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    中國(guó)貨幣流動(dòng)性過剩

    2007-03-02 18:39:46
    中國(guó)經(jīng)貿(mào) 2007年2期
    關(guān)鍵詞:乘數(shù)貿(mào)易順差外匯儲(chǔ)備

    孫 斌

    2007年1月15日,2006年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如期發(fā)布,這些數(shù)據(jù)表明,雖然宏觀調(diào)控政策陸續(xù)出臺(tái),但是流動(dòng)性泛濫問題仍未得到有效遏制。

    1月15日當(dāng)天,商業(yè)銀行已上繳1700億元存款準(zhǔn)備金。翌日,央行宣布發(fā)行1年期中央銀行票據(jù),最高發(fā)行量2100億元,然而市場(chǎng)無動(dòng)于衷,貨幣市場(chǎng)利率不升反降,深滬股市收盤分別上漲449點(diǎn)和126點(diǎn)。

    中國(guó)的流動(dòng)性泛濫帶有明顯的外部輸入特征。截至2006年1 2月底,國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額10663億美元,同比增長(zhǎng)30.22%;全年外匯儲(chǔ)備增加額2473億美元,同比多增加384億美元。并且,貿(mào)易順差和外商直接投資合計(jì)2469億美元,占外匯儲(chǔ)備增加量的99.85%。

    一般地,貨幣流動(dòng)性取決于兩個(gè)因素:一是基礎(chǔ)貨幣投放量,一是貨幣乘數(shù)。從基礎(chǔ)貨幣投放量的角度看,當(dāng)前的流動(dòng)性過剩是由強(qiáng)制結(jié)售匯體制造成的。一方面,強(qiáng)制結(jié)售匯迫使央行投放大量基礎(chǔ)貨幣,導(dǎo)致了流動(dòng)性過剩。另一方面,為了打擊熱錢流入,央行不得不保持人民幣與美元之間的利差,這種政策思路人為地把資金成本設(shè)定在一個(gè)較低的水平上。過低的資金成本強(qiáng)化了商業(yè)銀行和其它市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好,最終導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資和信貸投放的高增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的不斷走高。

    貨幣乘數(shù)的走高也加大了貨幣流動(dòng)性的壓力。造成貨幣乘數(shù)走高的原因有兩方面:一是資金成本(利率)較低,使得銀行存款的短期化不斷凸現(xiàn),銀行存款的短期化直接為貨幣的流動(dòng)提供了可能,目前大量資金為追求高收益率在不同市場(chǎng)上來回流動(dòng)是貨幣乘數(shù)走高的重要因素。二是不斷豐富的人民幣理財(cái)工具、不斷開發(fā)的金融衍生品也推動(dòng)了貨幣乘數(shù)的走高。狹義貨幣(M1)增幅在23個(gè)月以來首次超過廣義貨幣(M2),這表明潛在的通貨膨脹壓力在加大。

    與此同時(shí),2006年中國(guó)國(guó)際收支雙順差局面進(jìn)一步擴(kuò)大。并且,出口退稅制度雖然在長(zhǎng)期有助于減少貿(mào)易順差,但是在短期,由于退稅政策激勵(lì)了企業(yè)的生產(chǎn)和搶關(guān)出口,反而會(huì)擴(kuò)大貿(mào)易順差。也正因?yàn)槿绱耍?006年10月、11月,中國(guó)貿(mào)易順差連續(xù)創(chuàng)造200多億美元的紀(jì)錄。

    在流動(dòng)性過剩的過程中,由于外國(guó)資本的流入,人民幣升值壓力進(jìn)一步加大。如果中央銀行不希望匯率上升,它只能通過發(fā)行本幣,在原有匯率基礎(chǔ)上兌換流入的外幣,結(jié)果導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的上升和貨幣量的被動(dòng)增長(zhǎng),這樣更加劇了流動(dòng)性過剩局面。假如不做“對(duì)沖”調(diào)控回收過剩的流動(dòng)性,那么結(jié)局只能是,要么引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資過熱與通貨膨脹;要么推動(dòng)樓市、股市等資產(chǎn)價(jià)格上漲,并形成泡沫損害整體經(jīng)濟(jì);或二者同時(shí)發(fā)生。如果不把流動(dòng)性控制在與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)相適應(yīng)的水平,改制上市后放貸沖動(dòng)強(qiáng)烈的商業(yè)銀行又將過度擴(kuò)張貸款,并可能刺激投資高位反彈,使貨幣政策調(diào)控流動(dòng)性的難度進(jìn)一步加大。

    剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出,2007年要“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具,加強(qiáng)流動(dòng)性管理,合理控制信貸投放和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。”相關(guān)專家認(rèn)為,為防止流動(dòng)性過剩再度引發(fā)信貸投放過多和投資增速過快以及抑制外貿(mào)順差過大,金融調(diào)控在加大發(fā)行央票這一常規(guī)公開市場(chǎng)操作力度的同時(shí),還需動(dòng)用匯率、利率和存款準(zhǔn)備金率手段。存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)的搭配使用,仍將是央行對(duì)沖流動(dòng)性的主要方式。

    在流動(dòng)性過剩的宏觀背景下,利率調(diào)控將呈現(xiàn)“雙軌”特征。在信貸市場(chǎng)上,通過維持相對(duì)較高的利率,抑制投資與信貸的過快增長(zhǎng);在貨幣市場(chǎng)上,則力圖維持相對(duì)較低的利率,將中美利差水平鎖定在2-3%之間,以提高成本來抑制境外熱錢的流入,從而緩解人民幣升值的壓力。

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