站穩(wěn)４０００點(diǎn)估值依然合理

李志林

“五一”長(zhǎng)假后,上證綜指一連4天站穩(wěn)4000點(diǎn),較之沖2000點(diǎn)時(shí)盤8天,沖3000點(diǎn)時(shí)震蕩2個(gè)月,顯示出超強(qiáng)勢(shì)?不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)人士認(rèn)為,市場(chǎng)已進(jìn)入瘋狂階段,泡沫嚴(yán)重?更有人認(rèn)為,股市已像泰坦尼克號(hào)巨輪即將撞冰山沉船,竭力呼吁管理層用利空政策打壓股市?事實(shí)果真如此?

我認(rèn)為有兩點(diǎn)值得注意?一是,簡(jiǎn)單地以“唯市盈率論”估值必然屢屢出錯(cuò)?一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國(guó)股市估值過(guò)高?泡沫過(guò)多的主要理由就是:平均市盈率高達(dá)40倍,大大高于國(guó)際成熟股市16——20倍市盈率的水準(zhǔn)?這里犯了幾個(gè)常識(shí)性的錯(cuò)誤?

1.濫用平均市盈率概念?在境外股市,從來(lái)沒(méi)有平均市盈率概念,只有30個(gè)樣本股(美國(guó)股市)?36個(gè)樣本股(香港地區(qū)股市)的市盈率?唯獨(dú)內(nèi)地股市采用1500只股市的平均市盈率?在我看來(lái),這種統(tǒng)計(jì)法就像汽車市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)平均車價(jià)?服裝市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)平均衣價(jià)?彩電市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)平均彩電價(jià)一樣的荒唐,然而,一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家始終使用平均市盈率概念,是缺乏經(jīng)濟(jì)常識(shí)的?

2.將中外股市市盈率作異類比較?據(jù)美國(guó)所羅門兄弟公司前兩年對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)9000多點(diǎn)時(shí)的統(tǒng)計(jì),其所有股票的平均市盈率是38倍,現(xiàn)13000多點(diǎn)時(shí)其平均市盈率應(yīng)在40倍以上?香港1700多只股票,其平均市盈率也有30多倍?但一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻無(wú)視這一狀況,硬拿內(nèi)地股市平均市盈率去與美國(guó)?香港等地成份股市盈率作簡(jiǎn)單的異類比較,怎么不出錯(cuò)誤結(jié)論?

3.估值比較忽視了利率差異這一重要因素?金融學(xué)的股市估值標(biāo)準(zhǔn)是利率的倒數(shù)對(duì)應(yīng)的市盈率?中國(guó)2.72%年利率的倒數(shù)是36.8倍市盈率,而美國(guó)?香港6%的年利率的倒數(shù)是16.7倍市盈率?也就是說(shuō),就算作異類比較的話,內(nèi)地股市36.8倍平均市盈率與美國(guó)及香港地區(qū)股市16.7倍的成分股市盈率估值相當(dāng),更何況它們的平均市盈率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于內(nèi)地股市?

4.用靜態(tài)的市盈率來(lái)限制投資者對(duì)未來(lái)市盈率降低的預(yù)期?2006年4月初1300點(diǎn)時(shí),某“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家”根據(jù)2005年0.17元平均業(yè)績(jī)推測(cè),當(dāng)時(shí)7元的平均股價(jià)已達(dá)到40多倍市盈率,便大聲疾呼“1300點(diǎn)以上都是泡沫”,管理層應(yīng)打擊過(guò)度投機(jī)?5月中旬,1500——1600點(diǎn)左右,某權(quán)威媒體接連發(fā)表4篇記者述評(píng),根據(jù)2006年一季度業(yè)績(jī)下滑,便認(rèn)為“中國(guó)股市泡沫嚴(yán)重”,“風(fēng)險(xiǎn)很大”,尤其難以承受“小非”解禁?事實(shí)證明,一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和權(quán)威媒體對(duì)中國(guó)股市作出了嚴(yán)重誤判,它也顯示了靜態(tài)市盈率的估值的滯后性,以及動(dòng)態(tài)的?理性預(yù)期的市盈率估值的正確性?

5.無(wú)視4000點(diǎn)上方的動(dòng)態(tài)市盈率估值?根據(jù)2007年首季報(bào)表推算全年業(yè)績(jī),現(xiàn)上證綜指4000點(diǎn)上的動(dòng)態(tài)市盈率僅31倍,滬深300指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率僅22倍,然而不少經(jīng)濟(jì)學(xué)們卻無(wú)視這一估值標(biāo)準(zhǔn),其論斷必然被市場(chǎng)所拋棄?

二是應(yīng)看到4000點(diǎn)上方估值的新視野?管理層發(fā)了《加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育的通知》后,市場(chǎng)依然創(chuàng)出新高,為什么?答案是廣大投資者用全新的視野來(lái)對(duì)4000點(diǎn)上方的中國(guó)股市進(jìn)行估值?

第一,人民幣升值的巨大威力?這是內(nèi)地股市獨(dú)有的題材,人民幣升值背景下內(nèi)地股市究竟怎么漲,漲多少,沒(méi)人講得清,只知道上世紀(jì)80年代,日幣升值70%,日本股市漲19倍;臺(tái)幣升值60%,臺(tái)灣地區(qū)股市漲17.84倍,而內(nèi)地股市15年從1500點(diǎn)價(jià)值中樞算起,至今只漲了1.6倍而已?

第二,經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)作后盾?中國(guó)經(jīng)濟(jì)從1979年到2006年以平均9.8%的增長(zhǎng)率傲居世界之首,近兩年更是以10%以上的高速增長(zhǎng)?同時(shí),上市公司業(yè)績(jī)也大幅增長(zhǎng)?就連2600點(diǎn)時(shí)預(yù)言中國(guó)股市有20%下跌空間的投資大師羅杰斯,也不得不在3700點(diǎn)時(shí)由空翻多,認(rèn)為中國(guó)股市還有1倍的上升空間,可見(jiàn)4000點(diǎn)并非簡(jiǎn)單的資金推動(dòng),而是有基本面和業(yè)績(jī)作后盾?

第三,股改?注資和整體上市提供了超越性發(fā)展機(jī)遇?股改將大小股東的利益趨于一致?大股東由凈資產(chǎn)考核改為按市值考核?MBO激勵(lì)機(jī)制的形成,這三項(xiàng)舉措,促使上市公司的業(yè)績(jī)由原先被隱藏?轉(zhuǎn)移?占用?侵吞?掏空,轉(zhuǎn)為真實(shí)地?cái)傇陉?yáng)光下,并且大股東還將集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以低價(jià)注入上市公司,或定向增發(fā),并逐步實(shí)現(xiàn)整體上市?

第四,大量的中小盤股?中低價(jià)股具有收購(gòu)兼并和股本擴(kuò)張潛力?目前中國(guó)1500只股票中有60%——70%是中小盤股,而股改后,管理層首要任務(wù)是通過(guò)收購(gòu)兼并?資產(chǎn)重組,使上市公司脫胎換骨,做大?做強(qiáng)?做優(yōu)?

第五,參股券商概念股這一主流熱點(diǎn)將持續(xù)地激發(fā)人氣?今年以來(lái),隨著證券交易量劇增,券商行業(yè)的成長(zhǎng)性大大地超過(guò)了所有行業(yè),其2007年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幾倍甚至十倍的事也經(jīng)常發(fā)生?目前,這一熱點(diǎn)的巨大威力還沒(méi)有充分激發(fā)出來(lái),只要這個(gè)熱點(diǎn)不熄,大盤行情就不會(huì)終結(jié)?

總之,在我看來(lái),4000點(diǎn)上方不是估值太高,泡沫太多,而是很有投資價(jià)值?雖然短線也一定會(huì)有波段式的調(diào)整或“急落”式的調(diào)整,但大牛市的頭部通常是復(fù)合式頭部,待形成頭部后也有足夠的逃頂機(jī)會(huì)?因此,牛市中不輕言頂,一些人別自作聰明地逃頂(實(shí)際上往往是逃底或逃在半山腰)?局部的風(fēng)險(xiǎn)依舊存在,但目前市場(chǎng)整體依然是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)?(作者系華東師范大學(xué)企業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究所所長(zhǎng),教授,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士;本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)?)