匯改：“破八”后的冷思考

王大用

從匯改推出到“破八”，中國匯率改革的整體思路是一以貫之的

匯率既有完全自由浮動的市場匯率，也有政府定價的官方匯率，還有政府干預下的市場匯率。我國自1994年以來實行的外匯交易制度是市場化的交易制度，但人民幣的匯率制度則一直是第三種，中國人民銀行通過在銀行間外匯市場買賣外匯而影響供求，以達到控制匯率水平的目的。

供求關(guān)系不是一成不變的，而是一個動態(tài)的過程，正因如此，企望靜態(tài)地計算出一個“合理”的匯率水平，實際上是沒有意義的。

影響外匯供求的因素是多方面的，在研究匯率問題時僅考慮某一種類型的供給或需求是片面的?，F(xiàn)實中許多人片面強調(diào)單一因素，背后是有利益動機的。國際收支的經(jīng)常賬戶的平衡狀況(順差或逆差)是影響外匯供求的基本因素，對于中國這樣的大國經(jīng)濟來說，對外貿(mào)易是國際收支的經(jīng)常賬戶平衡的主要因素。由正常的投資和金融活動帶來的資本跨境流動，也是影響外匯供求的重要因素。由國際收支經(jīng)常賬戶的平衡狀況和正常資本跨境流動決定的外匯供求是外匯市場供求的基本面。

對匯率的投機是影響外匯供求的另一個重要因素，投機帶來的供給或需求可以很大，也可以很小，決定的要素是市場普遍的對匯率的預期。如果資金可以不受限制地跨境自由流動，那么由各國之間的利率差引來的跨境套利活動也形成帶有投機性質(zhì)的外匯供求。

政府用買賣外匯的方法對匯率的干預是影響外匯供求的第四個重要因素，其影響力的大小取決于政府的匯率政策(固定匯率、保持匯率基本穩(wěn)定或聽任匯率自由波動)以及無干預時外匯市場的均衡狀況。我們觀察到的市場匯率是以上四種因素共同影響外匯市場供求的結(jié)果。

先看基本面。自1994年以來，12年間我國的對外貿(mào)易一直有或大或小的順差，跨境資本流動也一直是凈流入，即外國資本持續(xù)不斷地流入我國投資。所以基本面的外匯市場供求形勢是供大于求，如果沒有其他影響供求的因素，人民幣的升值幅度要比市場上表現(xiàn)的升值幅度(從1994年初的8．7到2005年7月21日之前的8．27)來得大。國家影響市場供求關(guān)系，阻止了人民幣更大幅度的升值，操作的結(jié)果是國家外匯儲備持續(xù)地增加。

擴大外匯儲備(國家買進外匯)的資金是中國人民銀行新發(fā)行的貨幣，這成為這期間人民幣的供應(yīng)量持續(xù)增加的主要因素之一。這種干預外匯市場供求的做法并非中國獨有，日本也是如此；除了亞洲金融危機期間之外，東亞其他國家和地區(qū)幾乎都如此。

國際上有要求人民幣升值的政治壓力，自有其國家利益的原因。其中美國的聲音比較大，因為中國對美國的貿(mào)易順差比對其他國家都大。問題是，即使人民幣持續(xù)升值，中美貿(mào)易是否就能平衡?觀察一下中國的對外貿(mào)易國別結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)一個很特殊的現(xiàn)象：中國的貿(mào)易順差主要來自對美國和對歐盟的貿(mào)易，這兩個順差之和遠遠大于中國總的貿(mào)易順差。就是說中國對其他地區(qū)有相當大的貿(mào)易逆差。

中國對幾乎整個東亞地區(qū)的貿(mào)易，包括對韓國、臺灣地區(qū)、東盟各國及日本，是大額的貿(mào)易逆差。中國其他的貿(mào)易逆差主要來自進口資源的國家，如進口石油、鐵礦石等。所以，即使人民幣匯率升值到某個水平，在這個水平上中國的對外貿(mào)易實現(xiàn)了平衡，沒有了順差，上述貿(mào)易結(jié)構(gòu)也難有徹底變化。如果到時中國對東亞以及對資源出口國仍然是貿(mào)易逆差的話，那么對美國的貿(mào)易就依然是一定程度的順差。

中國對東亞地區(qū)的貿(mào)易逆差與亞洲危機期間的匯率相對變動有關(guān)。實際上，在1997—1998的亞洲金融危機期間，人民幣對東亞地區(qū)的大部分貨幣都大幅升了值。那時人民幣對美元的匯率堅持不動，而東亞大部分貨幣都對美元大幅貶值，相當于人民幣對這些貨幣升了值，它對危機后東亞貿(mào)易格局的形成肯定有影響。

今后人民幣對美元逐漸升值，而東亞各種貨幣沒有顯著升值壓力，所以人民幣對這些貨幣的匯率會進一步有所升值，因而中國對東亞各國的貿(mào)易逆差不會因人民幣對美元升值而發(fā)生根本性改變。此外，已經(jīng)形成的中國從東亞各國進口零部件和原材料，加工成制成品后出口歐美的產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易格局也不會在短期內(nèi)改變，這個因素也使得中國對東亞逆差而對歐美順差的外貿(mào)特點將保持相對穩(wěn)定。

中國經(jīng)濟發(fā)展所需資源的對外依存度越來越高，所以中國對資源出口國的貿(mào)易逆差也不可能在短期內(nèi)顯著減少。

因此，以中美和中歐貿(mào)易達到平衡的需要來估測人民幣潛在的升值幅度是不正確的。如果暫時舍開資本流動不談，僅從貿(mào)易利益上分析，人民幣的潛在升值遠不像先前市場估計的那么大。

那么，為什么在過去兩年間人民幣升值的壓力顯得那般大呢?畢竟，為了維持去年7月21日之前的匯率穩(wěn)定及7月21日后的升值不太猛烈，中國的外匯儲備在兩年里增加了4000億美元之多。這兩年市場上人民幣的升值壓力主要來自“熱錢”的投機。當全世界都在談?wù)撊嗣駧乓档臅r候，當人民幣升值的預期變得如此普遍的時候，當美國和日本的國會和政界也在對人民幣升值向中國施加政治壓力的時候，當投機套利的機會如此誘人的時候，“熱錢”不涌進中國等待這巨大利益才是不可思議的呢。

在如此背景下啟動的中國匯率機制改革，已經(jīng)不再是簡單的經(jīng)濟或政治意義上的討價還價了，而是一場與國際投機的博弈。中國要想使匯率機制的改革順利而平穩(wěn)，就首先必須在這場博弈中取得勝利。

讓匯率更加自由，讓對外貿(mào)易逐步走向大體平衡，這應(yīng)該是中國匯率改革的目標。然而這個目標難以很快達到，主要原因就是要一邊改革，一邊要與國際投機活動小心博弈。

去年7月21日，我國政府令人民幣對美元的匯率一次性升值2％，等候了許久的投機“熱錢”沒有如愿取得獲利的機會，欲進不能而欲罷又不忍，只好繼續(xù)等候機會。去年的改革中，我國政府沒有向市場發(fā)出人民幣到底在一年內(nèi)升值多少的明確信號，這使得投機者仍然寄托著取勝獲利的希望，“熱錢”還沒有退潮的清楚跡象。去年改革后的幾個月里，國家外匯儲備還在繼續(xù)增加。這是博弈中的相互較量的時期，市場在考驗中國政府在博弈中取勝的決心，中國政府也在考驗投機者繼續(xù)拖下去的承受能力?，F(xiàn)在近十個月已經(jīng)過去，人民幣不慌不忙地在小幅波動中升值，已經(jīng)升值了3．6％，這個幅度既給市場和貿(mào)易伙伴國增加了人民幣走向自由浮動的信心，也實在令投機者灰心。所以，“熱錢”退潮的時刻正在越來越近。

這場博弈的結(jié)果到底會如何呢?人民幣究竟能有多大的升值幅度呢?從取勝這場博弈的角度分析，可以看出一條底線，就是人民幣在一年內(nèi)的升值幅度不會高于美元的利率。在這個底線幅度之內(nèi)，投機“熱錢”的籌資成本就要高于投機的收益，繼續(xù)投機就不但賺不到錢，還要蝕本。在這個底線之內(nèi)，人民幣在受控狀態(tài)下逐漸接近使外貿(mào)平衡的比較均衡的匯率水平，中國的匯率改革就能夠取得比較圓滿的成功。

不過，正如前面分析的，即使人民幣匯率到達了相對均衡的水平，即使中國的外貿(mào)已經(jīng)基本平衡了，中美貿(mào)易也不大可能平衡，中方的貿(mào)易順差會繼續(xù)存在。而中美貿(mào)易中方順差的最終受益者并不僅僅是中國，東亞的大部分國家和地區(qū)包括日本在內(nèi)都是受益者。根本原因在于東亞相對較高的生產(chǎn)效率和較低的生產(chǎn)成本。中美貿(mào)易要想更加平衡一點的話，還需要美國在自己的經(jīng)濟政策上和對華貿(mào)易政策上做更多的調(diào)整。(作者系國家開發(fā)銀行專家委員會常務(wù)副主任)