一體，兼并重組才能真正發(fā)揮１＋１>２的效果。否則，并購(gòu)企業(yè)將變成一個(gè)龐大的一盤散沙式的內(nèi)部市場(chǎng)，使其深陷重組和整合泥潭而不能自拔。

如果把當(dāng)前中鋁的并購(gòu)理解成為產(chǎn)業(yè)鏈整合提供原料的話，那么僅是萬里長(zhǎng)征的第一步。2001年成立的中鋁能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)資源的協(xié)同效應(yīng)將是擺在中鋁當(dāng)下的最大挑戰(zhàn)。

從縱向看，中鋁的并購(gòu)重組后所面臨的整合難度更大。一方面，相對(duì)于國(guó)際市場(chǎng)上普遍存在的門當(dāng)戶對(duì)的并購(gòu)來講，中鋁并購(gòu)的對(duì)象大都是規(guī)模相對(duì)適中的若干企業(yè)，后期整合的難度和復(fù)雜性會(huì)更大。能否把諸多單列的中小企業(yè)整合成一個(gè)有機(jī)整體，將直接考驗(yàn)中鋁戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和生存空間。

另一方面，中鋁的并購(gòu)重組跨越鋁、銅等多個(gè)產(chǎn)業(yè)，這種在多個(gè)產(chǎn)業(yè)間幾乎同步進(jìn)行的并購(gòu)重組，也使得中鋁面臨的內(nèi)部整合更加復(fù)雜。

其次，雖然在內(nèi)地、香港和紐約上市的中鋁能夠通過資本市場(chǎng)融資、長(zhǎng)期借貸和發(fā)行債券等獲得日后并購(gòu)擴(kuò)展所需的資金，但一方面權(quán)益性融資由于要保證國(guó)家的相對(duì)控股而受到制約，另一方面隨著市場(chǎng)利率的不斷走高，債務(wù)融資也將變得越來越昂貴。特別是如果中鋁的大規(guī)模并購(gòu)長(zhǎng)時(shí)間不見顯著成效，中鋁將有可能從資本市場(chǎng)的寵兒變身為雞肋。

中鋁目前并購(gòu)的企業(yè)約有十幾家，而且不僅有國(guó)內(nèi)的企業(yè)，同時(shí)還有國(guó)外企業(yè)。如何把不同地域、不同文化的企業(yè)有效地整合進(jìn)中鋁這一大家庭，其中的挑戰(zhàn)恐怕要比國(guó)際市場(chǎng)上現(xiàn)有的任何并購(gòu)案例更較復(fù)雜。中鋁還是一個(gè)相當(dāng)年輕的企業(yè)，成立時(shí)間僅六年多，在其自身的企業(yè)文化還未完全提煉和鞏固的情況下，要整合如此錯(cuò)綜復(fù)雜的企業(yè)和企業(yè)文化，至少在目前中鋁恐難跨越。

更重要的是，目前央企本身的公司治理結(jié)構(gòu)尚不完善，現(xiàn)代企業(yè)制度還處于由形似向神似的探索階段，管理框架的搭建和管理理念的轉(zhuǎn)變還需要長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)檢驗(yàn)和錘煉。特別是央企人事制度還存在著明顯的雙軌制接痕裂縫、央企探索的外部董事制度仍然面臨著激勵(lì)共容軟肋的情況下，并購(gòu)資源的整合對(duì)中鋁及其管理層的管理能力和水平將是一次巨大的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。

在急速擴(kuò)張中，中鋁如何克服龐大并購(gòu)資源的整合挑戰(zhàn)，這可能會(huì)成為宏觀戰(zhàn)略意義上可行，而微觀管理意義上瓶頸的世界級(jí)難題。筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段，中鋁應(yīng)把更多的精力用于對(duì)現(xiàn)有并購(gòu)資源的整合、重組和優(yōu)化配置上。畢竟，在邁向國(guó)際巨頭的道路上，一口吃不成胖子，卻會(huì)面臨撐死的可能性。