整體上市便宜了誰？

陳　茜

借著整體上市的政策和市場東風，國有資產(chǎn)將在這場盛宴中分享了超值的溢價

2007年，中國的股市延續(xù)了2006年的炙熱，稍有不同的是，雖然都是炙手可熱，但熱源不同。如果說股權分置改革是2006年中國證券市場的投資軌跡，那么整體上市將可能成為2007年乃至今后更長一段時間的投資主題。

滬東重機（600150），2007年整體上市第一股，創(chuàng)下了10天內股價翻番的記錄，而后來者東方鍋爐（600786）、葛洲壩（600068）也毫不遜色，股價紛紛翻倍，它們的驚人表現(xiàn)不僅隆重地拉開了央企整體上市的序幕，也激起了市場對2007年整體上市題材的無限遐想。

政策推動

隨著股權分置改革的基本完成，上市公司整體上市逐漸成為下一步變革的必然邏輯，這是今年市場中極為流行的一句話。將集團公司（母公司）的其他資產(chǎn)和業(yè)務注入上市公司，實現(xiàn)整體上市，無論從利益上還是從政策上看，整體上市都會是多方的共同選擇。從利益上看，股權分置改革完成使得大股東的利益訴求可以通過股價來實現(xiàn)，大股東有動機通過資產(chǎn)注入等形式提高上市公司的業(yè)績和增長，而市值管理進一步強化了大股東的動機;從政策上看，國資委和證監(jiān)會的目的則更側重在改善上市公司質量和減少關聯(lián)交易上。

央企資產(chǎn)注入或整體上市得到了政策的極大支持和鼓勵，2006年12月，國資委發(fā)布了《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》，提出將國有資本向關系到國家安全和國民經(jīng)濟命脈的領域集中，以增強國有經(jīng)濟的控制力;并明確表示，國資委將加快推進股份制改革，積極推進具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營業(yè)務整體上市;鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營業(yè)務資產(chǎn)逐步注入上市公司，提高上市公司總體質量。這個文件被認為是有關上市公司資產(chǎn)注入的指導性戰(zhàn)略文件，并將引導資產(chǎn)注入進入到實質性操作階段。此外，國資委也在各個不同的場合強化了2007年力推央企整體上市的觀點。

在《2006年規(guī)劃發(fā)展工作回顧及2007年重點工作思路》中，國資委進一步指出，2007年將積極推進國有經(jīng)濟布局和結構戰(zhàn)略性調整，優(yōu)化國有經(jīng)濟布局。從2007年到2010年，央企要從現(xiàn)在的159家，進一步減少到80-100家。國資委同時明確指出，中央企業(yè)整體上市方案目前正在制訂中，有望于年內出臺，中央企業(yè)整體上市將會更積極，而且將主要集中在A股市場。

可以預見，在2007年，中央企業(yè)重組和股份制改革給資本市場帶來的變化無疑將會更多。從微觀角度，整體上市可杜絕目前上市公司盛行的關聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔保等股市頑疾。從宏觀角度而言，國有大企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱，是體現(xiàn)國家競爭力的主要力量。國有經(jīng)濟控制力不但要有“量”的保證，還要有“質”的優(yōu)化。在當前跨國巨頭全面進入、民營經(jīng)濟異軍突起的新時期，無論從國有經(jīng)濟的布局范圍，還是從國有經(jīng)濟的活力和實力來看，都必須進一步增強國有經(jīng)濟的控制力，央企整體上市無疑是使其充分利用資本市場、提升經(jīng)營質量的最重要方式。

另外，股權分置改革的成功為央企整體上市奠定了制度基礎，尤其是在股權激勵、市值考核等背景下，央企大股東更為關注上市公司的股價表現(xiàn)，這使得大股東更有動力將優(yōu)質資產(chǎn)注入上市公司，分享股價上漲帶來的財富效應，實現(xiàn)權益價值的最大化。央企大都具有超強的贏利能力，而僅代表央企部分權益的上市公司完全不能反映其經(jīng)營業(yè)績。這就造成了上市公司不可能完全反映整體經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，投資者不能分享央企成長的價值增值，同時大多數(shù)央企也因脫離資本市場而不能得到更充分的發(fā)展。鑒于此，整體上市就理所當然地被推上了議事日程。

整體上市的質量

如果整體上市成為市場發(fā)展趨勢，或許我們應該關心實際經(jīng)濟中有多少資產(chǎn)可以注入到上市公司。國際經(jīng)驗已經(jīng)表明，大規(guī)模的資產(chǎn)注入的前提條件是實際經(jīng)濟中的確存在大量的可注入資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的贏利能力如何？市場中確有兩種截然不同的聲音。

一種觀點認為:一個數(shù)據(jù)可以表明當前中國的現(xiàn)狀，那就是中國上市公司利潤總額占同期全部中國企業(yè)贏利總額的比例。據(jù)統(tǒng)計，中國A股上市公司的利潤總額約為2420億元（2005年），僅相當于同期全部中國企業(yè)（包括全部上市和非上市公司）贏利總額的11.6％，即使加上海外上市的中國企業(yè)，中國上市公司的利潤總額也僅相當于全部企業(yè)贏利的30.5％，這意味著尚有大量的盈利性資產(chǎn)沒有在上市公司中，非上市公司（很多是上市公司的控股公司）中還有大量的資產(chǎn)存量可供注入到上市公司中，這一點與美國的情況形成了很鮮明的對比。

不僅是贏利量，從資產(chǎn)量我們也可以看出非上市公司重依然有大量的存量資產(chǎn)可以成為潛在的資產(chǎn)注入來源。例如，當前實體經(jīng)濟的中央直屬企業(yè)的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別為12.3萬億元和5.4萬億元，但股票市場中的央企“窗口”公司的總資產(chǎn)額和凈資產(chǎn)額分別只有3.2萬億元和0.94萬億元。由此可見，中國尚有很大一部分具有贏利能力的資產(chǎn)游離于上市公司之外，它們的注入將大大提高上市公司的贏利能力。

然而，來自反對者的觀點也同樣鏗鏘有力，他們認為，追溯一下中國上市公司的歷史，就會發(fā)現(xiàn)問題的根源。多數(shù)上市公司在股份制改造之前都經(jīng)歷了改制這一環(huán)節(jié)，要剝離贏利能力不強的資產(chǎn)，所以上市的資產(chǎn)質量是整個集團里面最好的。按照這一邏輯，整體上市總體來講是對上市公司資產(chǎn)質量的一種稀釋，因為上市公司過去基本上將優(yōu)質資產(chǎn)能置換和注入的已進行了置換和注入，母公司所剩的基本上是置換出的不良資產(chǎn)，如此一來，整體上市后資產(chǎn)質量必然整體下降，贏利能力的提高也成為天方夜譚。

另外，該觀點認為整體上市是中國股市變相的擴容，只需要股東大會通過就可實現(xiàn)，無須監(jiān)管部門的同意，這無疑進一步加速擴容的步伐，對證券市場將產(chǎn)生嚴重負面影響。

為何上市在此時

當支持者與反對者的交鋒不絕于耳之時，央企的整體上市早已無聲無息地拉開了大幕。2004年，武鋼、寶鋼兩家鋼鐵企業(yè)先后完成主業(yè)資產(chǎn)整體上市;2005年11月，中石油出資61.5億元收購旗下3家上市公司;2006年2月，中石化出資143億收購旗下4家子公司……大幕一旦拉開，后來者自然會加緊跟進，滬東重機定向增發(fā)整體上市、東方電氣集團整體上市（東方電機、S東鍋）、中鋁私有化山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)的方案就陸續(xù)出籠。

有人認為，整體上市之所以在2007年提速，是因為具備了“天時、地利、人和”的條件。所謂“天時”，是指政府將對整體上市給予政策支持。早在2006年12月出臺的《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》就是一劑強心針，鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務資產(chǎn)全部注入上市公司。

所謂“地利”，是指目前A股市場正處于牛市時期，本土資本爭奪定價權的效應日益明顯。股改后的上市公司大股東也希望使自己的資產(chǎn)價值最大化，而目前A股的牛市為其上述愿望的實現(xiàn)提供了現(xiàn)實可能。

所謂“人和”，是指整體上市也符合廣大投資者的利益。因為通過外生性的資產(chǎn)注入，可以實現(xiàn)優(yōu)勢資源向上市公司的集中，快速提高上市公司的資產(chǎn)質量和贏利能力，大幅改善公司的基本面，為業(yè)績爆發(fā)性增長打下基礎。此外，整體上市有利于整合資源，解決上市公司長期存在的一些體制性問題，規(guī)范上市公司經(jīng)營管理，提高上市公司的總體質量。

然而，為何央企紛紛在2007年開始吹響整體上市的號角，果真是“天時、地利、人和”共聚2007年么？這其中是否存在另類玄機？讓我們從整體上市的源頭來尋找其中的奧妙。