資金過(guò)剩：五市同漲的背后推手

蘇　琦　郇　麗

如何與過(guò)剩的資金流動(dòng)性共舞，將成為市場(chǎng)各方未來(lái)一段時(shí)間需要謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)的一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題

“炒股炒成股東，炒房炒成房東……”人們近年來(lái)常用這些話來(lái)揶榆那些勇于在各個(gè)市場(chǎng)搏殺的投資或投機(jī)客們。如今，金鼓(股)齊鳴，房匯債俱榮，正令當(dāng)年的冷眼旁觀者懊悔不已，眼看著曾經(jīng)幸災(zāi)樂(lè)禍的對(duì)象們攻城略地，追漲買跌。

與此同時(shí)，多個(gè)市場(chǎng)的共同繁榮也正在顛覆此前人們?cè)趩蝹€(gè)市場(chǎng)向好時(shí)的簡(jiǎn)單邏輯鏈：股市不景氣，所以資金涌進(jìn)房地產(chǎn)，造成地產(chǎn)繁榮；房地產(chǎn)受宏觀調(diào)控打壓，資金回流股市，因此股市全線飄紅；房市、股市俱為低迷，因此投資者青睞黃金、債券等投資品等等……

環(huán)球同此涼熱

而今五子齊登科：金價(jià)大幅上漲，每盎司期貨價(jià)格已突破700美元。去年底，投資者還在懷疑金價(jià)是否能穩(wěn)定在500美元／盎司大關(guān)。而今年4月，金價(jià)就輕松達(dá)到600美元／盎司，并僅僅用了17個(gè)交易日就到了700美元／盎司。雖然目前由于投機(jī)基金獲利回吐，金價(jià)出現(xiàn)小幅下跌，但多數(shù)黃金分析師指出，金價(jià)700美元后的下一個(gè)目標(biāo)將是1980年1月創(chuàng)下的26年歷史高點(diǎn)850美元／盎司。

股市的牛氣也越來(lái)越濃厚，半年前，人們還在憂心上證指數(shù)何時(shí)跌穿千點(diǎn)，現(xiàn)在超過(guò)3000億元巨額成交金額讓上證指數(shù)輕松越了1600點(diǎn)關(guān)口，一周之內(nèi)漲幅達(dá)到11％。雖然目前出現(xiàn)些許震蕩回調(diào)，但市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，飆過(guò)1800點(diǎn)只是時(shí)間問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)收益率屢創(chuàng)新高，一年期央行票據(jù)利率逼近2．25％的一年期存款利率水平。

外匯市場(chǎng)，人民幣對(duì)美元比價(jià)已經(jīng)破8。

房地產(chǎn)市場(chǎng)則經(jīng)歷了京滬穗深齊漲，北京房?jī)r(jià)的漲幅在“五一”前后躍居全國(guó)第

而全球資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)前所未有的大漲。涵蓋全球23個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家股市的摩根士丹利世界指數(shù)5月上旬一舉跨越2000年網(wǎng)絡(luò)科技泡沫鼎盛時(shí)的高點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家的樓市總值由5年前的30萬(wàn)億美元升至超過(guò)70萬(wàn)億美元，升幅相當(dāng)于各國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的100％，也創(chuàng)了新紀(jì)錄。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員高輝清指出，與過(guò)去的類似現(xiàn)象相比較，這一輪資產(chǎn)價(jià)格的膨脹具有三個(gè)明顯特點(diǎn)：一是諸多資產(chǎn)品種的價(jià)格出現(xiàn)了普漲，不僅是股票、債券、房地產(chǎn)、石油和黃金，而且古董、藝術(shù)品以及其他可以充當(dāng)價(jià)值儲(chǔ)存手段的物品，價(jià)格也大幅上升。二是世界上大多數(shù)主要國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了普漲，歐洲有西班牙、英國(guó)、法國(guó)和瑞士；西半球美洲有加拿大和美國(guó)；亞洲有泰國(guó)、韓國(guó)、日本、中國(guó)、印度；大洋洲則有澳大利亞等。三是許多資產(chǎn)價(jià)格創(chuàng)下歷史新高。

流動(dòng)性泛濫的年代

“錢太多了，使資產(chǎn)價(jià)格不斷攀高。”招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾說(shuō)。左指出，美國(guó)“9·11”事件后經(jīng)濟(jì)放緩，高科技泡沫破滅。為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，美國(guó)連續(xù)降息，1％的低利率保持超過(guò)兩年之久。寬松的貨幣政策使美元的流動(dòng)性大大增加，再加上全球化推動(dòng)資本的全球流動(dòng)，歐洲美元、亞洲美元、石油美元越來(lái)越多。日本也是采取低利率政策甚至零利率政策達(dá)十多年之久，使日元的流動(dòng)性空前增長(zhǎng)。雖然日本經(jīng)濟(jì)近期才開始復(fù)蘇，但日本人手上的錢一直就很多，并且在紐約和亞洲其他市場(chǎng)的投資非?；钴S。歐元也是在歐洲央行的堅(jiān)持下，去年才對(duì)保持了5年之久的2％的利率提升25個(gè)基點(diǎn)。全球三大經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)時(shí)間的寬松貨幣政策，在加大全球經(jīng)濟(jì)失衡的同時(shí)，使全球通貨膨脹、貨幣貶值的預(yù)期越來(lái)越大。

這已經(jīng)在全球商品期貨市場(chǎng)上顯現(xiàn)出來(lái)。光大證券首席分析師高善文日前撰文認(rèn)為，國(guó)際黃金價(jià)格直線上升，以及國(guó)際釆掘業(yè)的幾乎所有商品期貨及國(guó)際大宗商品價(jià)格直線上升，顯示著世界所有的紙幣都出現(xiàn)了明顯的貶值。

左小蕾指出，當(dāng)貨幣資本流動(dòng)性過(guò)大，通漲預(yù)期增長(zhǎng)，貨幣資本貶值預(yù)期增高的時(shí)候，黃金就開始行使資產(chǎn)儲(chǔ)備功能，人們就會(huì)轉(zhuǎn)而持有黃金，而黃金的價(jià)格就會(huì)上漲了。所以黃金的價(jià)格過(guò)度上漲是貨幣貶值防范通漲的信號(hào)，是貨幣資本過(guò)剩的表現(xiàn)。

而在全球貨幣流動(dòng)性寬松的總體格局之下，全球經(jīng)濟(jì)失衡的現(xiàn)狀成為主導(dǎo)資金流向的重要標(biāo)桿。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松指出，2005年美國(guó)經(jīng)常賬目赤字超過(guò)8000億美元，美國(guó)龐大的經(jīng)常賬戶赤字和迅速增長(zhǎng)的債務(wù)使得外國(guó)投資者的信心逐步降低，國(guó)際投資者認(rèn)為美元長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)不可避免，美元資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

在這種情形之下，美元資產(chǎn)相對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來(lái)投資回報(bào)率更高、匯率風(fēng)險(xiǎn)更小的日本等亞洲國(guó)家以及其他新興地區(qū)的資產(chǎn)。這種全球資金流向趨勢(shì)導(dǎo)致周邊市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的局面，很難在短期內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，同時(shí)也推動(dòng)了這些國(guó)家匯率升值的壓力。

“這從中國(guó)股權(quán)收購(gòu)市場(chǎng)的外資，房地產(chǎn)的外資，和股市的外資之‘錢勢(shì)洶洶可見一斑。”左小蕾說(shuō)，大量尋求投資機(jī)會(huì)的各類外資的進(jìn)入，使人民幣升值壓力一波接一波。剛剛破8的人民幣匯率與低估高估沒(méi)有直接關(guān)系，反而與貨幣過(guò)剩的關(guān)系更大。

中國(guó)式聯(lián)動(dòng)和挑戰(zhàn)

錢在中國(guó)也不是問(wèn)題。資金充沛的例子俯拾皆是。據(jù)媒體報(bào)道，中國(guó)銀行浙江分行從4月17日開始舉辦黃金寶大賽，結(jié)果大賽第一次排名的前14位“選手”在10天內(nèi)的交易總量就高達(dá)111460克，這意味14位選手的交易金額接近2000萬(wàn)元。而華夏銀行南京分行的工作人員發(fā)現(xiàn)，投資者“五一”長(zhǎng)假都沒(méi)有閑著，期間該分行外匯買賣交易量直線攀升，創(chuàng)下近期新高——有一位客戶更是在短短7天內(nèi)僅用10萬(wàn)美元的本金做了1000萬(wàn)美元的交易量。

而據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所股市資金月度報(bào)告顯示，今年前3個(gè)月，共有近650億元資金流入A股市場(chǎng)，其中1月份為110億元，2月份將近200億元，3月份達(dá)到300億元以上。

錢從哪里來(lái)?

廣義貨幣方面，熱錢持續(xù)涌入、外貿(mào)順差繼續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致央行外匯占款增多進(jìn)而推高了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。

狹義貨幣方面，根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，一季度新增貸款1．26萬(wàn)億，是全年目標(biāo)的一半，4月份當(dāng)月新增貸款3171億元人民幣，跟去年4月份1422億元相比多了一倍多。

貨幣供應(yīng)量之充沛大大超出人們的預(yù)期。據(jù)巴曙松測(cè)算，以每年第一季度末總體流動(dòng)性分析，2004年為10711億元、2005年為9939億元，而2006年達(dá)到19225億元。2006年的同比增幅達(dá)到93．4％。

與此同時(shí)，A股市場(chǎng)節(jié)節(jié)攀升的股指正在引發(fā)一場(chǎng)居民個(gè)人儲(chǔ)蓄的“搬家效應(yīng)”。根據(jù)中國(guó)人民銀行近日公布的數(shù)據(jù)顯示，居民儲(chǔ)蓄存款的增幅正在放緩。從去年10月份以來(lái)，每月新增居民人民幣儲(chǔ)蓄存款至少達(dá)到2000億元，其中2006年1月份甚至增長(zhǎng)了5000億元。而2006年4月份居民人民幣儲(chǔ)蓄存款的絕對(duì)數(shù)額和3月份相同，保持在15．3萬(wàn)億元。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，A股市場(chǎng)新開戶數(shù)的激增與資金量的迅速放大或許正好解釋了減緩儲(chǔ)蓄資金的去向問(wèn)題。

而企業(yè)獲得資金的能力也在不斷提高。據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(zhǎng)夏斌研究發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化，在其融資中，銀行貸款比例明顯下降。夏斌指出，企業(yè)的外源性融資不僅包括銀行貸款、股票和債券，還包括外商直接投資(FDI)、經(jīng)銀行承兌為擔(dān)保的商業(yè)信用，即企業(yè)間簽發(fā)的可延期付款的商業(yè)票據(jù)。近年來(lái)，由于FDI、企業(yè)短期融資券和商業(yè)票據(jù)的發(fā)展，特別是后二者的迅速發(fā)展使得企業(yè)在外源性融資總量在2005年增長(zhǎng)16．38％的情況下，銀行貸款在其中所占比重卻從59．66％下降到52．44％，下降速度高達(dá)7個(gè)百分點(diǎn)。

資金的易得陸在提高，而當(dāng)前整個(gè)消費(fèi)品供過(guò)于求的格局并沒(méi)改變。過(guò)去投資涌向鋼鐵、水泥和電解鋁等行業(yè)，現(xiàn)在這些行業(yè)都出現(xiàn)比較明顯的過(guò)?，F(xiàn)象，同時(shí)也是調(diào)控“青睞”的對(duì)象。大量的資金找不到好的投資渠道，被迫在實(shí)業(yè)投資以外尋找新的替代品。如此，資金勢(shì)必更多地流向各個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)。

過(guò)剩的資金流動(dòng)性，是各個(gè)市場(chǎng)繁榮的根源。在瑞士銀行第一波士頓首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬看來(lái)，盡管日前央行對(duì)利率進(jìn)行了些微上調(diào)——4月27日，央行宣布一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0．27個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的整體貨幣政策環(huán)境依然寬松。據(jù)陶冬測(cè)算，中國(guó)的貸款利率需要上升3％，存款利率需要上升2％，才能從目前的超低水平，陳復(fù)到中性區(qū)間。

但中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，央行無(wú)法對(duì)息口做這么大幅度的調(diào)整。大幅加息將令投資速度放慢。一旦投資增速大幅放慢，將導(dǎo)致進(jìn)口需求下降，外貿(mào)順差上升，增大人民幣升值壓力。而投資快速增長(zhǎng)可以提高進(jìn)口需求從而降低外貿(mào)順差，但投資增長(zhǎng)長(zhǎng)期快于消費(fèi)可能造成將來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩、通縮和金融風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)部門只得在這兩個(gè)都不很理想的狀態(tài)間作權(quán)衡，“出臺(tái)一次加息政策將遇到許多艱難險(xiǎn)阻?！惫^銘說(shuō)。

如何與過(guò)剩的資金流動(dòng)性共舞，將成為市場(chǎng)各方未來(lái)一段時(shí)間需要謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)的一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題。