推動機構投資者走向“積極股東”

張　霓

要重構制度基礎，使機構投資者的行為從消極的“用腳投票”發(fā)展為“用手投票”，參與公司治理

從2003年8月26日招商銀行公告將發(fā)行100億可轉股公司債方案至10月15日臨時股東大會閉幕后，重倉持有招商銀行股份的47家基金公司代表流通股股東利益聯(lián)手進行了一系列維權行動, 抵制可轉債發(fā)行。由于我國的上市公司普遍存在股權割裂現(xiàn)象, 流通股股東和非流通股股東之間存在利益沖突，在控股股東占有投票權的絕對優(yōu)勢的情況下，只持有3.1億股（超過總股本的5％）的基金公司的方案不可能在股東大會上獲得通過。但是基金公司的行動畢竟對整個事情的結果產(chǎn)生重要影響: 招商銀行管理層表示將在充分尊重各方意見和建議的基礎上，進一步修改完善發(fā)債方案。

這一事件的一個重要意義是它昭示了投資基金作為機構投資者的力量在加強，維權意識在覺醒，在市場上維護自身利益的方式已從過去較為消極的、純粹的“用腳投票”，發(fā)展為“用手投票”來參與公司治理，其行為更加趨近于“積極股東”，這是中國證券市場的歷史性進步。

“積極股東行動”的由來

20世紀80年代以前，以養(yǎng)老基金、保險基金和投資基金為主的美國機構投資者普遍奉行“華爾街準則”，即對所投資公司的治理結構保持低調，主要通過財務評價以及考察公司的成長業(yè)績等手段來確定投資方向，當出現(xiàn)偏差時就“用腳投票”，通過拋售股票來確保投資利益。80年代以后，美國市場掀起了一場并購大戰(zhàn)，機構投資者開始嘗試利用代理股票機制來行使股東權利，爭取一定的發(fā)言權，由此引發(fā)了機構投資者參與公司治理意識的覺醒。同時, 隨著機構投資者在公司持股規(guī)模的擴大，“用腳投票”的成本比以前大大上升, 也迫使其多“用手投票”,積極參與公司的治理和重大決策, 改善上市公司的業(yè)績，更好地維護自身利益。

在美國，以投資基金、養(yǎng)老基金為代表的機構投資者的這種行為被稱為“積極股東行動”（Shareholder Activism）。最早的“積極股東行動”是由加州公共雇員退休基金組織于1986年首先發(fā)起的。近年來“積極股東行動”在公司治理中的作用越來越受到各國的重視，已經(jīng)發(fā)展演化為全球性趨勢。美國大公司丑聞案后，聯(lián)邦證券交易委員會提出了改革議案，指出要提升機構投資者在公司股東中所占的比例，強化機構投資者和一般股東對公司的監(jiān)督, 強化機構投資者對上市公司的治理作用。美國機構投資者的公司治理活動對國際投資產(chǎn)生了越來越大的影響，其公司治理導向得到日本、德國的機構投資者的迎合，通過在國際范圍內(nèi)建立上市公司治理數(shù)據(jù)庫等措施，形成全球性的公司治理標準。

“積極股東行動”在公司治理中的作用體現(xiàn)在：

——機構投資者糾正個人股東在監(jiān)督方面“搭便車”的消極性, 一定程度上解決了股權過度分散導致的股東對經(jīng)營者監(jiān)控不足的問題。分散的股東作為有效地監(jiān)督者，直接參與公司治理所能產(chǎn)生的正面成效實際上會成為一種“公共產(chǎn)品”，其利益往往被其他投資者“免費搭車”分享。當大部分股東放棄監(jiān)控經(jīng)營者時，就為“內(nèi)部人控制”提供了機會。機構投資者在公司中占有較大投資份額，不可能隨意采取“用腳投票”和“免費搭車”等漠然態(tài)度，它們通過主動參與公司的經(jīng)營管理，有效地彌補了股權分散化下公司內(nèi)部治理面臨的“貝利·米恩斯陷阱”。

——機構投資者借助“用手投票”機制直接參與公司決策, 憑借集中化的控股權干預,努力使股東大會、董事會和經(jīng)理之間建立一種相互依賴、相互制約的機制。機構投資者通常借助于收集與代理委托投票權,加強自己在公司決策和管理上的影響力，增強在公司治理中的作用。機構投資者還公布系統(tǒng)化的公司治理建議，推薦具體措施, 例如董事長同首席執(zhí)行官的職能應有所分離；任命非執(zhí)行董事長；引進外部獨立董事；在董事會選舉中采取積累投票權；在董事會中進行信任投票；反對有利于股東利益的收購計劃被董事會和管理層擱淺等來完善上市公司治理結構。

——機構投資者通過創(chuàng)設“機構投資者委員會”組織，采用多種方式和手段保護股東利益。通?！皺C構投資者委員會”負責提供經(jīng)營欠佳的公司的有關信息，向績效較差的公司施加壓力，要求他們改變公司戰(zhàn)略;游說各州立法，加強機構投資者在公司治理中的作用；鼓勵利用股票投票權,推動旨在加強機構股東地位的改革;要求證券交易所改變規(guī)則，對某些違反公眾利益的公司做出處罰;游說董事會,解雇不稱職的公司高管人員。美國通用汽車、IBM、運通的總裁都是在機構投資者的壓力下被解聘、辭職或提前退休，就連安然事件也是在機構投資者的質疑下才掀開黑幕的。英國的機構投資者發(fā)起了反對無投票股權運動和保護新股認購優(yōu)先權的斗爭, 在實踐上取得了一定的成功。

中國機構投資者離“積極股東”有多遠

機構投資者具有參與公司治理的內(nèi)在動機和能力需要一系列特定制度安排。我國的機構投資者在目前情況下還不具備成為“積極股東”的條件，必須重構使其成為“積極股東”的制度性基礎。

首先是重構上市公司產(chǎn)權制度基礎，讓機構投資者成為上市公司大股東, 直接參與公司治理。配合國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略調整，降低國家在上市公司中的持股比例, 將國有股的一部分、甚至大部分轉讓給機構投資者,使其成為上市公司的重要持股主體。這既可為解決我國一股獨大、股權割裂帶來的股東之間利益沖突提供條件，同時又能解決國有股減持給市場帶來的壓力和資金承接力問題。還可以考慮在國有股暫時不能上市的情況下，嘗試將國有股權委托給基金公司經(jīng)營的辦法，讓國有股搭基金的“便車”，解決國有股權虛位問題。

其次，重構公司治理的具體制度, 確保機構投資者對公司控股股東及經(jīng)營者約束權的實現(xiàn)。在國有股減持和流通問題沒有解決之前,機構投資者應該成為控股股東的制衡力量?？煽紤]制定相關制度, 例如, 引入流通股和非流通股分類投票制度, 引入流通股董事制度, 解決非控股股東在公司中的利益得不到充分保護問題；實行支配股東表決權打折的制度, 對控股股東表決權進行適當?shù)南拗? 建立表決權信托制度，用相對集中的中小股東的表決權來制衡大股東。

第三，重構市場環(huán)境和市場制度，從而完善機構投資者參與公司治理的外部治理機制。提高證券市場的有效性, 使證券價格具有評定公司價值和轉移公司控制權的功能, 發(fā)揮外部監(jiān)管和控制權市場的作用；培育經(jīng)理人市場, 使優(yōu)勝劣汰的競爭成為公司治理強有力的外部約束；減持國有股，使機構投資者可以通過收購在外流通股控股公司, 使董事會的改組、經(jīng)理人員的解雇、公司控制權的轉移成為可能。

第四，重構機構投資者的監(jiān)管制度, 規(guī)范機構投資者行為，使其真正成為公司治理的力量中堅。改變政府運用行政權力代替市場進行利益分配的“超常規(guī)發(fā)展”思路，在加強立法、嚴格執(zhí)法的基礎上，使機構投資者在一個比較健全的制度體系中，在完善的游戲規(guī)則約束下，有足夠的投資自由和充分的市場空間。由于機構投資者行為規(guī)范與否在很大程度上與市場規(guī)范程度、監(jiān)督管理制度、法制環(huán)境等密切相關, 這就需要監(jiān)管者積極推動，以形成制度上的合力。