中信并購廣發(fā)失利

始自9月2日的兩個(gè)國內(nèi)大牌券商之間的股權(quán)爭(zhēng)奪之戰(zhàn)，一時(shí)成為中國證券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著中信證券10月14日公告宣布“解除要約收購”，備受市場(chǎng)關(guān)注的中國證券市場(chǎng)上首例市場(chǎng)化收購案暫時(shí)劃上了一個(gè)句號(hào)。

這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪之激烈、歷時(shí)之短，體現(xiàn)出“速戰(zhàn)速?zèng)Q”的特點(diǎn)。然而，最終以收購失利收?qǐng)龅慕Y(jié)果恐怕是中信證券最初沒有想到的，也讓那些盼望能通過市場(chǎng)化并購產(chǎn)生本土第一巨無霸券商的各方人士大失所望。

中信并購廣發(fā)有玄機(jī)

對(duì)于中信證券突如其來收購廣發(fā)證券，被廣發(fā)人視為是一次“敵意收購”和“一場(chǎng)非理性的空前劫難”，并表示要抗?fàn)幍降住ｋS后中信證券又再次發(fā)表公告，對(duì)此次收購行動(dòng)進(jìn)行一番澄清。收購雙方你來我往，好不熱鬧。

作為國內(nèi)第一家上市的券商，中信證券此番針對(duì)的收購目標(biāo)是在業(yè)內(nèi)地位、資歷與自己不相伯仲的廣發(fā)證券。

廣發(fā)證券注冊(cè)資本與中信旗鼓相當(dāng)，經(jīng)紀(jì)、投行等主營業(yè)務(wù)實(shí)力與中信證券也有一拼，之前，廣發(fā)證券已經(jīng)通過并購將錦州證券、華福證券分別收入囊中并成功進(jìn)行了增資擴(kuò)股，發(fā)起設(shè)立廣發(fā)基金管理公司，此外又重新購回原來已經(jīng)出手的廣發(fā)期貨經(jīng)紀(jì)有限公司。廣發(fā)證券已在金融控股路上初成氣候，有“南中國諸侯”之美名。

此前，兩家的關(guān)系淵源亦相當(dāng)深厚。2002年，券商上市熱潮剛剛興起，雙方公開表示將互為主承銷商，中信證券上市的主承銷商即為廣發(fā)證券。雙方在一些大的投資銀行項(xiàng)目上也曾有密切合作，中信證券亦在一些場(chǎng)合表示廣發(fā)證券與其文化氛圍有很多相似之處，頗有英雄惺惺相惜之意。

中信證券2004年中期凈資產(chǎn)額52.65億元，凈資本為48.35億元，總資產(chǎn)在137億元。廣發(fā)證券2004年中期凈資產(chǎn)額為23.96億元，凈資本為18.35億元，總資產(chǎn)在120億元左右。如果收購成功，無論資產(chǎn)規(guī)模還是凈資本，都將超過第一大券商海通證券，兩者營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)相加將達(dá)到173家，超過營業(yè)部最多的銀河證券，如果能順利聯(lián)合的中信廣發(fā)將當(dāng)之無愧地成為中國券商行列里面的“巨無霸”。

中信證券收購廣發(fā)證券之所以偏偏發(fā)生在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候，有兩個(gè)重要原因：一是2001年7月廣發(fā)證券增資擴(kuò)股并由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司，一些通過增資擴(kuò)股進(jìn)來的新股東在今年7月1日的3年禁售期滿后可以退出；二是現(xiàn)在券商日子不好過，一些股東本為逐利而來，但后來廣發(fā)業(yè)績(jī)下滑，去年還出現(xiàn)了數(shù)額較大的虧損，已經(jīng)萌生退意。

廣發(fā)目前共有20名股東，其中上市公司11家，持股比例為58%。前10大股東中，遼寧成大持有約25%的股份，中山公用集團(tuán)15%，吉林敖東14%，珠江投資10%，梅雁股份8%，香江集團(tuán)6%；此外，云大科技、酒泉鋼鐵集團(tuán)、華茂股份、亨通集團(tuán)、信聯(lián)股份等在內(nèi)的一些上市公司在當(dāng)時(shí)參股券商熱潮下“投身”進(jìn)來，當(dāng)時(shí)參股價(jià)格是每股1.1元。

而中信證券開出的收購價(jià)格是1.5元，比廣發(fā)證券目前每股凈資產(chǎn)溢價(jià)20%，廣發(fā)內(nèi)部人士亦承認(rèn)這是一個(gè)非常有吸引力的價(jià)格。其中，中山公用集團(tuán)、香江集團(tuán)、珠江投資等均有及時(shí)抽身退出之意。

中信證券意欲何為

中信證券收購廣發(fā)證券并非一時(shí)沖動(dòng)，而是深謀遠(yuǎn)慮之結(jié)果。中信證券之所以出手，其目的不外乎是為了增強(qiáng)自身實(shí)力，為自己做大做強(qiáng)奠定基礎(chǔ)，但中信證券把收購目標(biāo)鎖定在廣發(fā)證券，有一些為人知和不為人知的考慮和用意：

一是中信證券看重了廣發(fā)證券的品牌和經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)。由中國證券業(yè)的領(lǐng)軍人物陳云賢、馬慶泉、方加春等人一手締造和發(fā)展壯大的廣發(fā)證券，雖然在成長過程中經(jīng)歷過各種坎坷和風(fēng)雨，但它終是中國證券市場(chǎng)一個(gè)極有影響力和品牌價(jià)值的券商。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的排名，廣發(fā)證券從1994年起連續(xù)10年進(jìn)入全國10大券商行列。目前廣發(fā)證券在全國各地?fù)碛?8家證券營業(yè)部、21家證券服務(wù)部，已初步形成金融控股集團(tuán)的雛型。

二是中信證券看重了廣發(fā)證券的人才優(yōu)勢(shì)。眾所周知，證券業(yè)是一個(gè)人力資本高度密集的行業(yè)，其最重要的資源就是人才，尤其是我國加入世貿(mào)組織以后，證券業(yè)和證券市場(chǎng)全面開放的日子已經(jīng)是指日可待，一家公司要想真正做大做強(qiáng)，成為一家像美林、高盛那樣的“百年老店”，要走的路還很長，但是培養(yǎng)人才、引進(jìn)優(yōu)秀人才無疑是一家券商成為有實(shí)力、有競(jìng)爭(zhēng)力券商的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。廣發(fā)證券人才云集，是在業(yè)內(nèi)出了名的。?

三是收購廣發(fā)證券有利于進(jìn)行整合。中信證券之所以敢收購廣發(fā)證券，也在于前者對(duì)后者非常了解，有把握進(jìn)行有效整合。業(yè)內(nèi)人士都知道，中信證券和廣發(fā)證券以前曾有過親密的合作。2002年底2003年初中信證券上市時(shí)，其股票發(fā)行的主承銷商和上市推薦人均是廣發(fā)證券，而發(fā)證券原來計(jì)劃IPO時(shí)，其上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)也是中信證券。雙方此次的合作，使中信證券有充分的時(shí)間和機(jī)會(huì)，去了解和掌握廣發(fā)證券的業(yè)務(wù)架構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東情況以及公司資產(chǎn)和財(cái)務(wù)狀況等公司內(nèi)部各種業(yè)務(wù)機(jī)密，也給中信證券提供了接觸廣發(fā)證券股東的渠道和機(jī)會(huì)，為今天的收購埋下了伏筆。

廣發(fā)證券拒收內(nèi)因

中信證券此次收購活動(dòng)原本是一件看似正常的券商之間的收購案，何以會(huì)引起被收購方員工的如此激憤？有業(yè)內(nèi)人士一語道破天機(jī)：利益使然。據(jù)公開資料，廣發(fā)證券的最大股東為遼寧成大股份有限公司，持有公司25%的股份，而遼寧成大的第二大股東便是廣發(fā)證券工會(huì)。該工會(huì)共持有遼寧成大法人股4682.88萬股，占公司總股本的16.91%。廣發(fā)證券和遼寧成大形成相互交叉持股的格局。由此可見，在公司治理結(jié)構(gòu)上，廣發(fā)證券無疑是一家內(nèi)部人控制的公司，而國內(nèi)很多券商目前都是這種治理結(jié)構(gòu)。

同時(shí)，廣發(fā)證券目前正在謀劃所謂的MBO。由廣發(fā)員工發(fā)起的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱吉富公司），已經(jīng)成立。這是中國證券市場(chǎng)上第一例實(shí)施證券公司員工持股計(jì)劃的MBO案例。有消息說，此次吉富公司募資是在整個(gè)廣發(fā)證券及其控股公司范圍內(nèi)進(jìn)行的，包括廣發(fā)證券、廣發(fā)華福、廣發(fā)北方、廣發(fā)基金與廣發(fā)期貨在內(nèi)的5公司的員工，均可用自有資金自愿認(rèn)購吉富公司的股份。此次募資最終獲得了近2.5億元資金，其用途就是收購廣發(fā)證券工會(huì)持有的16.91%的遼寧成大法人股，并將向廣發(fā)證券現(xiàn)有股東收購20%左右的股份。屆時(shí)吉富公司將通過直接與間接形式持有廣發(fā)證券相當(dāng)數(shù)量的股份，從而實(shí)現(xiàn)員工間接持股廣發(fā)證券的目的。可見，一旦吉富公司收購廣發(fā)證券股權(quán)獲得成功，該公司就會(huì)對(duì)廣發(fā)證券擁有絕對(duì)控股權(quán)。

因此，在此緊要關(guān)頭，一直虎視眈眈看好廣發(fā)證券的中信證券，豈會(huì)坐視不理，失去大好良機(jī)？中信證券的突然出手，不啻是給正在實(shí)施的廣發(fā)證券員工MBO當(dāng)頭一棒，廣發(fā)證券員工義正辭嚴(yán)的聲明也就不難理解了。

廣發(fā)證券員工收購股權(quán)

9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”），以每股1.16元的價(jià)格將收購云大科技所持有的廣發(fā)證券7，662.113萬股（占總股本的3.83%）股份。

9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價(jià)格收購梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16794.56萬股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。

廣發(fā)證券反收購的其它同盟軍：吉林敖東原來持有廣發(fā)證券13.75％，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購風(fēng)華集團(tuán)持有的廣發(fā)證券2.16％股份，收購敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23％股份，收購價(jià)格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14％股份，成為第二大股東。

遼寧成大原來持有廣發(fā)證券20%的股權(quán)，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購遼寧萬恒集團(tuán)有限公司持有的86，236，500股廣發(fā)證券股權(quán)，收購遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券25，383，095股，收購?fù)瓿珊?，累?jì)持有廣發(fā)證券25.58%。

截止2004年06月30日，廣發(fā)證券工會(huì)持有遼寧成大4682.9萬股，占遼寧成大總股本的16.91%，是其第二大股東。

截止2004年06月30日，廣發(fā)證券持有吉林敖東（000623）1213.69萬股，是其第一大流通股股東。

中信的再次行動(dòng)

2004年9月7中信證券發(fā)布關(guān)于擬收購廣發(fā)證券部分股權(quán)的4點(diǎn)說明。

中信證券股份有限公司于9月1日召開董事會(huì)，通過了擬收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)的議案。此信息披露以后，在社會(huì)上引起了各種反應(yīng)和揣測(cè)，為此本公司說明如下：

1.中信證券本次受讓計(jì)劃，是受讓廣發(fā)證券的部分股權(quán)，此次交易的進(jìn)程和結(jié)果，都不會(huì)導(dǎo)致廣發(fā)證券的注冊(cè)地變更、法人主體的變更、經(jīng)營方式及員工隊(duì)伍的重大調(diào)整。

2.中信證券完成受讓廣發(fā)證券的部分股權(quán)以后，將在法律框架下行使股東權(quán)利，與廣發(fā)證券的其他股東一起努力，謀求發(fā)揮兩家公司的業(yè)務(wù)和資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，做大做強(qiáng)。

3.此次受讓是完全市場(chǎng)化的交易行為，中信證券尊重廣發(fā)證券現(xiàn)有股東的權(quán)利和選擇，期待著通過市場(chǎng)化運(yùn)作完成此次交易。

4.此次受讓是在合法、規(guī)范的程序下進(jìn)行的，作為上市公司，中信證券的此次受讓程序，將嚴(yán)格按照相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)范和監(jiān)管部門的要求進(jìn)行，履行充分、及時(shí)的信息披露義務(wù)，接受社會(huì)各界的監(jiān)督。

中信證券與廣發(fā)證券有良好的合作經(jīng)歷，作為同業(yè)，中信證券高度評(píng)價(jià)廣發(fā)證券取得的經(jīng)營業(yè)績(jī)，認(rèn)同廣發(fā)證券的經(jīng)營風(fēng)格。中信證券認(rèn)為，廣發(fā)證券擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和人才隊(duì)伍，這正是共謀未來發(fā)展、實(shí)現(xiàn)雙贏的重要基礎(chǔ)。

2004年9月16日，中信證券要約邀請(qǐng)收購廣發(fā)證券股權(quán)，中信證券股份有限公司發(fā)出公告稱，已向廣發(fā)證券股份有限公司現(xiàn)有全體股東發(fā)出要約收購，“股權(quán)轉(zhuǎn)讓的初步價(jià)格確定為1.25元”，并且“不論廣發(fā)證券最終評(píng)估值高低，公司都將確保廣發(fā)證券出讓股東的股權(quán)在評(píng)估值基礎(chǔ)上溢價(jià)10%～14%”。本著公開、公平、公正以及市場(chǎng)化的原則，向廣發(fā)證券現(xiàn)有全體股東發(fā)出了股權(quán)收購的要約邀請(qǐng)書，計(jì)劃與有意出讓廣發(fā)證券股權(quán)的股東達(dá)成統(tǒng)一的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，從而提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓的運(yùn)作效率，順利實(shí)現(xiàn)公司收購廣發(fā)證券部分股權(quán)的目標(biāo)。

在此次爭(zhēng)奪中，一方志在必得，一方全力拼搶，中國證券市場(chǎng)第一次真正市場(chǎng)意義上的收購戰(zhàn)進(jìn)行得如火如荼。與早年行政性合并的申銀萬國、國泰君安不同，更與近來的漢唐證券、恒信證券被托管迥異，在政府未置一詞的情況下，兩家業(yè)績(jī)優(yōu)良的券商發(fā)起攻防戰(zhàn)，使往昔較欠透明的券商行為昭示于光天化日之下，更顯示了中國證券業(yè)市場(chǎng)化的深度。

導(dǎo)致失利的原因

以中信證券方面強(qiáng)大的實(shí)力及廣泛的影響，這場(chǎng)收購戰(zhàn)以失利結(jié)束確實(shí)令業(yè)內(nèi)普遍難以理解。業(yè)內(nèi)人士指出，一個(gè)重要原因是，中信證券方面事先未能與廣發(fā)管理層取得充分溝通，從而導(dǎo)致廣發(fā)員工強(qiáng)烈反對(duì)。令人關(guān)注的是，中信證券在整個(gè)收購中都未能向廣發(fā)員工表明收購后的發(fā)展前景及美好前程。廣發(fā)員工的堅(jiān)決反對(duì)應(yīng)該說超出了市場(chǎng)的普遍預(yù)期:在公開聲明中，廣發(fā)員工說出了諸如“堅(jiān)決反對(duì)”、“抗?fàn)幍降住钡容^為激烈的字眼。證券公司是以人力資本為最大價(jià)值資產(chǎn)的企業(yè)，因此，中信收購失利的結(jié)局應(yīng)該說具有一定必然性。

中信證券方面對(duì)廣發(fā)員工持股進(jìn)展準(zhǔn)備不足。據(jù)悉，成立吉富公司事實(shí)上早在1996年左右就已經(jīng)提出來了，只是由于種種原因一直未能得以實(shí)現(xiàn)。到了今年上半年，有關(guān)方面的態(tài)度開始有所轉(zhuǎn)變，廣發(fā)證券方面趁機(jī)加緊實(shí)施員工持股計(jì)劃。正是收購戰(zhàn)進(jìn)行得如火如荼的9月份，吉富公司正式成立，集資總額接近2.5億元，并在反收購中發(fā)揮了重大作用。這至少表明，中信方面對(duì)廣發(fā)證券的反收購能量明顯估計(jì)不足，以致有些措手不及。

收購計(jì)劃的執(zhí)行不如人意。在9月2日提出收購計(jì)劃后，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)普遍認(rèn)為，中信證券對(duì)收購廣發(fā)部分股權(quán)應(yīng)該是有比較大的把握了，至少與不少股東有過比較深入的接觸。然而，中信證券一直未披露實(shí)際收購進(jìn)展，收購手段也沒有體現(xiàn)出太多特點(diǎn)。相比之下，廣發(fā)證券的反收購及遼寧成大、吉林敖東增持廣發(fā)股權(quán)進(jìn)行得有聲有色，并最終占據(jù)優(yōu)勢(shì)及勝出。這表明，中信證券的收購計(jì)劃在執(zhí)行過程中還需要有進(jìn)一步完善的地方。

廣發(fā)因禍得福

保持股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層的穩(wěn)定，這是廣發(fā)證券方面在此次收購戰(zhàn)中首先獲得的勝利。沒有人員調(diào)整動(dòng)蕩的后顧之憂，廣發(fā)證券就可以全力以赴地發(fā)展業(yè)務(wù)，在新一輪的券商洗牌中占據(jù)有利位置。從這個(gè)角度看，廣發(fā)證券目前有理由高興。

事實(shí)上，對(duì)于廣發(fā)證券來說，此次股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的另一個(gè)重大勝利是，員工持股得以名正言順地推出，并有望獲得更多方面的理解與認(rèn)可。對(duì)于吉富公司的成立，廣發(fā)證券一直相當(dāng)?shù)驼{(diào)，保密工作也做得相當(dāng)好，在此之前也未有媒體進(jìn)行披露。一個(gè)主要原因是，金融企業(yè)的員工持股在目前還是較為敏感的話題。隨著股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)爆發(fā)，吉富公司的成立可謂師出有名，并充分發(fā)揮了其在保持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、完善法人治理結(jié)構(gòu)方面的積極作用。當(dāng)然，對(duì)于廣發(fā)證券管理層來說，在員工拿出上億元的真金白銀后，員工持股同時(shí)也意味著更大的壓力。

如果從更深遠(yuǎn)的角度看，此次收購戰(zhàn)在客觀上增強(qiáng)了廣發(fā)證券的凝聚力，也提升了員工對(duì)新管理層的認(rèn)可。因此，此次收購戰(zhàn)無意中充當(dāng)了試金石的角色。在此次反收購成功后，新管理層的影響力必然會(huì)大增，這將有利于廣發(fā)證券盡早擺脫陰影，從而進(jìn)入到新的發(fā)展周期之中。

兩大券商之間的這種拉鋸戰(zhàn)雖然告一段落，然而中信也敲響了證券業(yè)并購的大鑼，從市場(chǎng)公平交易的角度來看，中信證券收購廣發(fā)證券并沒有讓人指責(zé)的道理，即便中信證券如廣發(fā)證券員工所言是敵意收購，但從廣發(fā)證券和中國證券業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展來說，也是一件好事。廣發(fā)證券的管理層也幾經(jīng)更疊，陳云賢、方加春的先后離職，已經(jīng)表明廣發(fā)證券內(nèi)部人控制的一些弊端開始引起管部門的關(guān)注。如果廣發(fā)證券想真正做大做強(qiáng)，最終成為與國際著名投資銀行抗衡的大券商，就必須走強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合之路，單靠?jī)?nèi)部人控制是發(fā)展不起來的。所以說，不論是中信證券還是其他券商來收購廣發(fā)證券，都會(huì)為廣發(fā)證券帶來原有企業(yè)文化所不具有的新鮮活力，真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、“1+1>2”的結(jié)局。

我國的券商習(xí)慣于單兵做戰(zhàn)，單打獨(dú)斗，但在證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如此慘烈的今天，如果不進(jìn)行創(chuàng)新，不進(jìn)行重組，不進(jìn)行聯(lián)合，還能生存多久呢？如果我們不想讓吳曉求教授所預(yù)言的“國內(nèi)券商將在3年~5年內(nèi)至少死掉一半”應(yīng)驗(yàn)的話，我們就必須審視自己，以平和的心態(tài)去迎接同行的各種挑戰(zhàn)，中信證券收購廣發(fā)證券的意義是深遠(yuǎn)的。