泡沫時(shí)代的中國(guó)救贖

袁　劍

從2005年年中到現(xiàn)在的兩年之內(nèi)，中國(guó)資本市場(chǎng)天翻地覆，讓人恍若隔世。

從1000點(diǎn)到4600點(diǎn)，指數(shù)火箭般的騰升固然足以彰顯中國(guó)股市的火爆，但更為重要的是，中國(guó)資本市場(chǎng)似乎在世界資本市場(chǎng)的整體格局中，獲得了某種從未具有的底氣。

從瀕臨崩潰的懸崖邊沿到磁石般的財(cái)富中心，中國(guó)股市在短短兩年中完成了魔術(shù)般的蛻變，可謂冰火兩重天。那么，這一切究竟是如何發(fā)生的?牛市還未露出它另外一副臉面的時(shí)候，仔細(xì)端詳一下這頭一路狂奔的瘋牛，應(yīng)該是非常值得的。如此，我們才能獲得一個(gè)更加清晰的中國(guó)證券市場(chǎng)的圖景。

國(guó)際“獵場(chǎng)”里的錢

在對(duì)中國(guó)牛市的所有解釋中，最流行的莫過(guò)于“流動(dòng)性過(guò)?！绷恕Ｔ谠S多做實(shí)務(wù)的朋友那里，所謂流動(dòng)性過(guò)剩經(jīng)常被概括為一句非常生動(dòng)的描述；錢太多了!這兩年，在關(guān)于股市的許多私下交談中，我們最常聽(tīng)到的就是這句感嘆。資本市場(chǎng)的興衰與資金供應(yīng)密切相關(guān)，錢太多，作為牛市的解釋自然最容易被人接受。

不過(guò)，讓人疑惑的是，中國(guó)流動(dòng)性顯著過(guò)剩始于2003年，而這個(gè)時(shí)候，中國(guó)股市卻處在漫漫熊市的中途。如果流動(dòng)性過(guò)?？梢灾苯拥韧谂Ｊ校敲?，中國(guó)資本市場(chǎng)這一次牛市應(yīng)該發(fā)軔于更早的2003年，而不是后來(lái)的2005年，可見(jiàn)，將中國(guó)當(dāng)下的牛市簡(jiǎn)單歸因?yàn)椤傲鲃?dòng)性過(guò)?！笨峙虏⒉痪珳?zhǔn)。對(duì)此，央行行長(zhǎng)周小川也表達(dá)了同樣的疑惑。

當(dāng)然，沒(méi)有充沛的流動(dòng)性，牛市就成為無(wú)源之水。但這并不等于說(shuō)，流動(dòng)性過(guò)剩就一定會(huì)導(dǎo)致牛市。更準(zhǔn)確的說(shuō)法或許是，流動(dòng)性過(guò)剩為牛市提供了某種貨幣供應(yīng)基礎(chǔ)。

有趣的是，流動(dòng)性過(guò)剩并不僅僅是中國(guó)所獨(dú)有，而是一個(gè)世界范圍內(nèi)的現(xiàn)象。在全球金融體制越來(lái)越開(kāi)放、金融效率越來(lái)越高的今天，泛濫的流動(dòng)性可以在瞬間涌入任何一個(gè)他們感興趣的資本市場(chǎng)。

雖然中國(guó)還維持著名義上的金融封閉，但貿(mào)易項(xiàng)下的各種灰色通道以及OFII早已使這種封閉名存實(shí)亡。最近幾年的各種跡象都顯示：中國(guó)資本市場(chǎng)正在成為國(guó)際金融獵手們的又一個(gè)獵場(chǎng)。換句話說(shuō)，中國(guó)股市已經(jīng)不再僅僅是中國(guó)的股市，而是屬于世界的股市，正在成為世界資本市場(chǎng)的一個(gè)不可分割的部分。

邏輯的結(jié)果是，中國(guó)資本市場(chǎng)不再僅僅受到國(guó)內(nèi)因素的推動(dòng)，而是受到國(guó)內(nèi)與國(guó)際雙重因素的推動(dòng)，其運(yùn)行格局也當(dāng)然與前幾年迥然不同。看不到這一變局，可能就很難理解中國(guó)資本市場(chǎng)戲劇性變化的袖里乾坤，也就談不上真正了解當(dāng)下的中國(guó)資本市場(chǎng)。也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，過(guò)往那些理解中國(guó)資本市場(chǎng)比較有效的解釋框架恐怕都要重寫(xiě)。

國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩與世界性的流動(dòng)性過(guò)剩相互關(guān)聯(lián)、相互疊加，構(gòu)成了中國(guó)牛市的充沛的貨幣基礎(chǔ)。不過(guò)光有錢，還是不足以形成一個(gè)牛市的，還必須讓這些錢“愿意”進(jìn)入股市。這就是投資者耳熟能詳?shù)乃^“信心”，或者說(shuō)所謂的“市場(chǎng)情緒”。

當(dāng)“錢”具有了信心

中國(guó)股市掙扎在熊市泥潭的時(shí)候，一些懵懂的股評(píng)家們經(jīng)常掛在嘴邊的一句蠱惑就是：市場(chǎng)不缺錢，只缺信心。雖然那個(gè)時(shí)候的中國(guó)股市既缺錢，又缺信心。但這句話本身還是相當(dāng)有智慧的。也就是說(shuō)，只有當(dāng)“錢”具有了足夠的信心，它們才會(huì)源源不斷地涌入股市，所謂牛市也才能因此形成。

信心這種東西由于無(wú)法精確度量，一貫以科學(xué)和數(shù)量化為標(biāo)榜的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此頗為不屑。具諷刺的是，市場(chǎng)情緒常常是那些老練的資金管理者們非常重視的因素。除了那些極其頑強(qiáng)和純粹的價(jià)值投資者(這種人極其罕見(jiàn))，任何其他類型的投資者可能都無(wú)法回避信心——這個(gè)每天都在影響市場(chǎng)的因素。

信心無(wú)法捉摸，但卻無(wú)所不在，對(duì)任何智力都是一個(gè)黑洞。但我們還是要勉為其難，用信心這個(gè)概念來(lái)梳理—下中國(guó)牛市。就在不久之前，中國(guó)股市還是一個(gè)投資者避之唯恐不及的邪惡淵藪，但短短一兩年之內(nèi)，卻變成了一個(gè)人人趨之若鶩的財(cái)富磁場(chǎng)。一首非常流行的改編歌曲將投資者的信心渲染得淋漓盡致：死了都不賣。不管這種信心是否盲目，但它卻是牛市實(shí)實(shí)在在的基礎(chǔ)。

而在所有導(dǎo)致投資者信心重建的因素中，居功至偉者應(yīng)該首推股權(quán)分置改革。雖然我們一直強(qiáng)調(diào)，股權(quán)分置改革并不是包治百病的靈丹妙藥，但它卻是中國(guó)資本市場(chǎng)必須邁出的一步。

也正是這一小步，重建了投資者對(duì)資本市場(chǎng)、對(duì)上市公司大股東最基礎(chǔ)的信任。其內(nèi)在邏輯在于：股改使大股東在資本市場(chǎng)上的行為發(fā)生了質(zhì)變。如果說(shuō)股改之前，大股東只能夠通過(guò)操縱股價(jià)以及掏空上市公司資產(chǎn)(掠奪小股東和投資者)來(lái)獲利的話，那么在股改之后，大股東(包括許多作為大股東的地方政府)則更多的是采取與投資者共贏的辦法來(lái)獲取收益。一句話，股改使投資者與大股東的利益更趨于一致和協(xié)調(diào)。

股改不是投資者重建信心的全部理由，但卻是一條必不可少的理由。也是一些中國(guó)股市的頑固空頭們轉(zhuǎn)變態(tài)度的關(guān)鍵理由。與1999年“5·19”人工牛市政府極盡動(dòng)員之能事相比，對(duì)待這一次牛市，中國(guó)政府的態(tài)度冷靜得出奇。不是他們不想動(dòng)員，而是他們知道，在股改之后他們已經(jīng)無(wú)需動(dòng)員。

而股改僅僅為牛市提供了一種心理上的必要條件，或者說(shuō)在投資者與資本市場(chǎng)之間建立了一種基本的信任。推動(dòng)牛市，還需要一種心理上的充分條件，或者說(shuō)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)尤其是對(duì)上市公司建立一種樂(lè)觀的預(yù)期。

仔細(xì)觀察中國(guó)股市，我們不難發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)上市公司的樂(lè)觀程度從來(lái)沒(méi)有像今天這樣強(qiáng)烈。任何東西都有來(lái)由，樂(lè)觀的預(yù)期也不會(huì)從天上掉下來(lái)，那么，到底是什么可以催生投資者幾近爆棚的樂(lè)觀?完全洞悉投資者信心膨脹的原因是非常困難的，但以下幾個(gè)方面的發(fā)展可以為解釋這種集體心理的發(fā)生機(jī)制提供幫助。

一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的再定位。雖然中國(guó)至今仍維持著金融封閉，但其實(shí)體經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系恐怕比任何一個(gè)國(guó)家都更加緊密。這一點(diǎn)，從中國(guó)畸高的外貿(mào)依存度上可以清晰看到。當(dāng)中國(guó)商品潮水般涌入世界市場(chǎng)的時(shí)候，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的形象也逐漸為其他經(jīng)濟(jì)體所感知。

而這個(gè)形象，經(jīng)過(guò)多年的培育，近年來(lái)開(kāi)始猛然發(fā)酵。在許多外資投行分析家以及經(jīng)濟(jì)評(píng)論家那里，這個(gè)形象被概括成一個(gè)有力的詞組：中國(guó)崛起。這種形象由外而內(nèi)，逐漸成為中國(guó)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的主流意識(shí)。

這種觀念植入在徐工案中表現(xiàn)得相當(dāng)明顯。一個(gè)曾經(jīng)在中國(guó)被棄之如敝屣的徐工，在著名私募基金凱雷提出并購(gòu)之后，一夜之間變成了香餑餑。事實(shí)上，在這一輪牛市中，一個(gè)最為耀眼的概念就是所謂中國(guó)制造。而這些行業(yè)正是在新的全球分工中，中國(guó)最具有競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)。

與“中國(guó)崛起”這種主流意識(shí)相聯(lián)系并從這種意識(shí)中演化出的另外一個(gè)觀念，也極大地推動(dòng)了中國(guó)資本市場(chǎng)的這一次牛市。這就是所謂人民幣升值。所謂人民幣升值，

是人民幣相對(duì)于其他貨幣的升值，是那些以人民幣保有的資產(chǎn)相對(duì)于其他貨幣保有的資產(chǎn)的升值，是中國(guó)本身的升值，這其實(shí)是中國(guó)崛起的另外一種說(shuō)法。只不過(guò)，將中國(guó)崛起換成更具有操作性的人民幣升值，牛市就找到了更加堅(jiān)實(shí)的理由。

如果泡沫是必然的

在本輪牛市還未開(kāi)始的時(shí)候，一名投資老手勸我買進(jìn)地產(chǎn)股，金融股，尤其券商股。他的理由是，在日本本幣升值期間，日本的金融股尤其是券商股票漲上了天。這種類比，在迄今一年半的牛市中，人民幣升值概念貫穿始終，愈演愈烈，不僅成為主題投資者的護(hù)身符，也成為指數(shù)迭創(chuàng)新高的最不容置疑的理由。

值得一提的是，在最近幾年中國(guó)主流的財(cái)經(jīng)輿論中，一直有一種想象：將今天的中國(guó)與1980年代的日本相類比。這種類比思維因其在推理上的簡(jiǎn)練，所以非常深入人心。按照這種想象，在同樣的本幣升值背景下，中國(guó)和日本一樣，將必然經(jīng)歷一個(gè)泡沫騰升的時(shí)代。

基本上可以確定，中國(guó)主流的投資機(jī)構(gòu)正是按照一種典型的日本圖景來(lái)勾勒中國(guó)牛市的。在中國(guó)證券市場(chǎng)中，最能夠貼切表達(dá)這種想象力的一個(gè)短語(yǔ)是：升值不息，牛市不止。但在我看來(lái)，這句話更加精確的說(shuō)法是：升值不息，泡沫不止。

不少人認(rèn)為，中國(guó)的這次牛市來(lái)源于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)。但一個(gè)明顯的否證是：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)并非始于今日，也不是始于最近的10年，為什么彼時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)此作出反應(yīng)呢?？梢?jiàn)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的預(yù)期并不是這一次牛市的主因。

大致可以判斷：今天這個(gè)牛市是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新的世界經(jīng)濟(jì)體系中重新定位的一種反映。更加確切的表述是：這是一個(gè)進(jìn)口的牛市。

如果僅僅從資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)智慧來(lái)理解這個(gè)牛市，或者僅僅將中國(guó)股票市場(chǎng)的巨變理解為一次牛市，那就過(guò)于膚淺了。只有站在新的全球經(jīng)濟(jì)體系的視野中，我們才能夠完整和透徹地理解這個(gè)正在高歌猛進(jìn)的泡沫時(shí)代。

在這里，我沒(méi)有在貶義上使用泡沫一詞，在我的理解中，泡沫幾乎是任何一個(gè)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系必然要出現(xiàn)的現(xiàn)象，區(qū)別只在于泡沫的來(lái)由，泡沫的程度，以及經(jīng)濟(jì)體承受泡沫的能力。

在逸一點(diǎn)上，中國(guó)與日本等東亞經(jīng)濟(jì)體最大的不同在于：在泡沫開(kāi)始騰升的時(shí)候，中國(guó)正在經(jīng)歷嚴(yán)重的貧富懸殊。在短短幾十年之中，在衡量貧富差距的基尼系數(shù)上，中國(guó)已經(jīng)名列世界前茅。而反觀日本等經(jīng)濟(jì)體，彼時(shí)卻是公平分配方面的模范生。在這個(gè)意義上，中國(guó)不能不說(shuō)是東亞各經(jīng)濟(jì)體中一個(gè)相當(dāng)刺眼的異數(shù)。

這種區(qū)別，讓我們擔(dān)心，雖然一樣是泡沫，但泡沫崩潰之后的結(jié)果卻可能大不相同。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在泡沫崩潰之后的經(jīng)濟(jì)蕭條中，首先受到打擊也是受打擊最烈的，往往是那些沒(méi)有承受能力的弱勢(shì)群體。

不幸的是，在中國(guó)，這個(gè)階層龐大且脆弱。醫(yī)療、教育、社會(huì)保障等公共品的嚴(yán)重供給不足，更使泡沫崩潰之后的前景蒙上了一層悲慘的陰影。這些問(wèn)題，遲早會(huì)反映在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，并傳導(dǎo)給資本市場(chǎng)，或者，泡沫崩潰本身就會(huì)成為所有這些嚴(yán)重問(wèn)題并發(fā)的導(dǎo)火線。

如果泡沫的崩潰是必然的，那么，對(duì)泡沫的救贖從現(xiàn)在就要開(kāi)始。