證券市場上的有形之手

祝世清

證券市場對金融市場乃至實體經(jīng)濟能夠發(fā)生重大影響。政府多次干預股市眾所周知。但是，這并不意味著政府干預股市僅僅是中國大陸所特有，包括美國、中國香港地區(qū)在內(nèi)的許多國家和地區(qū)都曾運用過這雙有形之手。值得肯定和借鑒的不是“不干預”之類的理論，而是一些國家和地區(qū)成功干預股市、化解金融風險的作法和經(jīng)驗。

(一)

2005年6月6日11時03分，滬指跌破千點大關，這是自1997年2月滬指成功升上1000點后，8年內(nèi)首次跌穿1000點。這個時候，作為虧損累累的投資者，唯一能做的只有期待政府出手救市了。中國股市歷經(jīng)15年風風雨雨，起起落落，無論是投資者還是決策者都不能否認這樣一個事實：中國股市本質(zhì)上就是一個政策市，多年的行情中幾乎處處可見政策調(diào)控的痕跡。股市暴漲，投資者極度狂熱，管理層出手整肅市場：股市暴跌，投資者信心受挫，市場融資功能受損，管理層連忙出臺政策托市。久而久之，有些人對國內(nèi)管理層怨聲載道，對西方發(fā)達國家的自由市場經(jīng)濟羨慕不已。政府干預股市真的是中國大陸所特有?不是；完全施行市場經(jīng)濟的國家和地區(qū)真的對證券市場不加干預?也不是?？v觀歷史，橫看當今，許多國家和地區(qū)的政府都曾對股市進行干預，只是干預的動因、干預的手段、干預的程度、取得的效果有所不同而已。

證券市場是一個極為敏感的市場，信息嚴重不對稱和投機氣氛濃厚是其基本特色。由于其特殊的運行方式，造成內(nèi)在的不穩(wěn)定性，因而容易遭受各種不確定因素的干擾。而證券市場的風吹草動又會對金融市場甚至實體經(jīng)濟造成一定的影響。超過實體經(jīng)濟的波動，在一定幅度、在一定范圍內(nèi)不至于構成損害，沒有必要大驚小怪；但在特定條件下，如果任憑市場力量在股市自由發(fā)揮作用，很可能導致股市以超過實體經(jīng)濟許多倍的幅度波動，并最終由于股價的破滅而嚴重損害實體經(jīng)濟。因此，當證券市場出現(xiàn)不正常的起伏波動，僅僅依靠市場自身力量難以維持正常運轉的關鍵時刻，無論是信奉什么經(jīng)濟政策的政府都會動用自身的資源對股市進行調(diào)控，以保持股市穩(wěn)定，發(fā)揮證券市場對經(jīng)濟運行的良性影響。

(二)

首先讓我們看一看中國香港特區(qū)政府是怎樣成功地干預股市、擊退金融“大鱷”沖擊的。

眾所周知，香港歷來奉行自由市場經(jīng)濟原則，政府對經(jīng)濟的作用僅限于社會經(jīng)濟管理職能，并據(jù)此以較低的稅率征稅；可以說，港府在經(jīng)濟領域內(nèi)發(fā)揮的功能是最接近于亞當·斯密所主張的“守夜人”標準的，香港經(jīng)濟也因此被稱為“世界上最自由的市場經(jīng)濟”。港府的“積極不干預”政策由此吸引了大量跨國投資，成為重要的國際金融中心，香港股市也因港幣自由兌換和金融中心的地位吸引了巨額外來資本。

但是，在1998年8月，繼東南亞經(jīng)濟危機之后，香港經(jīng)濟受到較大的沖擊，股市就是國際投機者操縱的工具之一。以索羅斯的“量子基金”為代表的國際金融“大鱷”狂襲香港，企圖沖擊聯(lián)系匯率和香港股市。香港政府為了保衛(wèi)港幣，不得不提高息口以對付賣空。但是，銀行利率的暴漲對股市形成巨大沖擊，引起股市的暴跌。面對這種嚴峻的形勢，港府如果放任不管，勢必造成經(jīng)濟的衰退，民情動蕩。為挫敗國際投機者利用資金優(yōu)勢操縱匯市、股市和股指期市的行為，香港特區(qū)政府在中央政府的支持下果斷進場護盤，對金融“大鱷”的狂襲給予頑強有力的狙擊。自8月14日起的10個交易日內(nèi)，動用120--140億美元(1180億港元左右)的外匯基金，介入股票和股指期貨市場，大量吸納藍籌股和買入8月份股指期貨多頭部位，將股票指數(shù)推高了近18％。在個股方面，此次港府干預股市以吸納對恒生指數(shù)有重要影響的大盤績優(yōu)偏籌股為主，如匯豐控股、香港電訊、中國電信等，其中僅匯豐控股就購入2．395億美元。這一舉措使港幣聯(lián)系匯率得以維持，使得金融“大鱷”鎩羽而歸，保衛(wèi)港幣和股市的目標初步完成。隨后，香港財政司立即注冊成立了外匯基金投資有限公司，負責管理“入市”行動中購買的股票。經(jīng)過32個月的拼搏，香港政府將動用的外匯基金盡數(shù)回籠，完壁歸趙的同時還賺回1100多億。2002年，外匯基金通過盈富基金將手中的港股平穩(wěn)地轉入香港市民的手中，順利完成了“救市”的歷史使命，功成身退。港府的這一行動維護了香港的繁榮穩(wěn)定，得到港人的廣泛好評，也因此而成為政府干預股市的成功案例。

1996年12月5號，美聯(lián)儲主席阿倫·格林斯潘在出席一個私人性的晚餐會上用“非理性繁榮”(IrrationlExuberance)一詞形容股市投資者的行為，當時美國股市已經(jīng)收盤，但是，日本的股市得到這個消息以后，日經(jīng)指數(shù)下降了3．2％。而且這個講話的影響在世界范圍內(nèi)不斷擴展，德國的DAX指數(shù)下降4％，英國下降4％，而美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)次日剛一開盤就下跌了2．3％。“非理性繁榮”其實就是泡沫和狂熱的代名詞，只是比后者更具警示性，也更具藝術性。“非理性繁榮”一詞一下子就成了名人名言，成為最著名的引用語和流行語。這預示著美聯(lián)儲很快會采取緊縮性貨幣政策，而投資者對美聯(lián)儲可能采取的政策預期的變化表現(xiàn)出了強烈的反應。后來美聯(lián)儲確實連續(xù)數(shù)次宣布加息。

眾所周知，格林斯潘在美國經(jīng)濟界是位重量級人物，他對美國經(jīng)濟的影響甚至超過美國總統(tǒng)。他關于股市的言行絕不僅僅是個人意見，而是代表著美國政府的觀點。他發(fā)表關于“非理性繁榮”的講話，清楚地表明美國政府認為股市泡沫現(xiàn)象嚴重，必須進行干預；只是這一觀點不是在嚴肅場合正式宣布，而是在“私人性晚餐會”上向公眾傳遞。可見，“不干預”是假，而干預方式的隱晦性、巧妙性卻是真的。

當國家發(fā)生惡性循環(huán)性事件，將會對股市造成嚴重傷害時，美國政府對股市的干預就更為明顯、更為直接了。這一點，我們從“9．11”事件后美國政府所采取的行動中看得十分清楚?！?·11事件給美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟造成了長期深遠的影響。為挽救市場信心，避免對經(jīng)濟復蘇產(chǎn)生不利影響，美聯(lián)儲和美國證監(jiān)會公布了一系列緊急措施。其一，紐約證券交易所暫停交易四天，成為1929年大蕭條以來非正常休市時間最長的一次。在休市期間，美國證監(jiān)會召集各大商業(yè)銀行、投資銀行的負責人商討局勢，統(tǒng)一思想，尋求穩(wěn)定股市的措施。其二，允許上市公司籌集資金大量回購本公司股票，這樣既有助于提高上市公司每股盈利業(yè)績水平，又相當于向股市中注入大量資金。同時，回購行為還表明上市公司對自身股價的態(tài)度。其三，美聯(lián)儲在已經(jīng)連續(xù)7次降息的情況下又兩次降息。最后，美國政府迅速推出了高達1800億美元的財政刺激方案。美國政府所采取的這些政策干預措施是必要的、及時的，也是行之有效的，在很大程度上穩(wěn)定了投資者的信心，使股市很快就止跌趨穩(wěn)，擺脫“9·11”事件發(fā)生后最初的危機局面。道瓊斯指數(shù)在2001年9月17日第一天開盤后暴跌7.1％，但其后就迅速觸底回升，11月13日美國股市的股指就已經(jīng)反彈到9月6日的水平。道指為9750.95，納指為1892．11，標準普爾500是11390.09點。幾天以后，即11月19日，道指更上升到9976.46，納指1934.42，標準普爾500是1151.06點，基本上消除了“9·11事件對股市的短期影響。

除了中國香港地區(qū)和美國、日本、俄羅斯以及東南亞各國政府都曾對股市進行干預，這里不再一一例舉。由此可見，值得肯定和借鑒的不是西方經(jīng)濟學家所宣揚的“不干預”之類的言論，而是各國政府在關鍵時刻挺身而出，投入足夠的力量，采用妥善的方式，使動蕩的股市迅速得到穩(wěn)定的作法和經(jīng)驗。當然，在關注政府干預股市的必要性的同時，也應警惕和避免隨意干預、胡亂干預的錯誤傾向。須知，政府干預是一把雙刃劍，用的好可以防范金融風險，呵護市場長遠發(fā)展；用得不好則會違背市場自身的運行規(guī)律，不但不能有效地維護市場，反而會“掠奪”市場，對市場造成無情的沖擊。

中國是一個向市場經(jīng)濟轉軌的發(fā)展中國家，證券市場還很年輕，遠不夠成熟，這種狀態(tài)決定了政府干預這雙有形之手具有特殊的重要性。密切關注股市的動態(tài)與走向，準確預測各種可能出現(xiàn)的危機，“該出手時則出手”——這是扶持發(fā)展社會主義證券市場的唯一正確的途徑。

(作者單位：北京工商大學經(jīng)濟學院)