折扣大師

Ｍａｎｕｅｌ?。樱悖瑁椋妫妫颍澹?/p>

共同系列基金（Mutual Series）是諸多共同基金中故事最多的之一。自從麥克·普萊斯（Michael Price）1996年將公司賣(mài)給富蘭克林·坦普萊頓（Franklin Templeton）基金公司以來(lái)，該系列基金已經(jīng)換了好幾任管理人。1998年普萊斯從日常操作中退出以后，接替他的人手都先后離去。直到2001年，1988年就加入公司的大衛(wèi)·溫特斯（David Winters）被任命為首席執(zhí)行官和首席投資官后，情況才有所改變。勤學(xué)好問(wèn)，韌性十足的溫特斯在任期內(nèi)的表現(xiàn)可稱(chēng)得上是完美(溫特斯目前還擔(dān)任共同系列7支基金中5支——包括最大的Mutual shares——的基金經(jīng)理——編者注)。

在普萊斯和他的導(dǎo)師馬克斯·海恩（Max Heine）的帶領(lǐng)下，共同系列基金在基金界被譽(yù)為最敏銳的價(jià)值型基金家族之一。在堅(jiān)定地尋求價(jià)值被低估的股票的同時(shí)，海恩和普萊斯還展示了投資陷入破產(chǎn)困境和收購(gòu)目標(biāo)公司的能力，他們可以從一項(xiàng)交易被宣布和最后完成之間榨出最后的油水。

42歲的溫特斯延續(xù)了共同系列基金僅僅用幾毛錢(qián)購(gòu)買(mǎi)一塊錢(qián)價(jià)值的作風(fēng)。共同分享（Mutual Shares）基金——該基金家族7支基金中最大的一支——在截至2004年9月1日的三年內(nèi)，年均收益率為4%。相比之下，同期分散投資型美國(guó)股票基金的年均收益率只有1%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益也大致如此。該家族的其他基金，例如共同歐洲基金（Mutual European）和共同發(fā)現(xiàn)基金（Mutual Discovery）的表現(xiàn)還更為出色。更值得注意的是，該家族的所有基金比起同輩來(lái)，波動(dòng)性都要小。

自從富蘭克林·坦普萊頓買(mǎi)下該基金家族以來(lái)，購(gòu)買(mǎi)其中的基金都需要交認(rèn)購(gòu)費(fèi)。但原有的基金持有人都被轉(zhuǎn)入到無(wú)負(fù)擔(dān)的Z系列中，直到現(xiàn)在，Z系列的資產(chǎn)仍占整個(gè)基金資產(chǎn)的一半左右。

在紐約附近的矮山城（Short Hills），我們?cè)诠餐盗谢鸬霓k公室采訪了溫特斯。

您是怎樣跟共同系列基金結(jié)緣的呢?

溫特斯: 因?yàn)槲覍?duì)鐵路股的興趣。1987年，我在粉紅報(bào)價(jià)單（pink sheets，場(chǎng)外交易的一種報(bào)價(jià)單，以粉紅底色而得名。報(bào)價(jià)單上公司不需要在SEC有任何注冊(cè)，故絕大多數(shù)為垃圾股，名聲比OTC BB 更臭名昭著——編者注）上發(fā)現(xiàn)了一個(gè)叫Richmond，F(xiàn)redericksburg & Potomac的鐵路公司（現(xiàn)并入了CSX公司）。一個(gè)叫漢斯·雅克布森（Hans Jacobson）的家伙是這家公司的做市商，他在交易所的席位就在馬克斯·海恩的旁邊。于是，有一天我打電話過(guò)去，詢(xún)問(wèn)是不是買(mǎi)幾股。我聽(tīng)到一個(gè)德國(guó)口音說(shuō)到：“當(dāng)然可以買(mǎi)了，你要多少？”我回答說(shuō)：“5股?！比缓笪衣?tīng)到漢斯說(shuō)：“為什么你不到我們這里來(lái)坐坐呢？”我真的去了。就這樣，一段美妙的友誼開(kāi)始了。

現(xiàn)在這些基金跟10多年有什么不同呢？

最大的不同是我們的規(guī)模更大了。目前，我們管理著超過(guò)330億美元的資產(chǎn)（富蘭克林·坦普萊頓買(mǎi)下共同系列基金的時(shí)候，后者的規(guī)模大約為140億美元）。但是理念并沒(méi)有任何改變。

如果你用盡可能少的錢(qián)買(mǎi)入有價(jià)值的東西，你就可以規(guī)避大部分風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)獲得相當(dāng)好的投資收益率

堅(jiān)定的價(jià)值理念

具體來(lái)說(shuō)，是什么樣的理念呢？

馬克斯相信，如果你用盡可能少的錢(qián)買(mǎi)入有價(jià)值的東西，你就可以規(guī)避大部分風(fēng)險(xiǎn)，而且隨著時(shí)間的推移，你會(huì)獲得相當(dāng)好的投資收益率。他不光用這樣的理念買(mǎi)股票，還會(huì)同樣的理念購(gòu)買(mǎi)陷入困境公司的證券（distressed securities）以及牽扯到并購(gòu)公司的股票?，F(xiàn)在，我們?nèi)匀辉谧鲞@些事情，只不過(guò)并購(gòu)套利相對(duì)較少——如今并購(gòu)不像以前那么頻繁了——大約只占每個(gè)基金的1%左右。陷入困境公司的證券則相對(duì)較多，大約占每個(gè)基金的15%到16%。

您所說(shuō)的陷入困境公司的證券主要指哪些？

絕大多數(shù)都是破產(chǎn)債券。公司已經(jīng)停止付息，債券以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于面值的價(jià)格在市場(chǎng)上交易。

那么，您買(mǎi)入破產(chǎn)公司的債券，預(yù)期能得到什么呢？

每次的情況也許都有不同。有時(shí)候我們會(huì)買(mǎi)入（破產(chǎn)）重組公司的股票。有時(shí)候我們會(huì)買(mǎi)債券。不過(guò)，在每種情況下，我們都用盡可能少的錢(qián)買(mǎi)入一定價(jià)值的票據(jù)。例如，當(dāng)太平洋天然氣和電力公司(Pacific Gas & Electric)2001年申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，我們十分激動(dòng)。我們認(rèn)為他們價(jià)值有1美元的債券，當(dāng)時(shí)的市價(jià)只有60美分而已。這跟我們當(dāng)時(shí)手里已經(jīng)持有的債券的折扣差不多，但是該公司債券價(jià)格再下跌的可能性極小。而這些債券的價(jià)格漲回1美元只不過(guò)是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。事實(shí)上，最后我們就是用1美元賣(mài)掉了那些債券，而且還得到了15美分的利息。

共同擁有、燈塔和合格是同一種基金的三種版本嗎（Mutual Shares, Beacon and Qualified， 該基金家族的三支基金——編者注）？

它們之間有一些重疊，而且理念一致。擁有更傾向于美國(guó)股票，而且由于規(guī)模更大，所以，更傾向于投資大公司。合格投資外國(guó)股票和中等規(guī)模市值的公司更多一些。燈塔的話，我們認(rèn)為它是一支投資于所有規(guī)模公司的股票。

您投資海外的部分有多少？

就股票而言，共同擁有為28%，合格為31%，燈塔為30%。我們更注重海外投資的主要原因是：我們?cè)诤Ｍ獍l(fā)現(xiàn)了很多很好的投資機(jī)會(huì)。

更重要的是在今天情況的基礎(chǔ)上動(dòng)態(tài)地把握公司的價(jià)值

發(fā)現(xiàn)便宜股票并正確估值

您怎樣發(fā)現(xiàn)便宜股票呢？

各種各樣的來(lái)源都有：可以觀察哪些股票又創(chuàng)了年內(nèi)新低，也可以隨便看看外面都發(fā)生了什么事情。幾年前，我一個(gè)朋友給我了一本書(shū)，名字叫《凱瑟琳·格雷厄姆自傳》（Personal History by Katharine Graham，凱瑟琳·格雷厄姆系華盛頓郵報(bào)公司實(shí)際控制人——編者注）。書(shū)讀到一半的時(shí)候，我告訴自己：天哪！這個(gè)女人擁有勇氣、正直和賺錢(qián)的能力。

您說(shuō)的是華盛頓郵報(bào)公司，對(duì)吧？

是的。所以，我趕快去找來(lái)他們的年報(bào)，看到他們沒(méi)有任何債務(wù)。我把該公司所有分公司的價(jià)值加起來(lái)，得出結(jié)論：這家公司值1000美元一股。而當(dāng)時(shí)該公司股票的市價(jià)只有500美元一股。

一旦有一個(gè)想法形成，分析師必須真正地剖析它。最終來(lái)講，一個(gè)證券的價(jià)值并不是基于未來(lái)5年或者10年的規(guī)劃。如果我都不知道今天的午飯是什么口味，我怎么能知道未來(lái)10年會(huì)發(fā)生什么事情？ 更重要的是在今天情況的基礎(chǔ)上動(dòng)態(tài)地把握公司的價(jià)值。

這意味著您根本就不看盈利預(yù)期？

只看一點(diǎn)。盈利預(yù)期有一定價(jià)值，但分析師們往往都過(guò)于樂(lè)觀。我們不想過(guò)多地注意未來(lái)。我們只想用公司今天價(jià)值的一個(gè)折扣獲得它的股票。

能給出這方面的一個(gè)例子嗎？

好的，Anglo American。該公司在倫敦交易所上市，它擁有南非鉆石公司De Beers45%的股份。De Beers 的鉆石供不應(yīng)求。不光美國(guó)婦女喜歡鉆石，中國(guó)的需求也在增加——后者的潛力極其巨大。由于歷史原因，De Beers 被看成是一個(gè)礦業(yè)公司。但事實(shí)上，它是一個(gè)奢侈品公司。而且在采鉆石的時(shí)候，你還能得到黃金、白金、混合礦等附加產(chǎn)品。這是一筆由非常好的人經(jīng)營(yíng)的寶藏。

該股票后來(lái)表現(xiàn)如何？

該股當(dāng)時(shí)的價(jià)位是12.60英鎊。我認(rèn)為它的價(jià)值是18英鎊。僅僅Anglo 持有的De Beers股份就值每股3英鎊。

我們刺激了公司一下，讓它變得更注股東利益

積極推動(dòng)管理層

您需要等其他投資者意識(shí)到一個(gè)公司的價(jià)值嗎？還是您需要找一些可以推動(dòng)公司股價(jià)達(dá)到它真實(shí)價(jià)值的催化劑？

馬克斯·海恩說(shuō)過(guò)：“如果你用50美分買(mǎi)了價(jià)值1美元的東西，那么，就有人會(huì)付75美分來(lái)買(mǎi)它。” 在Anglo這個(gè)例子里,管理層知道他們的股價(jià)被低估了。

那么，他們注意到這點(diǎn)了嗎？

是的，他們開(kāi)始在意這點(diǎn)。他們想讓公司的價(jià)值成長(zhǎng)，并且縮小市場(chǎng)價(jià)格和公司真正價(jià)值之間的差距。

麥克·普萊斯會(huì)聯(lián)系A(chǔ)nglo American最大的5個(gè)股東，讓大家一致認(rèn)為該公司必須有所改進(jìn)。然后他會(huì)給Anglo打電話說(shuō)：“我是共同持有基金的麥克·普萊斯。我代表了持有你們45%股份的投資者，我們希望你們能夠有所作為改善目前這種（股價(jià)嚴(yán)重偏離價(jià)值）的情況?！?/p>

您做過(guò)這種事情嗎？

我會(huì)有同樣的目標(biāo)，不過(guò)，就風(fēng)格而言，我和麥克有所不同。目前，我們正跟Potlatch 進(jìn)行類(lèi)似的公開(kāi)磋商。而且，他們不光面臨來(lái)自我們的壓力，別的股東也在給他們施加壓力。

Potlatch是一個(gè)木材公司，許多年前該公司采用了一種“時(shí)序”（time-phased）投票結(jié)構(gòu)。在該結(jié)構(gòu)下，某些股東每股有4票投票權(quán)，而其他每股只有1票（為了保證控制權(quán)，或在保證控制權(quán)不流失的情況下進(jìn)行融資，在西方公司里，這種結(jié)構(gòu)并不少見(jiàn)。例如前面提到的華盛頓郵報(bào)公司，格雷厄姆家族持有的A類(lèi)股票雖然只占所有股份的10%，但擁有90%的投票權(quán)，這就保證了該家族對(duì)《華盛頓郵報(bào)》的實(shí)際控制權(quán)，可以堅(jiān)持比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)打算而免受干預(yù)——編者注）。這一結(jié)構(gòu)的初衷是保證管理層注重長(zhǎng)期利益，免受投機(jī)行為的影響。這一結(jié)構(gòu)有效地保護(hù)了管理層以及長(zhǎng)期股東。但在另一方面，這種結(jié)構(gòu)不利于民主，在過(guò)去20年里，公司的業(yè)績(jī)平平。所以，我們敦促Potlatch 取消時(shí)序投票結(jié)構(gòu)，并且出售那些收益不怎么樣的資產(chǎn)，專(zhuān)注于木材生意。自從我們介入以來(lái)，股價(jià)開(kāi)始上漲，公司已經(jīng)將其中一項(xiàng)資產(chǎn)賣(mài)了一個(gè)好價(jià)錢(qián)?？梢哉f(shuō)，我們刺激了公司一下，讓它變得更注股東利益。

您提到Anglo American 是您最喜歡的公司之一，能再舉一個(gè)您很喜歡的國(guó)內(nèi)公司的例子么？

自由媒體集團(tuán)（Liberty Media），它是一個(gè)很有爭(zhēng)議的公司，也是我們最大的持倉(cāng)之一。它是由約翰·馬龍（John Malone）經(jīng)營(yíng)的媒體集團(tuán)，馬龍本人曾被稱(chēng)為是數(shù)據(jù)之王。但是自由媒體集團(tuán)已經(jīng)光輝不再。在數(shù)據(jù)時(shí)代，它們的股票可以有很高的溢價(jià)，但現(xiàn)在已經(jīng)像某些封閉式基金一樣，以?xún)糍Y產(chǎn)的折價(jià)出售。我們估計(jì)自由媒體集團(tuán)正在以其資產(chǎn)價(jià)格的七折出售。它最大的私有投資是電視零售商QVC，后者目前運(yùn)營(yíng)狀況十分良好。而且該集團(tuán)旗下的大型上市公司News Corp.本身就已經(jīng)價(jià)值被低估。自由媒體集團(tuán)的管理層很精明，已經(jīng)致力于縮小股票價(jià)格和公司實(shí)際價(jià)值之間的差距。

您擁有科技股嗎？

有一支，韓國(guó)的三星電子。它是全球最大的半導(dǎo)體制造商，而且價(jià)格便宜得嚇人——市盈率只有5倍！科技的問(wèn)題是它的變化實(shí)在是太快了。我剛買(mǎi)了一個(gè)手機(jī)，小得要命。但你知道也許過(guò)不了多久，你就可以用一半的價(jià)買(mǎi)到比這個(gè)功能強(qiáng)大兩倍的新手機(jī)。相比之下，我更愿意投資賣(mài)Jack Daniel's 的Brown-Forman這樣的公司（Brown-Forman是美國(guó)第三大酒精飲料巨人，Jack Daniel's是其暢銷(xiāo)的威士忌品牌——編者注）。

您知道它的產(chǎn)品20年后還會(huì)有市場(chǎng)。

是的。

如果別人開(kāi)始用一種不同的業(yè)態(tài)運(yùn)作，你就必須高度警惕

正視錯(cuò)誤

您何時(shí)賣(mài)出一支股票呢？

馬克斯常說(shuō)：“小雞要是餓了就要喂它們?！彼?，我們?cè)诠善遍_(kāi)始接近它的價(jià)值時(shí)開(kāi)始賣(mài)出。要不，就是在我們發(fā)現(xiàn)判斷錯(cuò)誤的時(shí)候賣(mài)出。

您怎么知道自己犯了錯(cuò)誤呢？

公司的業(yè)務(wù)開(kāi)始惡化，或者我們關(guān)于公司的基本判斷錯(cuò)誤的時(shí)候。

您在做首席投資官的三年里，最大的錯(cuò)誤是什么？

沒(méi)有全面意識(shí)到在類(lèi)似超市這樣的行業(yè)中，定價(jià)能力惡化得那么迅速。

您擁有一些零售業(yè)股票？

我們?cè)I(mǎi)過(guò)Safeway的股票，現(xiàn)在還在Kroger有一點(diǎn)倉(cāng)位。我沒(méi)有完全意識(shí)到像沃爾瑪和Costco這樣的公司對(duì)超市行業(yè)帶來(lái)的影響。我得到的教訓(xùn)是如果別人開(kāi)始用一種不同的業(yè)態(tài)運(yùn)作——事實(shí)上，扮演掠奪者的角色——你就必須高度警惕。你必須計(jì)算該公司業(yè)務(wù)是否大幅惡化，因而它的價(jià)值并不像你原來(lái)判斷得那么高。

能談?wù)勀男禄稹餐l(fā)現(xiàn)（Mutual Recovery）嗎？

它主要投資于陷入困境公司的證券和有并購(gòu)套利機(jī)會(huì)的股票。這是基于我們投資于流動(dòng)性稍差的特殊證券的需要而設(shè)立的?；谕顿Y的證券類(lèi)別，我們把它設(shè)立成為一個(gè)間歇性封閉式基金（closed-end interval fund）。你可以每天都買(mǎi)這個(gè)基金——就像買(mǎi)普通基金一樣，但每個(gè)季度才贖回一次。我們必須確認(rèn)不會(huì)有很多熱錢(qián)流入流出這個(gè)基金。