從索羅斯的反射理論看房地產(chǎn)泡沫的形成

張　明　周世偉

如果從經(jīng)典經(jīng)濟學理論來研究房地產(chǎn)泡沫，人們將會把注意力放在均衡價格上，這樣的好處是人們可以把精力集中于最終結(jié)果而不必考慮形成這一結(jié)果的過程。但是，均衡同時也是一個很迷惑人的概念，頗有些經(jīng)驗主義的味道。經(jīng)典經(jīng)濟學認為市場價格經(jīng)過供給和真實需求（不包括投機需求）的調(diào)整是可以達到均衡的，且如果這個市場又是比較有效的，則均衡價格常常會等于或趨近于資產(chǎn)的內(nèi)在價值（基準價格）。既然如此，那么房地產(chǎn)的均衡價格應(yīng)該是可以用某種方式觀察到的。然而事實情況并非如此：

首先，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，對房地產(chǎn)的需求將不斷增加，這種需求的增加是真實需求的增加，不同于投機需求的增加。由于土地的供給是完全無彈性的，且某一特定區(qū)域已經(jīng)開發(fā)完畢的房地產(chǎn)的實物供給也是完全沒有彈性的，因此土地或房地產(chǎn)的內(nèi)在價值有不斷上升的趨勢，這是人口增加、城市擴張和經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果。所以在房地產(chǎn)市場上，即使不存在投機需求也觀察不到一個恒定的均衡價格，對于已經(jīng)開發(fā)完的物業(yè)均衡價格由于內(nèi)在價值的上升本身也存在上升的趨勢。如果城市擴張速度比較迅速的話，這種上漲的趨勢也是很快的，而這時并沒有產(chǎn)生泡沫的成份。

其次，在房地產(chǎn)市場中除了存在真實需求以外，還存在著投機需求，由于真實需求和投機需求本身很難區(qū)分，所以我們很難說出需求曲線上升過程中，到底會產(chǎn)生多少泡沫。理性預(yù)期學派認為，在房價上升過程中因投機需求產(chǎn)生的泡沫是一定存在的，但是只要市場是充分有效的，而投機者能夠?qū)ξ磥淼恼鎸嵭枨笞龅嚼硇灶A(yù)期，那么這時的泡沫屬于理性泡沫，隨著時間的推移，真實需求會逐漸增加，投機需求隨之減少，最終，需求曲線將變成沒有投機需求的真實曲線，房地產(chǎn)的市場價格也隨之上升到完全等于房地產(chǎn)的內(nèi)在價值，房地產(chǎn)泡沫消失。那么投機者在實踐中是不是能對房價做理性預(yù)期呢？筆者將從索羅斯的“反射”理論來探討這個問題。

首先索羅斯認為，經(jīng)典經(jīng)濟學為了得出市場均衡的結(jié)論將供給和需求曲線假設(shè)為獨立給定的，而事實上，供給和需求曲線與參與者的預(yù)期之間是相互影響的。在資產(chǎn)交易中，買賣決策依據(jù)于對未來價格的預(yù)期，而未來的價格又是由當前的買賣決策形成的，即市場價格是由參與者的決策決定的，而市場價格又會反過來影響參與者的決策。索羅斯將市場價格和參與者的決策之間這種相互作用的關(guān)系稱為反射性（Reflexivity）。可見，不能將供給和需求看成是由獨立于市場參與者的預(yù)期的外部力量所決定的，市場價格的決定中有可能包涵有市場參與者主觀和非理性的一面，特別是像房地產(chǎn)這樣高投機性的市場，投機者的價格預(yù)期很可能是不理性的。

在反射理論的基礎(chǔ)上，索羅斯進一步引入了主流偏向的概念，即市場中存在著為數(shù)眾多的參與者，他們的觀點必定是各不相同的，其中許多偏向彼此抵消，剩下的就是所謂的“主流偏向”。接著，他又假定存在著一個無論投資者是否意識到都將影響資產(chǎn)價格變化的“基本趨勢”。這樣，便存在著一種反射關(guān)系，即資產(chǎn)價格取決于兩個因素——基本趨勢和主流方向，而這兩者反過來又受到資產(chǎn)價格的影響。如果資產(chǎn)價格的變化加強了主流偏向，則稱這個趨勢是自我加強的（即正反饋），當它作用于相反方向時，則稱之為自我修正(即負反饋)。自我加強與自我修正同樣也適用于基本趨勢。

當加強的趨勢導(dǎo)致進一步加速的預(yù)期，意味著一個積極的偏向發(fā)展起來，它將引起資產(chǎn)價格的進一步上漲和基本趨勢的加速發(fā)展，勾畫一派繁榮的景象。只要偏向是自我加強的，預(yù)期甚至比資產(chǎn)價格還要升得快，基本趨勢也會受到資產(chǎn)價格的影響，這個時候泡沫開始形成。漸漸地，資產(chǎn)價格的上漲將越來越依賴于主流偏向地支撐，而偏離基本趨勢，進入了一種及其脆弱的狀態(tài)，這個時候泡沫的膨脹已經(jīng)達到極限。最后，價格的上漲無法維持主流偏向的預(yù)期，于是進入修正過程。失望的預(yù)期對資產(chǎn)價格有一種消極的影響，不穩(wěn)定的資產(chǎn)價格變化也削弱了基本趨勢，當修正成為徹底的逆轉(zhuǎn)時，資產(chǎn)的價格下跌，基本趨勢反轉(zhuǎn)，預(yù)期則跌落得還要快一些，這樣，自我加強的過程就朝相反的方向啟動了，蕭條便不可避免地發(fā)生，泡沫開始以極快的速度破滅，這整個過程便構(gòu)成了一個典型地繁榮/蕭條序列。

索羅斯認為，市場供求關(guān)系深受參與者預(yù)期的影響，供求曲線并非獨立給定的，市場也從來不是均衡的，而且總是傾向于過分夸大或低估了實際情況。從需求曲線來看，由于受參與者的影響，其斜率并非是固定不變的，甚至有時向上傾斜，這在房地產(chǎn)泡沫形成期表現(xiàn)為房價越高需求越大，而市場低靡價格下跌時，人們對房價有進一步下跌的預(yù)期，持幣觀望，需求反而減少。當然，這種現(xiàn)象并不能永遠持續(xù)下去，否則必將導(dǎo)致系統(tǒng)的死亡。

正如前面分析的，通常市場參與者并不是完全理性的，價格預(yù)期通過“反射”過程存在著慣性，它總是傾向于夸大或低估基本面的情況，并在相當長的時間內(nèi)將這種夸大或低估持續(xù)下去，因此投機者對未來是不能做出理性預(yù)期的。房地產(chǎn)市場更是如此，由于供給的無彈性和需求的增長，內(nèi)在價值具有看漲的趨勢，這直接引發(fā)了人們對房價正的預(yù)期，并在“反射”作用下逐漸被強化最終演變?yōu)榉康禺a(chǎn)泡沫。因此，我們不能保證房地產(chǎn)泡沫會在市場的調(diào)節(jié)下逐漸減小，房價最后將回歸于內(nèi)在價值。反射理論很好的解釋了為什么房價會在一定程度上遠離經(jīng)典經(jīng)濟學理論所設(shè)定的基準價格（均衡價格），從而形成泡沫。