莊家保護(hù)投資者？

張　靜

“如果觀察國際慣用名詞Market maker和Liquidity provider,投資者就會(huì)知道莊家的職責(zé)實(shí)際上是為權(quán)證提供流通量及進(jìn)行調(diào)價(jià)?”

權(quán)證在一些人心目中,似乎是冒險(xiǎn)家的寵兒?中國內(nèi)地權(quán)證市場的交易額已躍升全球榜首,但與成熟市場相比仍有差距?

近日記者采訪香港金融界著名專家?法國興業(yè)證券(香港)有限公司衍生工具部董事李錦先生,請他介紹香港權(quán)證市場如何利用莊家保護(hù)和教育投資者?

新民周刊:香港權(quán)證市場的交易品種和成熟程度,都在全球首屈一指?你認(rèn)為香港權(quán)證市場成功的原因是什么?

李錦:以前香港權(quán)證的發(fā)行模式透明度很低,所以很多散戶買了之后不知道會(huì)發(fā)生什么事情?想要搜尋有關(guān)權(quán)證的相關(guān)資料,除專業(yè)的資訊供應(yīng)商(如彭博和路透社)外,并沒有太多的選擇?由于服務(wù)月費(fèi)并不便宜,通常只有專業(yè)投資者才會(huì)問津?一般的報(bào)價(jià)信息只有基本的簡單數(shù)據(jù),例如到期日?行使價(jià)(行權(quán)價(jià))?溢價(jià)?杠桿等?活躍于香港權(quán)證市場的客戶大多是專業(yè)投資者,交易很清淡?

為了促進(jìn)香港衍生工具市場的發(fā)展,港交所于2001年底修改了權(quán)證上市規(guī)則,包括引進(jìn)“莊家制”,直接推動(dòng)了市場的整體發(fā)展?

新條例對投資者最大的裨益,就是規(guī)定了做市商的責(zé)任,大大提高了市場的流通量和透明度,保護(hù)了投資者?如發(fā)行人必須為其上市的權(quán)證委任流通量提供者(簡稱“莊家”)?為提供流通量,莊家至少會(huì)持續(xù)提供最少10手權(quán)證的買賣報(bào)價(jià),投資者在需要時(shí)也可以打電話給莊家要求提供最少10手的權(quán)證買賣報(bào)價(jià),保障投資者在一個(gè)流動(dòng)量充足的環(huán)境下隨時(shí)買賣權(quán)證,不用再擔(dān)心權(quán)證賣不掉的問題?而莊家通過積極支持權(quán)證的流動(dòng)量,間接穩(wěn)定權(quán)證的價(jià)格?每只權(quán)證只可以由一個(gè)莊家提供流通量,如發(fā)行人要轉(zhuǎn)換莊家,必須得到港交所的認(rèn)可?

此外港交所還規(guī)定,發(fā)行人每天都需要呈交買賣報(bào)告,包括發(fā)行人于上一個(gè)交易日所買賣的每一只權(quán)證的數(shù)量?買入及賣出平均價(jià)及市場持貨量等?第二日早上投資者就可以從港交所的網(wǎng)站及部分發(fā)行人的網(wǎng)頁中找到這些資訊?此舉可以讓投資者了解發(fā)行人是否在積極地為權(quán)證提供流通量,也有助于投資者得知市場持貨量(該日收市后市場除發(fā)行人以外累積持有權(quán)證的份數(shù))是否已屬偏高?

當(dāng)市場持貨量已處于偏高水平,例如80%的時(shí)候,若發(fā)現(xiàn)權(quán)證的引申波幅因強(qiáng)大需求而飆升至不合理的水平時(shí),專業(yè)的發(fā)行人會(huì)通過多個(gè)不同的渠道提醒投資者?

所以在2002年以后香港的權(quán)證市場發(fā)展得很快?回顧1997年到2001年,權(quán)證占大市成交約5%-6%,2002年漸升至7%,到了2005年已經(jīng)達(dá)到了19.1%?

新民周刊:在內(nèi)地,不少人聽到“莊家”這個(gè)名詞便會(huì)聯(lián)想到那些操控股價(jià)?和散戶對賭的“幕后黑手”?

李錦:如果觀察國際慣用名詞Market maker和Liquidity provider,投資者就會(huì)知道莊家的職責(zé)實(shí)際上是為權(quán)證提供流通量及進(jìn)行調(diào)價(jià)?

事實(shí)上權(quán)證不是一個(gè)零和游戲,發(fā)行人只擔(dān)任中間人的角色,在兩個(gè)不同的市場中各自爭取獲利罷了?一般投資者是做方向性買賣,而發(fā)行人則對市場持中性看法,賺取場外期權(quán)與權(quán)證的波幅的差價(jià),各取所需?

以2004年8月初到11月底市場上所有匯豐認(rèn)購證為例,由于當(dāng)時(shí)匯豐股價(jià)由115元升至130元以上,上升了15%左右,投資者持有匯豐認(rèn)購證至到期日平均賺取盈利230%,而發(fā)行人與此同時(shí)亦有盈利,這就是所謂的雙贏?換句話說,發(fā)行人與散戶投資者不是對賭,而是伙伴關(guān)系?

新民周刊:莊家會(huì)不會(huì)操縱股價(jià)來影響權(quán)證的價(jià)格?

李錦:香港的權(quán)證很難操縱?發(fā)行人往往會(huì)于同一時(shí)間發(fā)行認(rèn)購證及認(rèn)沽證?你說發(fā)行人該選擇推高還是壓低股價(jià)呢?每一天都可能有權(quán)證到期,或有新權(quán)證發(fā)行,那么發(fā)行人應(yīng)以到期的權(quán)證為首要目標(biāo),還是以新發(fā)行的權(quán)證為主攻方向呢?

即使發(fā)行人真要左右股價(jià)令投資者于到期時(shí)無法行使,恐怕也要有強(qiáng)大的資金才能成事?港交所規(guī)定股份權(quán)證的結(jié)算價(jià)是以到期日前5天的正股平均收市價(jià)計(jì)算?若發(fā)行人要達(dá)到目的,必須連續(xù)控制5天的股價(jià),可想而知難度有多大?發(fā)行人發(fā)行的權(quán)證繁多,難道每次都要斥巨資去令投資者無法行使?再者,市場上的發(fā)行人數(shù)目不少,假設(shè)市場預(yù)計(jì)某發(fā)行人的權(quán)證快到期,而該發(fā)行人將有意操控股價(jià),其他發(fā)行人(甚至對手)很有可能會(huì)唱反調(diào),不會(huì)讓該發(fā)行人輕易達(dá)到操控股價(jià)的目的?

新民周刊:內(nèi)地權(quán)證每每被過度投機(jī)?權(quán)證價(jià)格的走勢經(jīng)常跟正股脫鉤或背離,甚至出現(xiàn)同一標(biāo)的股票的認(rèn)購?認(rèn)沽權(quán)證同漲同跌的現(xiàn)象?香港權(quán)證市場是否也有這種現(xiàn)象?

李錦:在香港發(fā)生這種現(xiàn)象的機(jī)會(huì)比較少?一個(gè)權(quán)證市場是否健康,除了看投資者是不是成熟,還要看它是不是提供了足夠的交易品種?在內(nèi)地,由于權(quán)證品種相對較少,投資者的可選擇的余地真的不多?滬深兩市上市的權(quán)證數(shù)量寥寥,針對同一標(biāo)的的股票的權(quán)證最多只有2只,暫時(shí)還沒有指數(shù)權(quán)證,因此難免出現(xiàn)暴炒現(xiàn)象?與此相比,香港市場權(quán)證品種近1000只,其中有大量的指數(shù)型權(quán)證,并且針對同一只大盤藍(lán)籌股,往往有數(shù)十只乃至上百只不同的權(quán)證品種?比如“中國人壽”就有150只認(rèn)購權(quán)證,50只認(rèn)沽權(quán)證,能夠滿足各種對后市持不同看法的投資者的需求?

此外,香港權(quán)證的透明度非常高?在買?賣盤報(bào)價(jià)信息上,投資者可以看到莊家有沒有在履行做市商的責(zé)任?一般而言做市商的開價(jià)較接近權(quán)證當(dāng)時(shí)的合理價(jià)?而在內(nèi)地或其他一些國家,投資者基本不清楚一只權(quán)證的合理價(jià)格是什么?

新民周刊:莊家提供合理價(jià)格的動(dòng)力是什么?

李錦:除了法律的規(guī)范以外,發(fā)行人出于對聲譽(yù)的考慮也有很大的自律?因?yàn)橄愀塾谐^20家的做市商?“中國人壽”一只正股就有200只權(quán)證,法興只占30只或者50只,其他發(fā)行人也在發(fā)?面對同一只正股,差不多的條款,投資者的選擇多半基于對某家做市商的信任?良性的競爭帶來了一個(gè)比較規(guī)范與健康的市場?現(xiàn)在內(nèi)地沒有這種競爭機(jī)制,一只招商權(quán)證,里面可能有超過5家的券商,投資者并不知道究竟誰在做市,所以這只權(quán)證的表現(xiàn)有時(shí)會(huì)有些奇怪?這樣會(huì)給投資者錯(cuò)覺,比如認(rèn)為權(quán)證投資就是資金推動(dòng)型,不需要看正股的基本面等等?從長遠(yuǎn)看這不利于權(quán)證的健康發(fā)展?新民周刊:雖然您對莊家制非常推崇,但在香港,依然有很多投資者認(rèn)為權(quán)證的發(fā)行人是導(dǎo)致大市下跌的元兇?比如2005年8月18日港股大跌305點(diǎn),不少投資者還來不及反應(yīng),部分認(rèn)購證的跌幅已經(jīng)達(dá)到30%——40%,不少權(quán)證出現(xiàn)只有沽盤沒有買盤的情況,令投資者不能止損離場?他們質(zhì)疑發(fā)行人不但沒有維持市場秩序及提供流通量,反而不斷主動(dòng)拋貨?

李錦:市場上有部分投資者對于發(fā)行人的對沖活動(dòng)有一些誤解,其實(shí)是夸大了發(fā)行人的對沖活動(dòng),當(dāng)日發(fā)行人的權(quán)證對沖值沽盤并沒有很大的比例?如果投資者細(xì)心研究的話就會(huì)發(fā)現(xiàn),在當(dāng)天的跌市中也有愿意接貨的發(fā)行人?比如法興當(dāng)日凈買入1.66億份的權(quán)證沽盤,成為當(dāng)日凈買入量最多的發(fā)行人?當(dāng)日凈買入量第二名的發(fā)行人也買了1700萬份權(quán)證?

當(dāng)然不可否認(rèn),根據(jù)港交所當(dāng)日的數(shù)據(jù)顯示,凈買入的發(fā)行人確實(shí)不多?當(dāng)日沽貨最多的發(fā)行人,短短一天就凈沽出了共約1億份的權(quán)證?每逢像上述這種單邊市時(shí),不僅是考驗(yàn)投資者的眼光和技巧,也是測驗(yàn)發(fā)行人素質(zhì)的最好機(jī)會(huì)?在一般市況中,發(fā)行人的差距并不明顯?因?yàn)橹灰芫S持正常市場流通量的話,基本上已經(jīng)履行了發(fā)行人的一般責(zé)任?只有在“風(fēng)大雨大”的時(shí)候,才能真正體現(xiàn)出發(fā)行人?也就是莊家的素質(zhì)差距?

新民周刊:“港股直通車”還在等候開通,很多內(nèi)地投資者已經(jīng)“曲線”介入香港的權(quán)證市場?不少人看到一些權(quán)證只有幾毛錢,紛紛大量購買?對此您有什么建議?李錦:投資者特別需要留意的是,0.1港元以下的權(quán)證已沒有任何價(jià)值?如果權(quán)證已接近無價(jià)值,那就沒有一位發(fā)行人,甚至任何一個(gè)投資者,愿意以0.1港元回購權(quán)證?即使0.1港元掛出賣盤也會(huì)乏人問津?換言之,當(dāng)權(quán)證的價(jià)值低于0.1港元時(shí),莊家一般可以豁免提供買入報(bào)價(jià)?因此,本來以為買入0.1港元以下的權(quán)證沒有多少風(fēng)險(xiǎn),實(shí)質(zhì)上是將自己推向額外的風(fēng)險(xiǎn),根本無法止蝕,只能眼睜睜地看著時(shí)間過去,權(quán)證最終變成廢紙?