中國資產(chǎn)的世紀(jì)性重估

朝　榮

A股上漲的根本動(dòng)力還在于企業(yè)盈利和流動(dòng)性的增加，低利率條件下借貸能力的增加又會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)榻栀J能力的增加會(huì)使對(duì)資產(chǎn)的需求增加，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，日本、韓國、新加坡和中國臺(tái)灣地區(qū)本幣的升值都直接促成了股市走牛，本幣的升值必將導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)升值。

1985年9月，廣場協(xié)議后日元兌美元匯率急劇攀升，在不到兩年半的時(shí)間里，日元兌美元已整整升值了一倍，受日元升值的影響，股票市場為日本在海外投資所得的資本提供了一個(gè)良好的投資場所，急速推動(dòng)著日本股市市場容量的擴(kuò)張。日本股市逐波上升，出現(xiàn)持續(xù)6年的激進(jìn)繁榮，到1989年底，日經(jīng)指數(shù)平均股價(jià)創(chuàng)下了38957.44點(diǎn)的歷史高點(diǎn)，漲幅高達(dá)19倍。日元升值引發(fā)并強(qiáng)化了日本股市在1970和1980年代的歷史上最大的一次牛市。

1985年開始，臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貿(mào)易由逆差轉(zhuǎn)為順差，所占GNP的比率不斷擴(kuò)大，1985年達(dá)14%，1986年竟達(dá)20%。貿(mào)易順差使臺(tái)灣的外匯資產(chǎn)增加，外匯增加引起對(duì)新臺(tái)幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致資金流入，使外匯增加更快。1986年底外匯資產(chǎn)達(dá)463億美元，1987年底增為767億美元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)臺(tái)灣地區(qū)23個(gè)月進(jìn)口所需的外匯，約為島內(nèi)資本形成毛額的4.1倍。外匯資產(chǎn)大幅增加使貨幣供給隨之增加，從1985年底到1988年底，增加達(dá)158.9%。新臺(tái)幣對(duì)美元的匯率于1986年后大幅升值，1987年底升至28.55∶1，1989年底升至26.16∶1，無法阻擋形成中的資產(chǎn)膨脹。貿(mào)易自由化使臺(tái)灣島內(nèi)物價(jià)受到國際物價(jià)的約束而穩(wěn)定，貨幣流動(dòng)性過剩主要反映在股票市場和房地產(chǎn)市場。股價(jià)指數(shù)從1985年平均只有745點(diǎn)，至1990年2月初飆升到12682點(diǎn)。臺(tái)北市房地產(chǎn)價(jià)格上漲大約在3-4倍。

全球的流動(dòng)性過剩

中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)外貿(mào)失衡的增長和貨幣流動(dòng)性過剩，必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上升。A股上漲的根本動(dòng)力還在于企業(yè)盈利和流動(dòng)性的增加，低利率條件下借貸能力的增加又會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)榻栀J能力的增加會(huì)使對(duì)資產(chǎn)的需求增加，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

2001年“9·11”事件后，美國實(shí)行低利率政策以刺激消費(fèi)和投資增長，美國消費(fèi)增長為發(fā)展中國家低附加值產(chǎn)品為主的加工出口創(chuàng)造了條件，從而導(dǎo)致全球外匯儲(chǔ)備增速明顯加快，2005年增幅超過20%，是20世紀(jì)90年代以來的最高水平，由此使得2001年以來流動(dòng)性過剩增長速度明顯加快。

美國的經(jīng)常貿(mào)易赤字成為中國流動(dòng)性過剩的源泉。一個(gè)國家的貨幣供應(yīng)依賴于兩個(gè)條件:第一，央行基礎(chǔ)貨幣投放;第二，金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造。美元是目前國際貨幣體系的中心貨幣，所以，全球流動(dòng)性的供應(yīng)機(jī)制就可以簡單地反映出來:作為中心國家的美國通過國際收支經(jīng)常項(xiàng)目的逆差向全球輸出美元，導(dǎo)致全球外匯儲(chǔ)備增加，進(jìn)而使得各國央行的基礎(chǔ)貨幣投放增加撘蛭各國央行在獲得美元儲(chǔ)備的時(shí)候要投放基礎(chǔ)貨幣?；A(chǔ)貨幣的增加通過各國國內(nèi)及國際金融機(jī)構(gòu)的信貸創(chuàng)造，形成全球的貨幣供應(yīng)。

全球的流動(dòng)性過剩實(shí)際是全球貨幣供應(yīng)量的增長速度超過了實(shí)際GDP的增長速度，流動(dòng)性過剩只有通過兩個(gè)途徑被消化:要么是通貨膨脹，要么是資產(chǎn)價(jià)格上漲。由于中國存在大量的低價(jià)勞動(dòng)力資源，生活消費(fèi)品的人力成本被有效控制，2001年以來流動(dòng)性過剩的增加并沒有反映到通貨膨脹上面，中國的CPI一直保持低位水平，這與以往工業(yè)國家流動(dòng)性過剩與CPI的同向變化不同，2001-2005年流動(dòng)性過剩與通貨膨脹的缺口明顯擴(kuò)大了，因此近年來全球的流動(dòng)性過剩主要流向了全球的資產(chǎn)市場，如期貨、股市、資源性產(chǎn)品和房地產(chǎn)市場，這些市場價(jià)格出現(xiàn)了同期上升。

比如，全球主要股市在2003年-2005年的漲幅都在45%——88%之間。2001年-2005年的房地產(chǎn)市場，英國上漲了59.5%，法國、澳大利亞、香港地區(qū)分別上漲了74.2%、67.3%、40.4%，意大利更是上漲了91.4%。商品市場，從2000年1月到2006年11月，高盛商品價(jià)格綜合指數(shù)揋SCI敽吐吠-CRB綜合指數(shù)揜euters-CRBIndex斦欠分別達(dá)到180.7%和90.1%。

世界性資產(chǎn)價(jià)格重估

同美國等主要發(fā)達(dá)國家的主動(dòng)貨幣擴(kuò)張和流動(dòng)性過剩不同的是，中國出現(xiàn)了被動(dòng)貨幣擴(kuò)張和被動(dòng)的流動(dòng)性過剩，巨大的貿(mào)易順差導(dǎo)致熱錢流入，兩者相互加強(qiáng)的作用使外匯儲(chǔ)備居高不下，央行為了控制匯率過快上升，只得購入外匯放出基礎(chǔ)貨幣，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量被動(dòng)的高增長。從貿(mào)易順差的增長看，目前中國在加工貿(mào)易全球占優(yōu)勢(shì)的條件下，貿(mào)易順差不斷增加的趨勢(shì)很明顯。在國內(nèi)宏觀調(diào)控的背景下，當(dāng)國內(nèi)消費(fèi)增長停滯因?yàn)樽》?、醫(yī)療、上學(xué)等支付大項(xiàng)的壓力下而無法近期出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變，2001年持續(xù)高投資形成過剩的產(chǎn)能只能靠國際市場尋找出路，順差壓力持續(xù)增加。巨大的貿(mào)易順差和熱錢流入，人民幣升值預(yù)加強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)將受到更多的國際熱錢的追逐。這樣的經(jīng)濟(jì)循環(huán)下，由于下游產(chǎn)業(yè)的過度投資和過度競爭，使得貨幣流動(dòng)性過剩很難傳遞到消費(fèi)物價(jià)，而更多地傳遞到資產(chǎn)價(jià)格，從而影響整個(gè)世界資產(chǎn)價(jià)格的重新估值，即中國貨幣流動(dòng)性加大不僅導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的上升，也間接導(dǎo)致了世界性的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。實(shí)際上在人民幣采取釘住以美元為主的匯率政策下，我們認(rèn)為，日本和臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)年的股市情形很可能在大陸上演，即流動(dòng)性過剩推動(dòng)股指上漲。

人民幣升值和貨幣流動(dòng)性泛濫對(duì)資本市場的影響，這一點(diǎn)已經(jīng)從我國匯率改革以來股市行情持續(xù)向上中可以看出來。2005年7月21日，人民幣放棄直接掛鉤美元，并參考一籃子貨幣，這一標(biāo)志性事件注定將成為中國匯改里程碑。雖然中國進(jìn)行人民幣匯率改對(duì)外宣傳并非“升值”，而是要建立起由市場力量對(duì)匯率進(jìn)行定價(jià)的新“機(jī)制”，但市場認(rèn)為中國已經(jīng)打開了人民幣升值的閘門，熱錢加速流入股市和房地產(chǎn)市場，結(jié)果股市立即啟動(dòng)了牛市行情，至2006年12月初漲幅超過了一倍，房地產(chǎn)市場因?yàn)橛泻Ｍ鉄徨X的注入而頑強(qiáng)抵抗宏觀調(diào)控，價(jià)格反而有所上升。當(dāng)前，人民幣因上述原因而加速升值，升值又開始成為升值的理由。由于升值，又加速了海外中國資金的回流和國際壟斷資本向中國市場的滲透。前者幾年前還通過各種渠道想方設(shè)法外流，如今卻逆向回流。后者為賭人民幣升值和因升值而形成了資產(chǎn)價(jià)格上升，比如進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)和資本市場。這兩股力量加上正常商品出口形成的順差，使得中國的外匯儲(chǔ)備增長加快。

外匯儲(chǔ)備的加速上升，必然帶動(dòng)央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放，從而加重國內(nèi)貨幣市場的流動(dòng)性泛濫，在海外熱錢大量滲入的條件下，央行無法直接調(diào)高利率來控制流動(dòng)性泛濫，只得不斷通過提高存款準(zhǔn)備金的方式來扼制流動(dòng)性。

中國股市“補(bǔ)價(jià)”現(xiàn)象

由于上述原因，中國當(dāng)前過多的貨幣不可能在消費(fèi)品過剩的市場中表現(xiàn)出來，只能在相對(duì)短缺的資源性商品和房地產(chǎn)業(yè)及股票市場、期貨市場中表現(xiàn)出來，這就為解釋近幾年來，特別是去年以來商品期貨大牛市和中國股市在制度變革后出現(xiàn)大牛提供了合理的解釋。這也為宏觀調(diào)控下，中國的房地產(chǎn)業(yè)居高不下提供了另類的解釋。美元貶值政策導(dǎo)致世界性的貨幣泛濫成災(zāi)，一方面加速了世界性的資本市場牛市，同時(shí)又加速了人民幣的升值，從而為中國股市提供了十分充分的資金面保障。

在內(nèi)外兩個(gè)市場的對(duì)比下，中國股市在比價(jià)效應(yīng)的作用下將會(huì)出現(xiàn)“補(bǔ)價(jià)”現(xiàn)象，同時(shí)又因?yàn)槿嗣駧派档拇碳ざ鴮?duì)中國的資產(chǎn)進(jìn)行一輪世紀(jì)性的重估。這種潛在的資產(chǎn)價(jià)格重估工作，一方面將在房地產(chǎn)業(yè)和資源類行業(yè)中有所表現(xiàn)，但更為直接的表現(xiàn)就是能夠享受人民幣升值大餐的行業(yè)或者股票將會(huì)出現(xiàn)前所未有的大牛市，因此人民幣升值將是2007年以后中國A股市場的重要投資主線，金融類(銀行、地產(chǎn)、證券)長期前景看好，航空港口等進(jìn)口相關(guān)的板塊會(huì)有階段性投資機(jī)會(huì)。人民幣升值將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、先進(jìn)制造業(yè)相關(guān)行業(yè)長期看好，相關(guān)行業(yè)的龍頭公司將會(huì)出現(xiàn)股票價(jià)格大幅或者成倍上升的局面，因?yàn)槿藗兿嘈胖袊墓墒袝?huì)重新演繹日本、韓國、新加坡及臺(tái)灣地區(qū)的故事。