崛起：在危機(jī)中，在危機(jī)外

顏　柳

6月7日下午4點(diǎn)多，看到大盤漸漸收于3900點(diǎn)，西安股民本力的手指無力地滑下鼠標(biāo)。一日之內(nèi)，滬指上漲了114．48點(diǎn)，深指上漲了357．82點(diǎn)，市場終于在幾日之內(nèi)踉踉蹌蹌地漸復(fù)元?dú)?。但本力的臉上，沒有一絲笑意。

就在幾天前的5月29日，財(cái)政部宣布，自2007年5月30日起，調(diào)整證券(股票)交易印花稅稅率，由現(xiàn)行1％調(diào)整為3％。

消息甫出，今春以來暴漲的股市應(yīng)聲而落。截至6月4日，股市連續(xù)出現(xiàn)4天的瘋狂大跌。當(dāng)天滬市大盤狂跌幅度高達(dá)8．26％，滬市4天內(nèi)跌去的市值高達(dá)2．2萬億人民幣，僅“6·4”一天跌去的市值達(dá)到一半。

股市的波動(dòng)引起了人們對十年前亞洲金融危機(jī)的想象。

一次小型危機(jī)的上演

在本力看來，財(cái)政部先前之舉屬于典型的政策砸市。而這次股市的回調(diào)，與《上海證券報(bào)》稱我國尚無征收資本利得稅計(jì)劃、中國人民銀行副行長吳曉靈表示應(yīng)該允許金融機(jī)構(gòu)參與私募股權(quán)投資基金、社?；鹄硎聲硎緡蠹t利將部分投入社保基金、社保資金目前已有20％的比例可用于非上市公司的股權(quán)投資等政策性消息的出臺，有著此呼彼應(yīng)的關(guān)系。在他看來，這又屬于典型的密集型“政策托市”。

剛剛砸市之后又迫不及待地托市，令價(jià)值投資者陷入了徹底的迷茫。

“好不容易樹立起來的價(jià)值投資理念，被這次政策市又一摧垮了”本力說。本來，央行5月采用加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率等貨幣手段，一度被本力解讀為政府不再用行政手段干預(yù)市場的典范。當(dāng)然，溫和的市場手段與此前的股民教育一樣，并沒有得到瘋狂追逐利潤的股民理睬。所以，才有了財(cái)政部的“痛下殺手”。

作為《崛起?——中國未來10年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩種可能》一書的主編，本力深信自己是股市群氓中的理『生價(jià)值投資者。《崛起》一書曾經(jīng)在今年三四月份躍入萬圣書園和北大風(fēng)入松書店銷售排行榜的前兩名。作為一名研究中國經(jīng)濟(jì)增長奧秘的年輕學(xué)者，他所選的幾只股票——不論是中國聯(lián)通、中興通訊、還是廣船國際和廣州友誼，沒有一只是近日飛黃騰達(dá)的垃圾股或ST股，在他眼中只只具備長期成長的潛力。然而，這些大盤股在6月4日這一天，與眾多曾經(jīng)一飛沖天的垃圾股一樣，遭遇一瀉千里的命運(yùn)。政策的反復(fù)性則讓他如墜云霧。

青年經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙曉對此發(fā)表意見，認(rèn)為6月4日“一場小型的股市危機(jī)(股災(zāi))已經(jīng)發(fā)生”。

趙曉認(rèn)為，股市在短時(shí)間里下跌1／3即為“崩盤”。據(jù)此，眾多的中國散戶業(yè)已經(jīng)歷了一場“鮮血淋漓、終生難忘的崩盤”，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的中國，則“剛剛經(jīng)歷了一次小型股市危機(jī)(或者廣義上的金融危機(jī))的突襲”。

股市的波動(dòng)激發(fā)起人們對1997年亞洲金融危機(jī)的想象。股市暴跌，經(jīng)濟(jì)崩潰……中國是否潛藏著誘發(fā)金融危機(jī)的因素?

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾最近發(fā)表言論認(rèn)為，如果股市非理性快速上漲的勢頭得不到遏制，金融危機(jī)的爆發(fā)隨時(shí)可能。

管制熨平隱性危機(jī)

“這要看危機(jī)如何定義。如果把金融危機(jī)定義為顯性的爆發(fā)了的金融危機(jī)，比如亞洲金融危機(jī)那樣，中國目前發(fā)生的概率是比較低的。但是如果把危機(jī)定義為已經(jīng)發(fā)生的損失超過GDP的一定比例(國際慣例通常是20％上)，可以理解為中國事實(shí)上已經(jīng)發(fā)生了多次金融危機(jī)。由于中國政府的作用仍然很大，很多時(shí)候把顯性的危機(jī)化解了?？墒沁@不等于損失消除了，問題總得有人承擔(dān)?！笔澜玢y行金融學(xué)家王君說。

王君將金融危機(jī)的爆發(fā)看作是一根繃緊的繩子突然斷裂了。中國的金融市場，無論是銀行、保險(xiǎn)還是證券，在他看來都已經(jīng)崩到了相對緊張的程度，比如此前股價(jià)的暴漲，就將證券的這根繩子勒得很緊。但是，政府的干預(yù)會使得繃緊了的繩子松一松，6月4日的跌落就起到了這樣的作用。然而，不論是散戶股民的損失，還是政府向銀行注資和對保險(xiǎn)業(yè)未來支付能力托底，都是一種將已有損失悄悄消弭化為無形的過程。

在王君看來，顯性危機(jī)往往是一次性的，來得快，去得也快，是為陣痛。而隱性的補(bǔ)貼則是一種長期必須忍受的痛苦。

“亞洲金融危機(jī)之所以沒有在中國發(fā)生，不是因?yàn)橹袊茫且驗(yàn)橹袊鹑陂_放程度低，管制程度高?！北玖χ袊鴽]有爆發(fā)顯性危機(jī)作出此種解讀。

一般來說，金融危機(jī)的起源分為兩類：國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)和游資的沖擊。據(jù)摩根士丹利的分析，截至2005年底，共有3000億美元的熱錢滯留中國。

2005年年底，央行和外匯管理局分別發(fā)布了中國第一份《中國金融穩(wěn)定報(bào)告》和《中國國際收支報(bào)告》。兩份報(bào)告的結(jié)論是：中國并沒有現(xiàn)實(shí)的金融風(fēng)險(xiǎn)。中國的外匯儲備足以支付中國目前的外債和進(jìn)口費(fèi)用，而中國國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2007年4月份，中國的外匯儲備已經(jīng)達(dá)到1.2萬億美元。

“我們既有高額外匯儲備，又對資本賬戶實(shí)行管治，外資不能自由出去。這是中國不可能爆發(fā)金融危機(jī)的兩點(diǎn)前提。這就大大保障了金融體系的安全。”銀河證券高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家苑德軍說。

風(fēng)險(xiǎn)源于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡

今年中國經(jīng)濟(jì)50人論壇的主題就是“紀(jì)念亞洲金融危機(jī)10年”。4月15日，在廣州舉辦的研討會上，中國人民銀行貨幣政策委員會委員樊綱說，亞洲金融危機(jī)對我們來說，像是吃了一頓“免費(fèi)的午餐”，人家受罪，我們吸取教訓(xùn)。

關(guān)于亞洲金融危機(jī)的根源和原因，人們—直存在著不同的看法，究竟是來自外部沖擊，還是內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡和制度缺陷?經(jīng)濟(jì)學(xué)家張曙光認(rèn)為，內(nèi)部缺陷才是根源，外部沖擊只是外因。索羅斯們之所以沖擊泰國等東亞國家，是因?yàn)檫@些國家嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)失衡和重大的政策失誤，諸如本幣高估和固定或者盯住匯率制度，金融自由化過度和金融監(jiān)管失誤等，這一切造成了巨大的套利空間。

張曙光認(rèn)為，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展中的最大風(fēng)險(xiǎn)。其次，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲和資源配置低效是潛在危機(jī)的根源。再次，被動(dòng)的流動(dòng)性過剩。此三者，既顯示著政府權(quán)力對資源進(jìn)行配置的過程，又是政府介入經(jīng)濟(jì)生活的結(jié)果。

內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡，首先表現(xiàn)在儲蓄過高，投資增長過快，內(nèi)需消費(fèi)太少，出口依賴嚴(yán)重。世界銀行2006年發(fā)布的“國別財(cái)富報(bào)告”（“Where is the Wealth of Nations”)指出，中國的居民儲蓄率(居民儲蓄與收入之比)為25．5％，居世界前列。

中國的儲蓄為什么這么多?

世行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易認(rèn)為，中國的高居民儲蓄率只是其高儲蓄率原因之一。中國居民儲蓄只占GDP的16％左右，并且自上世紀(jì)90年代中期以來還有所下降，整體儲蓄則在GDP的45％左右。他認(rèn)為，企業(yè)從自留利潤所形成的儲蓄高達(dá)GDP的20％，并且近幾年仍在上升，這是中國高儲

蓄的一個(gè)重要特點(diǎn)。

另外，中國的實(shí)際政府儲蓄，即政府收入中沒有在當(dāng)期消費(fèi)的部分，也要比財(cái)政赤字所顯示的數(shù)據(jù)高得多。

根據(jù)樊綱的分析，中國近幾年來居民的可支配收入在GDP的比重一直在下降，從70％下降到60％。與此同時(shí)，政府的收入在不斷提高，從10％提高到24％；除了政府之外，企業(yè)未分配的利潤占GDP的比重在增加，從13％上升到18％。

由于政府高度介入資源配置過程，國民收入初次分配領(lǐng)域向政府和企業(yè)傾斜，而社會保障不健全則導(dǎo)致居民消費(fèi)不足。百姓之所以不消費(fèi)，并不是他們不想消費(fèi)，而實(shí)在是沒有錢消費(fèi)。同時(shí)，即便稍有積蓄，因?yàn)檎峁┕糜闷返娜狈?，也不得不進(jìn)行預(yù)防性儲蓄。在百姓消費(fèi)能力不足的情況下，政府要維持高增長和高收入，只有依靠擴(kuò)大政府投資或擴(kuò)大出口。由于宏觀調(diào)控對于政府投資的壓制，凈出口就成為最倚重的選擇。而對外經(jīng)濟(jì)依賴的結(jié)果，是換來越來越多的外匯，以及人民幣升值的壓力。

資源錯(cuò)配引起通脹

高額的外匯儲備，使得央行不得不發(fā)行更多的貨幣，或者將人民幣名義匯率被動(dòng)地緩慢升值——無論前者還是后者，都將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲、通貨膨脹和更大的流動(dòng)性過剩。

緩慢升值的一個(gè)理由，是怕名義匯率升值過快給出口企業(yè)帶來壓力，從而影響經(jīng)濟(jì)增長。這就造成了惡性循環(huán)——越多外匯越多人民幣，就越多投資和出口，就帶來更大的升值壓力。

資產(chǎn)價(jià)格上漲的表現(xiàn)領(lǐng)域，一是證券市場，一是房地產(chǎn)市場。與股市的瘋狂牛市相呼應(yīng)，2007年4月，去年房價(jià)曾一度下降的上海市，2007年4月份房價(jià)飆升，內(nèi)環(huán)當(dāng)月漲幅高達(dá)71％，外環(huán)漲幅也達(dá)到15％以上；5月份幾乎所有樓盤再次猛漲，其中一樓盤的開盤價(jià)比此前最高價(jià)上漲了70％。6月5日，因涉嫌虛擬交易，曾經(jīng)掛出每平方米售價(jià)11萬元的上海天價(jià)豪宅“湯臣一品”，受到上海市房屋土地資源管理局的專項(xiàng)檢查。

1993年初，張五常曾經(jīng)撰文《權(quán)力引起通脹》指出，對貨幣的過度需求并不是來自一般的銀行客戶，而是來自權(quán)力。中國要控制發(fā)行過多貨幣引起的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲，就必須中止掌權(quán)者對貨幣的需求，也就是說，必須消除權(quán)力造成的貨幣需求。

張五常還認(rèn)為，有管制的地方就有腐敗。由于中國政府對銀行的高度管制，銀行體系內(nèi)部的腐敗不可避免。前央行研究局局長謝平在《中國金融腐敗的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析體制、行為與機(jī)制設(shè)計(jì)》的報(bào)告中稱，信貸在嚴(yán)格管制的環(huán)境下，作為一種稀缺資源，往往成為國有主事者及信貸人員尋求腐敗的主要手段。一些企業(yè)為了獲得銀行貸款，借款人需要支付8．8％的利率作為額外的成本。也就是說，借款人實(shí)際獲得貸款的利率大約要到14．1％，利差將達(dá)到12．1個(gè)百分點(diǎn)。有人計(jì)算，即使假設(shè)8．8％利率的額外負(fù)擔(dān)只適用于中國總貸款余額中的一半，其總量也已相當(dāng)于2002年中國GDP的7％。

而這一部分資源，既沒有回到銀行，更不可能使存款人獲益，大多數(shù)進(jìn)入國有銀行權(quán)勢者的腰包，銀行系統(tǒng)被查處的巨額腐敗案可以為此做注腳。這也同時(shí)成為銀行不良資產(chǎn)率提高的一個(gè)解釋。

“證券市場上竄下跳，人民銀行拆了東墻補(bǔ)西墻?！敝袊鐣茖W(xué)院政治經(jīng)濟(jì)研究所副研究員何新華說。

所謂人民銀行拆了東墻補(bǔ)西墻，是指人民銀行不斷地向旗下商業(yè)銀行注資，也是王君所說的隱性損失。1998年，國家用發(fā)行30年長期國債的方式，為四大國有銀行補(bǔ)充2700億元資本金。5年之后的2004年，國務(wù)院動(dòng)用450億美元國家外匯儲備向中國銀行與中國建設(shè)銀行補(bǔ)充資本金。

另外何新華在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，中國過萬億的外匯儲備投資買美國國債的收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于外商在華投資的收益率。而外商投資后滯留在中國的利潤再投資，并將產(chǎn)品出口換回外匯，又使得外匯儲備更高。因此，何新華把高額的外匯儲備看作是一種“高利貸”，這種被動(dòng)的高額外匯儲備得不償失。

亞洲金融危機(jī)發(fā)生以前，中國社會科學(xué)院某所就將“中國外匯儲備過高對中同并不十分有利”的報(bào)告上報(bào)國務(wù)院，得到的答復(fù)是，“不懂政治?！?/p>

金融市場化迂回前行

張五常早在1993年就建議，中國的銀行體系必須打亂重建。人民銀行只應(yīng)該起到中央銀行的作用，控制貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)按照弗里德曼的做法每年不超過20％，但無權(quán)貸款。人民銀行所有的下屬機(jī)構(gòu)都變成商業(yè)銀行，最好是將他們賣給有能力管理的人。健全擔(dān)保與破產(chǎn)方面的法律，讓銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)與會計(jì)原則決定貸款。通過持股將國有企業(yè)民營化，消除財(cái)政負(fù)擔(dān)。廢除所有的外匯和價(jià)格管制。

盡管張五常在1993年就將自己的建議提交當(dāng)時(shí)的同務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)，但時(shí)任政府并未采納其建議，而是采用了另外一種帶有管制特點(diǎn)的方法來解決問題。

1993年6月，朱镕基主政人民銀行。在朱镕基的領(lǐng)導(dǎo)下，人民銀行變成了中央銀行，但沒有限制貨幣供應(yīng)量，而是實(shí)行貸款限制，緊縮信貸，通貨膨脹迅速平息。

張五常在《鄧小平的偉大改革：一個(gè)加州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的故事》一文中這樣描述：“這是一種奇特的貨幣制度：外匯管制在官方仍然起作用。最有趣的是，獲得外國直接投資的國內(nèi)企業(yè)要把外幣換成人民幣?，F(xiàn)在這是中國增加貨幣供應(yīng)量的主要渠道。外幣都集中在政府手中，導(dǎo)致外匯儲備積累的超常增加?！?/p>

關(guān)于金融管制與開放之間的邊界，在中央高層與其顧問班底之間，分歧一直存在。

1988年9月，米爾頓·弗里德曼與當(dāng)時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)人會見，雙方彼此欣賞。兩個(gè)人只有一點(diǎn)不同意見：即何時(shí)和多快放棄外匯管制。

這種帶有嚴(yán)重行政管制色彩的金融制度，運(yùn)行中常常蘊(yùn)涵風(fēng)險(xiǎn)。

2003年，中國人民銀行完成了一項(xiàng)對2001～2002年的不良資產(chǎn)形成原因的調(diào)查，結(jié)果顯示，由于計(jì)劃和行政干預(yù)造成的銀行不良資產(chǎn)占全部不良資產(chǎn)的80％。

從人民銀行的這項(xiàng)研究可見，不良資產(chǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)，不僅來自于金融機(jī)構(gòu)自身的管理不善，更廣泛地來自于非金融部門長期以來對金融部門運(yùn)行的不當(dāng)干擾。

2005年11月，中國社會科學(xué)院金融研究所推出的《中國城市金融生態(tài)環(huán)境評價(jià)》報(bào)告指出，非金融要素分為九大類，按照它們對金融風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度依次為：法治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、地方金融發(fā)展、金融部門獨(dú)立性、誠信文化、社會中介服務(wù)、地方政府公共服務(wù)、企業(yè)誠信和社會保障程度。

關(guān)于如何優(yōu)化金融生態(tài)，報(bào)告則認(rèn)為，根子還在“轉(zhuǎn)變地方政府的職能”。

在一次證監(jiān)會關(guān)于解決股權(quán)分置改革的通氣會上，北大副校長吳志潘說，我不懂金融，但是我知道，解決股權(quán)分置是有法律依據(jù)的。但是，令人不解的是，你們在闡述解決這個(gè)問題的必要性時(shí)，為什么不說依法該怎么辦，而要引用那么多

的領(lǐng)導(dǎo)講話來證明其合理性?

幾年前，中共中央政治局常委李長春時(shí)任廣東省省委書記，正值西部大開發(fā)剛剛啟動(dòng)，許多西部省區(qū)的省委書記向他討教發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，他說，經(jīng)驗(yàn)沒有，教訓(xùn)倒有一條，就是政府不要辦金融。不要干涉金融。這就是李長春做地方官的體會：地方政府如果要在控制金融資源上用手段，很可能就給今后的發(fā)展帶來障礙，并給自己套上枷鎖。

中國的金融改革雖然受到舊體制思維的種種限制，但實(shí)質(zhì)性的改革，卻在實(shí)踐中慢慢推進(jìn)。國有銀行上市和股權(quán)分置改革，為金融領(lǐng)域內(nèi)體制性改革的關(guān)鍵性破冰之舉。

2005年10月27日，中國第三大銀行建設(shè)銀行在香港上市，籌集到80億美元資金，邁出了國有銀行公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的第一步。

學(xué)會管理風(fēng)險(xiǎn)

2005年7月11日，中國政法大學(xué)法與-經(jīng)濟(jì)研究中心教授、中國證券市場研究設(shè)計(jì)中心高級顧問劉紀(jì)鵬因參與股權(quán)分置改革的起草建議，寫作《股權(quán)分置改革中的國有資產(chǎn)保值增值》一文，受到當(dāng)時(shí)主管金融的副總理黃菊接見。劉紀(jì)鵬最近發(fā)表《鞠躬盡瘁，死而后已》一文，披露了這次接見的一些細(xì)節(jié)——

當(dāng)劉紀(jì)鵬說到“股權(quán)分置改革的試點(diǎn)推進(jìn)當(dāng)中難度較大”時(shí)，黃菊非常明確地說“‘開弓沒有回頭箭，黨中央、國務(wù)院已下了決心，要完成這項(xiàng)改革，要有堅(jiān)韌不拔性。”

黃菊尤其對劉紀(jì)鵬提出的“股改要和股價(jià)掛鉤”表示贊同，他說：“1000點(diǎn)太低了，什么事都干不了了?！彼€問劉紀(jì)鵬：“你認(rèn)為到年底能到1200點(diǎn)嗎?”劉紀(jì)鵬說：“如果股改成功，1300點(diǎn)是有把握的?！?/p>

6月7日，在股市剛剛恢復(fù)之際，劉紀(jì)鵬呼吁，要用深化改革的方法恢復(fù)市場平衡，用市場的手段解決市場的問題。如此，則“失去的幾百點(diǎn)，就只是我們失去的樹木，而我們將得到整個(gè)森林!”

中國證監(jiān)會市場監(jiān)管部副主任胡冰近日表示，中國股市過熱是結(jié)構(gòu)性問題，應(yīng)當(dāng)通過開發(fā)更多金融產(chǎn)品以及打擊非法行為來解決。

然而，改革的聲音與跡象，總是與反市場的行政管制行為相互纏裹，從而步履且行且緩，且緩且行。

素有“股改第一人”之稱的刺紀(jì)鵬此番發(fā)問，劍指資本利得稅開征的傳言：“資本利得稅的出臺絕不同于印花稅的調(diào)整，它要像企業(yè)所得稅法、個(gè)人所得稅法的調(diào)整一樣，履行全國人大的立法程序，有較高的透明度，吸收民意和民智，不是個(gè)別部門能夠決定的事情?！?/p>

劉紀(jì)鵬認(rèn)為，在股市4000點(diǎn)的基礎(chǔ)上，正是增加供給、使得股市擴(kuò)容以滿足人們需求的大好時(shí)機(jī)。如果在4000點(diǎn)之上推出公司債，創(chuàng)業(yè)板和三板(非上市公眾公司交易系統(tǒng))，并引導(dǎo)H股、紅籌股的多家大盤藍(lán)籌公司實(shí)現(xiàn)回歸，那么，流動(dòng)性的問題就將迎刃而解。而監(jiān)管方唯一要做的，只在完善相關(guān)信息披露制度和加強(qiáng)對違規(guī)行為的查處。如此，則上帝的歸上帝，愷撒的歸愷撒，市場與監(jiān)管方之間，就有了一條清晰的界限。

“在一個(gè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)、從農(nóng)業(yè)社會向工業(yè)社會、從封閉社會向開放社會的轉(zhuǎn)型過程中，農(nóng)民式的管制思維仍然占據(jù)主流?！壁w曉說，“最嚴(yán)重的問題不是教育股民，而是教育干部?！?/p>

趙曉認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)不是可怕之物，而是金融時(shí)代到來之際的必然。政府必須學(xué)會的是管理風(fēng)險(xiǎn)，而不是避之如蛇蝎。