“時間開始了”

主持人：高輝清 趙曉

嘉賓：中國證券監(jiān)督管理委員會研究中心李青原

“利不在官則在民，民得其利則財源通，而有益于官；官專其利則利源塞，而必損于民”。

——明太祖朱元璋

“悲觀的人看到陽光背面的陰影，樂觀的人卻看到陰影背后的陽光”。股市不需要悲觀者，也不需要樂觀者，需要的是智者。智者既能看到陽光，又看到陰影。

2001年，許小年發(fā)出“千點論”。高輝清博士則撰寫了《化蝶之痛》。其文指出：“由蟲蛻化為蝶，結局總是很美好，但此過程卻非常痛苦。今年的中國股市就在開始品味這蛻化之痛……今后幾年內中國股市都將處于由十年的投機市向長期規(guī)范市過渡的階段”。

“千點論”遭圍攻，《化蝶之痛》被痛毆。三年半過去，“千點論”一語成讖，《化蝶之痛》的正確性同樣被印證。

當股市“千點”最終被擊穿時，多數人給了中國股市以相當負面的評價，但未能爬上歷史之巔，一覽中國股市相對于西方股市所走過的跨越式發(fā)展道路的漂亮軌跡；同樣，許多人看到了股市“推倒后”的廢墟和滿目瘡夷，卻未敢憧憬世界股票市場中一只最美蝴蝶也許正從廢墟中翩翩起飛。

股市跌到一千點，看起來是壞事，但也可能是好事，因為“時間開始了”。以往的股市雖然價格很高，但身上長著毒瘤?，F在的股市鮮血淋漓，其實不過是危重病人被架上了手術臺，再壞也壞不到那里去了。股市千點未必是中國股市的拐點，但對于中國股市來說，一定是規(guī)范發(fā)展的歷史性起點！2005年，是“胡溫新政”的第二年，也是眾望所歸的“改革年”，中國證券市場的規(guī)范之路將走向新途！

一、 千點重要嗎？不重要嗎？

如何看待股市千點？它也許很重要，因為“紙上財富”的灰飛煙滅，因為記錄著投資者的悲鳴，因為股市本身的盛衰；但也未必真的那么重要，除非股指恰好處于某個強阻力位或者強支撐位，否則股指的變化只是隨機行走而已，在某一天是收于1000點還是收于999點或者1001點，并無實質性差別。

事實上，股指存在著諸多缺陷，令人不敢高看“點位”。

首先，股票指數是通過樣本股來計算的，并且每過一段時間就必須對樣本股進行調整。在調整的過程中，指數可比性不可避免地會受到影響。比如，道瓊斯指數作為世界上最早的股票指數，設立于1896年，剛設立的時候有12只樣本股，到了今天，只有通用電氣還保留在樣本股中，其它11只都早已被更換。在中國的深滬股市，每個市場都有好幾種指數，每個指數都會定期或不定期地進行調整。其中，上證180指數的成分股在兼顧行業(yè)分布的基礎上，根據總市值、流通市值、成交金額和換手率四個指標的變化，每半年就要調整一次。深證100指數則規(guī)定每年5月和11月在對平均流通市值和平均成交金額二項指標排序的基礎上，評估成分股的代表性，并在需要的情況下進行調整。這些調整使得股指的可比性降低了。

其次，股票指數對于市場股價的往往存在著代表性不足的問題。假如股票指數由抽樣樣本決定，則樣本選擇的合理與否必然會對市場的代表性產生一定影響。假如所有的股票都計入指數，從理論上講不存在代表性不足的問題，但在中國，由于股權分置，這一問題依然不可避免。以上證綜指為例，它涵蓋了滬市所有的股票，指數的計算方法是加權平均，權數為上市公司的總股本，但在股權分置的情況下，由于總股本中包含著非流通股和流通股兩個部分，各個公司的非流通股的比重不一樣，有的高達80—90%，有的則為全流通，這就使得以總股本為權重與以流通股為權重計算出來的結果會相差很遠。但是，在市場上可交易的只是流通股，從道理上講以流通股為權重來編制股票指數才能較好地反應市場交易狀況。這種權重設計的不合理導致了一個奇特現象的出現。我們時常可以發(fā)現，不管是在A股市場，還是B股市場，一方面指數在往上漲，另一方面絕大多數股價卻在下跌。而莊家經常也樂意利用這點缺陷，來拉抬非流通股比例較大的大盤股價，造成股指“失真”，以掩護出貨，讓股民在“賺了指數”的情況下卻賠了老本。

第三，股票指數它所反映的只是股價的變化，并不能反映市場結構的變化。同樣一個點位既可能在市場極具投資價值的時候出現，也可能在市場已經高度泡沫化的時候出現；既可能是一個熊市的谷底，也可能是一個牛市的峰頂。尤其重要的是，股指無法反映體制的演變，高的股指可能恰恰是制度缺陷所致（如莊家做莊），而低的股指可能是體制改革過程中暫時代價。國內證券機構研究表明，最近的1000點從投資價值來看與8年前同樣點位就完全不可相提并論，現在大盤的市盈率只有8年前的40～50%左右，而體制正在發(fā)生根本性的變化。因而，股票指數的高低實際上難以為投資者的投資決策提供有益的借鑒。

最后，假設其他因素不變，并且老的股票價格都保持不動，由于新股的不斷上市，也會導致指數的上漲。有人計算，僅是這一因素就能讓上證指數每年上升幾十個點。另外，股票分割、增資、發(fā)放紅股等因素都會造成股數在一定程度上的失真。

正因為上述諸多原因，股指實際上只能起到判斷股市運動方向的參考作用，但如果以股指的波動作為判斷中國股市成敗的標準則失之偏頗，好比硬是要用老式鬧鐘來測百米賽跑！

6月6日，上證股指在瞬間刺穿1000點，輕吻了一下了998（救救吧）點之后，隨后立刻受到一股神秘力量的牽引，迅速地浮升至1000點之上。其中的一大背景則是管理層已制訂6條救市政策的消息在市場間的廣為流傳。6月8日，在300億來路不明資金的推動下，滬深股指雙雙飆升8%以上，更是創(chuàng)下3年來單日升幅最高紀錄。股指的戲劇性漲落由此亦可見一斑。

面對股指飚升，有媒體報道：“股市漲了，股民笑了”。其實，悲也好，喜也好，漲也好，落也好，對于中國股市來說皆不是最重要的，真正重要的是中國股市已經走過了什么樣的路，又將朝何處前行。

二、 “千點”輪回的反思

當初，中國軍民經過八年奮戰(zhàn)，終于迎來抗日勝利；今天，全體股民經過八年堅持不懈的投資，卻讓股市跌回了上個世紀！面對“千點”輪回，最需要反思三個問題：中國股市過去的發(fā)展之路究竟是對是錯？應該如何看待中國股市的變化現狀？中國股市未來的前進方向又在哪里？

1、中國股市的發(fā)展史只是西方股市的縮微史

面對股市墜落千點，不少人對于中國股市發(fā)展的歷史給予了相當否定的評價。其實，從西方國家的股市發(fā)展歷史看，“先污染，后治理”幾乎是一個共同的規(guī)律，過分地責怪中國股市的弊端有失公平。

一個基本的事實就是，如果從1792年21經紀商家和3家經經紀公司在華爾街簽訂《梧桐樹協議》算起，美國股市迄今已經有了200多年的歷史，但在這樣一段漫長的時期中，唱主角的卻是投機、腐敗與丑惡，規(guī)范只是一個配角，至多是短時期的主角。

不讀歷史，人們無法相象西方股市原來也曾經歷如此腐?。簽榱藸帄Z一家公司的控股權，一方可以賄賂法官去發(fā)布一道對其有利的法律，而他的對手則可以通過賄賂另一名法官去發(fā)布另一道完全相反的法律。

盡管在西方市場，上市公司被視為公眾型公司，但直到十九世紀八十年代，紐約交易所要求所有上市公司提交財務報告之前，有關公司內部的重大事項和財務信息依然被認為是公司高層獨享的秘密。1870年華爾街的《商務金融報》曾經這樣寫道：“如果公眾也有機會了解那些只有公司董事才知道的關于公司價值和前景的所有信息，那么，‘投機董事的好日子就一去不復返了”。雖然有時出于某種需要，一些上市公司偶然也會對外公布財務報告。但是，這些報告的可靠性實在值得懷疑，以至于有人氣憤地說，如果這些報告是準確的話，阿拉斯加就是熱帶氣候，那里到處可以生產草莓了。

以大型清算中心、道瓊斯指數和注冊會計師的出現為標志，美國股市直到十九世紀九十年代才開始走向轉軌之路；而真正開始走向規(guī)范則是在“大蕭條”結束時的1933年，以羅斯福政府制訂并頒布了《聯邦證券法》為標志。二十世紀四十年代，美林證券的創(chuàng)始人美里爾開始改革證券經紀業(yè)，在人類歷史上第一次將投資的理念引入了股市，并成功替代了投機使它成了市場的主流觀念。

以此而論，我們說中國股市用十幾年的時間，走完了美國市場一百多年走過的路，大概不會有大錯。

以2001年6月為界，中國股市可以分為兩個發(fā)展階段。前一階段是投機主導的“大污染”時期，其間有銀廣廈“堪與阿波羅號登月相提并論”的造假創(chuàng)意，也有時任證監(jiān)會主席周小川有關“中國的上市公司百分之九十九作假”的驚人評語。不過，與美國歷史上的造假壯舉相比，上述各種問題的出現亦屬正常。

后一階段是轉軌時期或者說是對污染的治理時期。美國股市進入轉軌時期是100歲左右，中國則正好是10歲之妙齡。10：100是一個很有趣的比例，中國領先！而考察相關的宏觀背景，則更有意思。

人們應該還記得，上世紀九十年代后期世界經濟一直處于動蕩不安的狀態(tài)。先是亞洲金融危機，后是新經濟危機，分別終結了亞洲和美國歷史最長的景氣上升期。其間，還出現了俄羅斯危機、拉美金融危機等等。凡受危機波及的國家和地區(qū)，輕則經濟陷入困境，重則陷于社會動蕩，政權變更，但在此動亂之秋，中國經濟卻始終一枝獨秀，期間股市的漲幅亦曾連續(xù)幾年位居世界前茅。

讓中國獨善其身的真實原因是，中國在國際分工中的獨特地位以及經濟的相對封閉（尤其是資本管制和人民幣的非自由化）。但到2001年，中國迎來了也許是它歷史上最為重大的事件之一：中國加入了WTO。一旦中國邁入了WTO的門檻，管制鐵幕便行將打破?？梢灶A料，靠其脆弱的經濟和金融肌體，中國經濟不僅難以繼續(xù)保持高速增長，甚至有可能在全球經濟一體化的海洋中溺水。出于未雨綢繆的考慮以及憂患意識，中國政府開始加大金融、證券機構的改革以及市場的規(guī)范發(fā)展，此舉直接導致了中國股市的激烈變革。

回顧再造中國股市的四年，股市的規(guī)范化建設事實上已經在多方面起得了進展，例如：制訂了《證券法》，出臺了“國九條”；改革了股票發(fā)行制度，調整了證監(jiān)會的部分職能；大力發(fā)展了機構投資者，引入了QFII；重組和淘汰了一些券商，加強了對上市公司的監(jiān)管；逐步建立中小投資者保護機制，強調了中介服務的信息透明……。

如果說，中國股市在籠罩著姓資姓社爭論陰云的背景中強行起步卻不免跌跌撞撞，在國有企業(yè)改革的過程中圈得大量金錢卻不免迷失方向，如今終于走上了一條“愈下跌俞進步”的希望之途。2001年以來，中國股市與新一輪經濟高漲背道而馳，實在是轉規(guī)范發(fā)展過程中必然付出的代價。其可惜與可嘆之處僅僅在于，股市的再造是一項“公共工程”，卻要以犧牲一代私人投資人為代價。

2、正在行割禮的中國股市

猶太人有行割禮的傳統。猶太男孩在行割禮后才會被視為成人。經過對“污染”的治理，經過宛如割禮式的四年規(guī)范功課，中國股市正大步走向成人殿堂。

實踐表明，中國股市既有新興市場（emerging market）的共性問題需要解決，也有自身個性的矛盾需要處理。由于誕生于一個社會主義國家的烙印，中國股市遇到的第一個問題是意識形態(tài)方面的問題。在股市作為數年的“試驗品”之后，“姓社姓社”的問題得以消除。第二個問題是市場定位問題。在經過多年討論以后，目前理論界和政界基本取得共識，認為股市應當恢復它的本來面目，而不能再充當國企的圈錢機器（在現實中，這一點還有待于落實）。第三個問題則是上市公司的微觀治理結構問題，主要便是當前正在進行試點的股權分置問題。

毫無疑問，去掉股市的意識形態(tài)可以讓股市理性回歸到正確的發(fā)展道路上來；重新定位股市的功能，可以讓股市成為真正的融資與價值發(fā)現的工具，可以讓優(yōu)秀的民營企業(yè)和外資企業(yè)源源不斷地進入，避免中國股市象過去那樣淪為低效率的國有企業(yè)們的“貧窮俱樂部”；而股權分置曾經是最具中國特色的中國股市產物——作為一個天才般創(chuàng)意的產物，在當年曾經成為突破意識形態(tài)障礙得以讓股市誕生的有力武器，但因為企業(yè)治理結構無法完善，規(guī)范措施無法落實，最終卻成為股市中的“萬惡之源”，在吵吵嚷嚷多年之后現在也已經找到正確的解決辦法。

在經過深思熟慮之后，中國證監(jiān)會終于在“五一”節(jié)前的最后一個交易日收市之后發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革試點工作（解決股權分置的個案談判辦法與我們早年提出的個案解決辦法完全一致，參見“博士咖啡”有關股權分置文章），此舉標志著中國股市正大步邁向成人殿堂。

除了制度創(chuàng)新，2001年以來，政府還在救市上采取了許多辦法。比如說，在這輪熊市中，政府曾進行6次階段性的救市，從而在較大程度上緩解了股市的下跌速度。從歷史上看，在1992年5月至同年11月短短的半年內，上證指數的最大跌幅曾經高達79%。在1993年2月至1994年7月1年零5個月中，跌幅也有73%。而這次長達四年的下跌之后，跌幅只為55%。筆者估計，如果沒有政府的階段性救市，今天滬深兩市的下跌幅度至少將超過80%。

對于“救市”與股權分置改革“組合”的意義，我們歸納為三點：（1）本次政府救市應該有較以往六次救市完全不同的意義，它也許會成為一系列救市行動的開端。（2）隨著股權分置改革的不斷深入，政府的救市將由抵抗型退卻轉為相持型抵抗，股市下跌的空間其實已相當有限，大盤的發(fā)力隨時都有可能。（3）從股權分置試點的開始到最后的成熟推廣，中國股市最終將完成一個探底、振蕩和緩步回暖三個步驟構成的完整筑底過程！

3、以和諧發(fā)展的思想推進股權分置改革

今天，和諧發(fā)展成為中國社會進一步發(fā)展的一個主旋律。為此，中央提出了“五個統籌”的要求（統籌城鄉(xiāng)發(fā)展、統籌區(qū)域發(fā)展、統籌經濟社會發(fā)展、統籌人與自然和諧發(fā)展、統籌國內發(fā)展和對外開放）。這“五個統籌”如果用一句話來概括，就是實現人與人之間關系的和諧。以“人與自然和諧發(fā)展”為例，自然環(huán)境毀壞的背后實際上就是人與人之間和諧關系的破壞，因為它意味著，有人在為了滿足自己個人私利，侵害了他人的公利?；蛘?，當代人在為了自己的利益，而侵害了后人的權益。

股市是一個社會財富再分配的場所，建立一個和諧的股市，正確地處理好市場參與人（通常的情況下，包括機構投資者、個體投資者、上市公司、中介機構和政府監(jiān)管機構）之間的關系，越來越顯得重要。

在2001年之前，中國股市中關系相互和諧的，恐怕只有“機構投資者、上市公司、中介機構”。上市公司需要"圈錢"，正規(guī)途徑不能走時，就需要中介包裝造假，需要莊家拉抬股價；機構投資者如果想做莊，需要上市公司題材配合，需要中介機構充當吹鼓手。而中介機構為了自己的利益，自然也樂意與它們相互配合。這三者在市場中構成了一個核心“鐵三角”：對下，各自分工，共同圖謀個體投資者的利益；對上，你呼我應，聯手化解來自政府監(jiān)管部門的壓力。

針對這種現狀，四年來政府有關部門已經出臺了許多措施，以規(guī)范機構投資者、上市公司和中介機構的行為。應當說，這些措施多少都取得了一定的實效。然而，由于股權分置問題的顯現，猶如半路上殺出一個程咬金，國資管理部門突然入場，搖身一變，也成了市場的一個主體。市場一下子又多了一個“官”與“民”關系，使得股市的和諧發(fā)展又多了一個新的變數！

關于“官”與“民”的和諧關系，明太宗朱元璋曾有一段精辟論述：“利不在官則在民，民得其利則財源通，而有益于官；官專其利則利源塞，而必損于民”。這一段話說的是，“官”應當只有“公利”，沒有自己的“私利”，而且其“公利”實際上就是通過“民”的私利來體現。

然而，從今天一些國資管理部門領導人的表現來看，其見識似乎還不如這位幾百年前的皇帝。他們不僅部門“私利”觀念嚴重，而且為了“私利”，在解決股權分置問題時不惜和市場投資者爭得“面紅耳赤”，生怕吃一點虧。在這種思想指導下，不僅股權分置問題遲遲沒有得以解決，而且導致股市連連下跌。結果恰好驗證了明太宗的觀點：如果官有私利，則官民俱損。

實際上，股權分置問題越早解決，效果會越好。早2001年底，證監(jiān)會即開始征求社會對全流通的方案?，F在看來，有關部門如果能早開一點竅，早一些懂得“官無私利”的道理，懂得解決股權分置時向股民讓利的必要性的話，也許大多數的上市公司現在都已經象“三一重工”那樣順利地通過“股權分置”關。果真如此，我國股市的調整時間就不會變得這么長，跌幅不會這樣深，代價也就不會這樣大，對于國家利益來說其實也是更加有利的。

譬如，一、兩年前，上證指數都在1300以上。如果在當時解決股權分置，從理論上講，非流通股將能夠在比現在高出30%以上的價位上獲得流通的權利，國有資產就能夠得到更好的保值增值。而隨著股權分置大規(guī)模地解決，股指至少將能夠“技術性”地降到目前的點位，股市的投資價值依然凸顯，股市上漲空間將遠遠大于下跌空間，對市場投資者來說，也是利大于弊。

從目前推出的股權分置試點方案看，向股民“讓利”的思想已經在不同程度上被貫徹其中了。但遺憾的，一些非流通股東的心態(tài)并沒有完全轉化過來，對流通股東的傲慢依然在一定程度上存在。大家都知道，吸引外來投資，已經成為政府官員政績考核的一個重要衡量指標，外來投資者往往被當成上帝而供奉起來。但在股市，股民實際上也是企業(yè)的外來投資者，我們?yōu)槭裁淳筒荒芙o予他們應有的待遇呢？！

所謂的“亡羊補牢，為時未晚”。加速“和諧發(fā)展”觀念的普及，端正“官”與“民”的相互關系，也許是加速股權分置問題的解決和股市重現生機的重要保證。

三、 建立一個誠信的市場

股市的規(guī)范、健康發(fā)展需要很多方面的改進。比如，參與股市的各方應消除對非公有制經濟的歧視，讓更多的業(yè)績優(yōu)秀的民營企業(yè)成為公眾上市公司。唯有如此，股市才可能反映出宏觀經濟的真實面貌。另外，當前正在進行的股權分置的變革，則是要改變原來流通股東和非流通股東權利不對稱的狀況，擴大流通股東的權利，限制非流通股東大權獨攬，這從方向上來講也是非常正確的。

但是，中國股市的發(fā)展之途仍有許多事情要做。事實上，就算有一天股權分置問題被徹底解決，為促進中國股市發(fā)展要做的事情亦完全有可能隨著“基礎設施”的改善而變得更多，而不像人們所想象的那樣變得更少！

比如說，我們需要將已經制訂的法規(guī)在改善的市場環(huán)境下切實地貫徹落實，改變當前有法不依和有法不行的惡習；我們需要盡快建立多元化、多層次的資本市場體系，改變股票市場層次單一，滿足投資者的多種投資需求；我們需要建立健全股市降級和退市制度，恢復優(yōu)勝劣汰的市場基本功能，引導市場投資理念；我們需要將更多的業(yè)績優(yōu)良的藍籌企業(yè)上市，恢復股市國民經濟晴雨表的作用…。

即使上述一切均已做到，世界市場發(fā)展經驗教訓告訴人們，市場仍然可能出現投機取巧行為；即使有了非常嚴格的規(guī)范措施，依然能出美國安然式的巨騙。作為一個建立在信用基礎上現代金融市場，中國股市需要培育和建立一個講究誠信的市場倫理，這才是走上持續(xù)和諧發(fā)展之路的保證。

展望未來,作為一個誠信的市場，我國股市最終應當具有以下幾個特征：(1)誠信的政府。政府將不再身兼兩職, 運行員的角色將談出, 從而成為一個專職裁判員, 只管制定法規(guī)、維護市場"三公"原則, 同時對市場進行強力監(jiān)管, 以保怔有關法則得以貫徹執(zhí)行，從而也使得歷史上最大的政策性系統風險明顯降低。(2)誠信的上市公司。"給投資者予良好回報"這一國際市場上市公司所遵循的公理將適用于我國股市,"坑蒙拐騙"一心只為圈錢和糟踏社會資源的現象將基本銷聲匿跡。上市公司業(yè)績中的地雷因此也將隨之排除。(3)誠信的中介。弄虛作假、愚弄投資者的中介機構將因受到嚴厲懲罰而逐步趨于滅亡，"莊托"和"黑嘴"將作為市場禁入者而從股評隊伍中逐漸消失, 中介機構實力將與其誠信度成正比,股評家的形象在人們心目中排名將從僅高于妓女上升到更高的位置。(4)誠信的投資人。機構投資者將成為市場主體,市場將以長線成長性為基本投資理念, "戰(zhàn)勝莊家"或"與莊共舞"的博傻行為與及機構與個人之間玩的"貓與老鼠"游戲將不復存在。

推進市場倫理變革的一個關鍵是放開企業(yè)文化、個人信仰等無形領域的競爭。政府應當放松各個層面的管制，既放松產品、資金、環(huán)境等有形領域的管制，允許私人進入券商、銀行等領域，開展平等的競爭，同時放松制度、企業(yè)文化、倫理道德等無形領域的管制，允許不同的企業(yè)形成不同的企業(yè)文化。只有時間和實踐才能證明，什么樣的企業(yè)文化是好的，什么樣的市場倫理是有生命力的。

當然,建立一個誠信的市場，需要很長的一段時期。就象一個走向青春期的少女，美麗的花季總是顯得那么漫長。幸運的是，時間已經開始了，中國股市避開了“推倒重來”的夭折厄運，她的花季即將綻放！

2005年6月6日11時3分，上證股指跌破干點

2000年3月～2002年10月，納斯達克指數從最高5132點跌至最低1008點