中國版的“ＰＥ行動”

張　葵

與傳統(tǒng)的證券投資基金相比，PE參與公司治理的積極性大大增強(qiáng)。更重要的是，獲得PE投資的CEO在從長遠(yuǎn)角度出發(fā)整頓公司時，能夠獲得更大的自主權(quán)，可以把更多的精力放在如何實現(xiàn)公司長期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)而非季度業(yè)績以及如何安撫公眾股東上面。

過去幾年間，中國市場已為國際私人股權(quán)投資基金 (Private Equity Investment，簡稱 PE)一再提供了戲劇性的成功投資案例。華平、凱雷、IDG等人們耳熟能詳?shù)膰HPE巨頭頻頻出現(xiàn)在中國市場，而他們也因為成功進(jìn)行了蒙牛、徐工科技、哈藥集團(tuán)、太平洋保險、分眾傳媒、無錫尚德等公司的股權(quán)投資而享譽(yù)中國。雖然PE在歐美市場上早已呼風(fēng)喚雨，然而，在市場環(huán)境尚不完善的中國，國際PE巨頭該怎樣開拓自己的中國版圖？

發(fā)展歷程

PE的投資特征是收購非上市企業(yè)股權(quán)，以其專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價值，并實現(xiàn)成功上市；隨后在合適時機(jī)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、售賣等方式退出企業(yè)，從而獲得原始投資的高倍增值，牟取差價利潤。PE收購企業(yè)之后，通常會放在手中一段時間，最長有等待十年后再出手的。專業(yè)人士表示，PE的投資年收益率一般在20%以上；如果拿到好的項目，其收益率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于100%。

與傳統(tǒng)的證券投資基金相比，PE參與公司治理的積極性大大增強(qiáng)。更重要的是，獲得PE投資的CEO在從長遠(yuǎn)角度出發(fā)整頓公司時，能夠獲得更大的自主權(quán)，可以把更多的精力放在如何實現(xiàn)公司長期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)而非季度業(yè)績以及如何安撫公眾股東上面。PE的這些特點使得諸如杰克·韋爾奇、郭士納、德雷克斯勒這樣曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的商界明星正一窩蜂似的開始為這些機(jī)構(gòu)工作。德雷克斯勒表示，私人股權(quán)資金才是一種真正關(guān)心長期股東價值的所有制形式。

當(dāng)然，由于所投資的是非上市公司，公司真實信息難以通過公開渠道獲得。對于PE來說，這是風(fēng)險較大的主要原因。也正因為如此，私人股權(quán)投資對基金管理人的要求非常高。投資是否順利，能否有盈利的前景，都要取決于管理人的直覺判斷、經(jīng)驗、人脈、交易技巧以及投資之后與企業(yè)管理團(tuán)隊的溝通等等。因此，為了對管理人進(jìn)行激勵，PE一般都會采取有限合伙的制度安排，即管理人作為一般合伙人，只承擔(dān)少部分出資，資金大部分來自有限合伙人；在收益分配上，除了管理費，基金利潤的20%要作為利潤提成支付給一般合伙人。

中國之路

在中國，私人股權(quán)基金還是個新生事物。近幾年，隨著外資PE的進(jìn)入和業(yè)務(wù)展開，國內(nèi)的私人股權(quán)投資才迅速發(fā)展起來。在現(xiàn)有法律框架下，國內(nèi)的私人股權(quán)投資基金主要以三種形式存在：一種是通過信托計劃形成的契約型私人股權(quán)投資；第二種是國家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)基金，這類基金數(shù)量非常少，迄今為止只有中瑞、中國東盟、中比三只合資產(chǎn)業(yè)基金以及天津的渤海產(chǎn)業(yè)基金；第三種是各種類型的創(chuàng)業(yè)投資公司以及投資顧問或咨詢公司等。隨著《合伙企業(yè)法》的修訂，有限合伙制的私人股權(quán)投資基金也將發(fā)展起來。

目前，華平、凱雷、英聯(lián)、GIC、新橋、淡馬錫、3i、高盛、摩根士丹利等國際私人股權(quán)投資巨頭都已進(jìn)入中國，并表現(xiàn)得比較活躍。2004年新橋資本以12.53億元的代價，從深圳市政府手中購得深圳發(fā)展銀行17.9%的股份，成為深發(fā)展的第一大股東，這被認(rèn)為是外資PE成功第一案。而作為最早進(jìn)入中國的私人股權(quán)基金，凱雷相繼在2004年、2005年分別成立了上海、北京辦事處，并把以上海為中心的長三角和以北京為中心的環(huán)渤海設(shè)為投資重點。2005年，凱雷做的兩單大買賣就是徐工科技和太平洋保險，華平集團(tuán)則完成了對哈藥集團(tuán)的收購。同年，歐洲最大的私人股權(quán)基金3i則成功地完成了對分眾傳媒的股權(quán)投資，并于2006年開始加大了對中國市場的人員配備和投入。在過去一年里，包括美國橡樹資本、KKR集團(tuán)在內(nèi)的一大批國際私人股權(quán)基金，均在中國設(shè)立辦事處并組建了管理團(tuán)隊。

數(shù)據(jù)顯示，2007年一季度中國私人股權(quán)基金募資額比去年大增392.5%，17支針對亞洲市場(主要投資于中國)的私人股權(quán)基金募得75.94億美元。據(jù)預(yù)測，未來5年將會有300億美元的私人投資基金進(jìn)入中國金融業(yè)，其目標(biāo)是專業(yè)的小型金融機(jī)構(gòu)。

挺進(jìn)二三線城市

當(dāng)私人股權(quán)基金在中國如火如荼發(fā)展之時，PE經(jīng)理們卻從北京、上海、深圳、廣州等一線城市向成都、西安乃至更多的二線城市縱深挺進(jìn)。在經(jīng)歷了早期扎堆在北京、上海等一線城市后，PE們開始向所謂的“鄉(xiāng)下”推進(jìn)。

進(jìn)入中國的PE注冊資本越來越大，數(shù)量越來越多之后，項目本身競爭也越來越激烈。對于PE的管理人而言，在募集了資金之后，他們必須把資金快速投出去。但值得投資的項目是有限的，最終的妥協(xié)結(jié)果往往是聯(lián)合投資，從而也給競爭帶來了很多的泡沫。這種情況迫使他們把目光放在了相對偏僻的二三線城市。因為這些二三線城市正好可以承接一線城市(如房地產(chǎn)業(yè))的梯度轉(zhuǎn)移，且面對來自同行業(yè)的競爭，在二三線城市的壓力會較小，支付的溢價有可能會比較低。另外，二三線城市自身的特點，也讓他們的投資趨向多元化，尤其是區(qū)域性的金融機(jī)構(gòu)。

國際著名投行高盛集團(tuán)附屬基金—香港羅斯特克公司，在2006年出價2.5億美元收購位于河南螺河的雙匯集團(tuán)，并于2007年4月獲得通過。而高盛的競爭對手摩根士丹利和美林集團(tuán)，也分別收購了珠海南通銀行、南京鋒尚等位于二線城市的項目。不具有投行性質(zhì)的PE也加入了對二線城市的企業(yè)股權(quán)爭奪行列中來。據(jù)悉，徐工機(jī)械、揚(yáng)州誠德鋼管和重慶商業(yè)銀行等出現(xiàn)在了凱雷的收購名單中，這些企業(yè)均位于二線城市。

同時，二三線城市的房地產(chǎn)業(yè)也成為PE重點投資的領(lǐng)域。此前，受六部委出臺相關(guān)文件的影響，外資進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通道受到影響；但對PE而言，這條路并沒有堵死。在二三線城市房地產(chǎn)企業(yè)受信貸影響出現(xiàn)資金困局時，嗅覺靈敏的PE就來了。國際物業(yè)顧問仲量聯(lián)行發(fā)表的報告顯示，二線城市逐漸成為外資機(jī)構(gòu)地產(chǎn)擴(kuò)張的重鎮(zhèn)，不少在北京、上海和廣州一線城市設(shè)有機(jī)構(gòu)的外資PE已經(jīng)將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到成都、大連等二三線城市。這些城市的房地產(chǎn)市場通常具有基數(shù)比較低、增長較快、容量較大、發(fā)展可持續(xù)性強(qiáng)、競爭相對較弱、土地資源相對充足等優(yōu)勢。

估值難題

雖然私人股權(quán)投資基金在中國發(fā)展態(tài)勢良好；然而，在市場經(jīng)濟(jì)、制度環(huán)境均尚待完善的中國本土，想要一氣呵成完成投資增值循環(huán)，仍是一個頗有難度的挑戰(zhàn)。

一位私人股權(quán)投資基金經(jīng)理坦言，最大的壓力是“把基金的錢盡快投出去”，“每天的工作就是找、看、談”。幾乎所有業(yè)內(nèi)人士都作出相同的判斷—現(xiàn)在中國市場錢多，但找好項目不易，競爭激烈，真正好的企業(yè)，大家都在搶。而私人股權(quán)投資基金投資中國企業(yè)的最明顯的一個障礙就是估值困難。

一般來說，投資者對企業(yè)的估值，建立在對企業(yè)以往業(yè)績的評判和未來業(yè)績的預(yù)期上；但是無論哪種估值方法，未來收益、無形資產(chǎn)等都是一些難以準(zhǔn)確量化的因素。對于國有企業(yè)來說，主要擔(dān)心之一是國有資產(chǎn)流失，賣便宜了是“國有資產(chǎn)流失”，賣貴了投資方不買賬。民營企業(yè)雖然不存在這個問題，但中國市場缺乏透明度，財務(wù)、數(shù)據(jù)等信息都不規(guī)范，對民企的價值評估也很困難。

為了防止投資前期企業(yè)估值失誤，一些私人股權(quán)投資基金采用動態(tài)價值評估方法，即設(shè)計出一種類似期權(quán)的結(jié)構(gòu)，看起來好像是企業(yè)與PE的一種對賭。根據(jù)企業(yè)能否在給定的時間段內(nèi)實現(xiàn)約定的利潤增長率，投資基金將給予企業(yè)或從企業(yè)獲得一定數(shù)量的股權(quán)。

在華平入股亞信以及多家投資機(jī)構(gòu)入股蒙牛乳業(yè)兩個案例中，均采用了這一結(jié)構(gòu)。蒙牛乳業(yè)超額完成約定的50%年復(fù)合利潤增長率，由此管理層獲得7830萬股公司股票，并將所持公司股份從39.5%增至45.2%，實現(xiàn)了投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的雙贏。在華平入股亞信的案例中，華平注資1100萬美元之初，占有11%股權(quán)；但隨后亞信未能實現(xiàn)約定的增長目標(biāo)，由此付出的代價是華平持有的股權(quán)比例自動升至22%—雖然華平“贏”了，但這并不是它所愿意看到的結(jié)果。

在中國，整個團(tuán)隊只有不到十個人而管理數(shù)億美元資金的私人股權(quán)投資基金比比皆是。因此，采用動態(tài)價值評估作為激勵手段，比派人到企業(yè)去做行政日常管理更為直接，可以從根子上把投資方和企業(yè)的利益緊密聯(lián)系起來。