“熱錢”流入的福與禍

英國渣打銀行在2004年11月18日拋出來一份人民幣壓力表，聲稱他們能夠定量地估計人民幣升值壓力。渣打銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gerard Lyons宣稱，“當(dāng)前人民幣升值壓力達(dá)到數(shù)年來的頂峰。”

不知道渣打銀行的這位仁兄是何方神圣，竟有如此神通。如果能夠準(zhǔn)確地估算出一種貨幣承受的壓力，他為什么不替英鎊制作一份壓力表?倘若貨真價實的話，他就可考慮在2005年1月6日到美國費城，在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)年會上發(fā)表一下制訂壓力表的原理。且不說有可能獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)研究大獎，起碼格林斯潘會非常感興趣，沒準(zhǔn)還能給他提供幾百萬美元的研究基金。

與此同時，在10月底利率調(diào)整之后，似乎有源源不斷的“熱錢”流人中國，“豪賭”人民幣升值。本來，匯率是否調(diào)整并不十分重要，關(guān)鍵是匯率形成機制應(yīng)當(dāng)市場化，需要逐步增加人民幣匯率彈性。從市場競爭的角度來分析，對中國有利就調(diào)，沒利就暫時不調(diào)。不過在目前情況下，即使要調(diào)匯率也要在意料不到的情況下調(diào)。迅雷不及掩耳。炒得越熱鬧越不調(diào)。如果外面一炒就調(diào)，豈不是鼓勵別人來投機?

匯率調(diào)整是多元博弈

利率調(diào)了，匯率要不要調(diào)?剛剛討淪完了利率，匯率義成為焦點。其實，這很合邏輯，金融改革及市場化的優(yōu)先順序必然如此，先解決利率市場化，然后再考慮匯率市場化。先對內(nèi)開放金融市場，然后再實現(xiàn)對外開放。既然利率走向市場化，那么匯率旨定也要走向市場化。無論利率還是匯率都應(yīng)當(dāng)交給市場決定，隨市場變化而變。從總體上來講，中國正在朝著市場化的方向穩(wěn)步前進(jìn)。

決定利率和匯率的要素有些不一樣。決定利率的要素主要在國內(nèi)，涉及銀行和儲戶及貸款單位之間的關(guān)系，其走向比較容易確定。而匯率之爭涉及國內(nèi)外各種利益集團(tuán)，往往成為各國政府、寡頭企業(yè)間的博弈。既然是博弈，就像足球賽一樣，每分鐘都可能出現(xiàn)意外。山于對方如何出牌是個未知數(shù)，因此，參與博弈的各方的信息集都不完全。匯率博弈的不確定性可能比足球世界杯還高。

當(dāng)前，有關(guān)匯率的討淪可謂五花八門，說東道西，好不熱鬧。有人說，人民幣面臨空前壓力，斷定人民幣要升值。有人說，如果人民幣升值對于中國肯定是一場災(zāi)難。有人列出一個長長的清單，列舉了匯率上升或者下降的利弊，也不知道他們的結(jié)論到底是什么。到底能不能對匯率的走向作出一個大致的判斷?

“熱錢”流入的真相

到底有多少熱錢流人中國?根據(jù)2004年9月統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國外匯儲備達(dá)5145億美元。在今年9個月中凈增1112億美元。其中貿(mào)易順差只有40億美元，實際使用外資486億美元，從數(shù)字來看，多出來586億美元。有人說這就是流人中國的熱錢。還有人估計其中大約有250億美元是來炒作人民幣的。還有人說這些錢來歷不明。這簡直是在說笑話。這么大數(shù)量的貨幣還會查不出來龍去脈嗎?

“熱錢”(Refugee capital)指的是為追求最高報酬及最低風(fēng)險而在國際金融市場上迅速流動的短期投機資金。例如，假若投機者預(yù)期某種貨幣將升值，他們便購入該通貨的遠(yuǎn)期外匯，在期滿之后以較高的價格賣出即期外匯，賺取匯兌差價的利益。 通常人們把國際短期資本稱為“熱錢”，形容這些資本來得快，走得也快。顯然，大量熱錢流人、流出不利于金融體系的穩(wěn)定。在亞洲金融危機中好多國家都吃了短期投機資金的虧。

目前流人中國的熱錢肯定是有的，然而數(shù)量有限。

截至2004年9月底，國內(nèi)金融機構(gòu)外匯各項存款余額達(dá)到1559億美元。其中一半以上為居民外匯存款。人民幣加息之后利率為2．25％，美元利率只有0．56％。差別十分顯著。顯然，把外匯存款轉(zhuǎn)為人民幣存款更為合算。許多人聽到人民幣要升值的流言，紛紛將手中的美元兌換成人民幣。這就是所謂“熱錢”的來源。

近期內(nèi)確實有許多境內(nèi)企業(yè)或者合資企業(yè)從海外舉債，然后兌換成人民幣。如果是在賭人民幣升值，那么這是孤注一擲。因為他們在賭人民幣升值的同時還賭人民幣自由兌換。譬如，他們以當(dāng)前匯率借100萬美元，兌換成827萬元人民幣。如果人民幣升值為1：6，那么在貸款期滿時他們只消用600萬元人民幣就可以兌換成100萬美元，轉(zhuǎn)手之間就可以賺好幾百萬。

他們有兩個環(huán)節(jié)是絕對輸不起的。第一，倘若人民幣不升值，換來換去，白白貼上手續(xù)費。第二，他們的資金進(jìn)來容易，想出去就難了。他們需要提出買匯申請，接受審查，還不一定得到批準(zhǔn)。

討論熱錢沖擊的要害是這些資金是否擁有能夠迅速流動的特性。如果資金只能流入而不能流出，那么這些流入的資金很可能是來投資的，而不是來投機的。倘若來投機，非輸不可。在國際金融市場上投資和投機并沒有非常明確的界限。投資轉(zhuǎn)化為投機的一個很重要的條件就是缺乏必要的金融監(jiān)督。

目前人民幣外匯期貨市場尚未開放，只要人民幣尚未實現(xiàn)可自由兌換，那么資金外流就一定要經(jīng)過金融監(jiān)管部門的手，在這種情況下，幾億美元的外逃就已經(jīng)是通天大案，上百億美元的轉(zhuǎn)移談何易事?有媒體傳言，美國金融家巴菲特豪賭人民幣升值，制造這些流言的人似乎低估了巴菲特的判斷力。

泡沫經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂

有人說，熱錢流入中國有可能導(dǎo)致中國的泡沫經(jīng)濟(jì)。這話也不確切。眾所周知，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)的行業(yè)必須擁有四大特點：交易成本低，具有公共性，易于確定交易價格，易于從銀行取得貸款。實踐證明，房地產(chǎn)和股票市場最容易形成泡沫經(jīng)濟(jì)。在泡沫經(jīng)濟(jì)時期，人們購買房地產(chǎn)或者股票的目的并不是為了消費而是為了再次出售，在轉(zhuǎn)手過程中贏得超常利潤。泡沫經(jīng)濟(jì)的特征就是這些行業(yè)的需求曲線具有正斜率，價格越高需求越強。

如今確實有不少海外資金流人中國，倘若這些資金流人中國的股市，特別是進(jìn)入以外匯結(jié)算的B股，實在是幫了我們的大忙。中國股市之爛，舉世罕見。民眾早已對股市喪失信心，大多數(shù)股民被套在里面不得脫身。如果跑進(jìn)來一些替死鬼，豈不是幫股民解了套?

海外資金流人北京、上海、杭州等地房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致房價暴漲，確實是個值得注意的趨勢。但是，判斷是否出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)要看這些地方的房地產(chǎn)二手市場的成交率和按揭貸款上升的速度。如果銀行按揭貸款比重有限，就構(gòu)不成嚴(yán)重的威脅?？偟膩碚f，外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場，對于中國經(jīng)濟(jì)利大于弊。防范泡沫經(jīng)濟(jì)有一個撒手锏：“托賓稅”。只要發(fā)現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)的跡象，馬上征收股票和房地產(chǎn)交易稅。只要提高泡沫經(jīng)濟(jì)交易的成本，就能有效地抑制泡沫的形成和擴大。

匯率調(diào)整能拖則拖

既然目前外部壓力還不大，也沒有國際金融大鱷來搗亂，匯率調(diào)整與否就看是否有利于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。近年來，美元匯率不斷下跌，與歐元相比幾乎貶值 30％。由于人民幣采取盯住美元政策，因此，人民幣匯率相對于世界其他主要貨幣也不斷貶值。其結(jié)果是中國出口在2003年劇烈上升了30％以上。毫無疑問，這個趨勢對中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常有利。

匯率調(diào)整是個雙刃劍，調(diào)整匯率將改變各個集團(tuán)的利益分配。例如，如果人民幣升值，由于美元資產(chǎn)貶值，對手中持有美元的人不利，卻有利于支付外債。緩解進(jìn)口商品價格壓力，特別是降低了進(jìn)口原油成本。有利于進(jìn)口卻不利于出口。對于各個部門來說，匯率調(diào)整的影響可能不一樣。匯率調(diào)整幅度也會影響各個部門之間利益分配，甚至對于同一部門的不同企業(yè)來說，其影響可能截然不同。

匯率調(diào)整牽一發(fā)而動全身，如果要評估匯率調(diào)整的沖擊影響，可能要通過一個相當(dāng)復(fù)雜的可計算一般均衡模型(CGE)來定量分析。

在出口處于上升態(tài)勢的時候，推后改變匯率機制有利于繼續(xù)增加出口，增加國內(nèi)就業(yè)機會。匯率穩(wěn)定有利于外資直接投資；有利于國內(nèi)的金融體制改革，避免因為匯率變動而出現(xiàn)不良貸款；有利于人民幣信譽。采取固定匯率的一大優(yōu)點是匯率決定機制透明、穩(wěn)定。至少不會有人批評中國通過控制匯率來謀取貿(mào)易利益。從目前國際競爭態(tài)勢來看，一動不如一靜，人民幣匯率調(diào)整能拖一天算一天。

有人認(rèn)為，中國采取盯住美元匯率政策付出了很高的代價，事實上，如果掌握不好調(diào)整匯率的時間，匯率政策轉(zhuǎn)軌的代價也不低。調(diào)整匯率是對外談判中的一張牌。針對某些國家的貿(mào)易保護(hù)壁壘，雙方各讓一步，中國調(diào)整一點匯率也可以。多邊商業(yè)談判中是非常復(fù)雜的博弈，沒有一定之規(guī)。調(diào)高還是調(diào)低，必須服從中國的利益，操之在我。