加息與不加息的兩難選擇

黃　耀

——從銀行近期的信貸結構中可以看出，政府的行政調(diào)控手段并沒有取得預期效果，有必要加息

——加息可能導致用于消費資金減少，股市加速下跌，不能加息

——放手政策可能會導致工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能繼續(xù)上升，超過需求容量，并導致經(jīng)濟被迫實現(xiàn)硬著陸

從經(jīng)濟角度考慮，我們認為中國政府應該會加息，但出于政治考慮也許不會。再加上對政府可能會采取措施支持A股市場，股市可能會出現(xiàn)短期回升。中國政府很可能會改變其政策偏好，從控制經(jīng)濟發(fā)展過熱到避免經(jīng)濟硬著陸，這樣的政策會將H市場的第二波下跌延后到明年。為避免經(jīng)濟硬著陸而采取過早的政策轉向會給來年帶來更大問題。

應該加息的理由

促使中國加息的理由有兩個：一方面，是行政調(diào)控手段失效；另一方面，如果不加息，大量資金可能涌入地下金融組織。

從中國銀行近期的信貸結構中，我們可以看到，政府的行政調(diào)控手段并沒有取得預期效果。行政調(diào)控手段放慢了某些政府并不打算控制的領域的投資，相反，政府希望控制的某些領域的投資仍在高速增長，其中包括一直被調(diào)控的鋼鐵產(chǎn)業(yè)。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示的確借款增長放慢，貸款也緩慢降低，從7月的15.9%下降到8月的14.5%。但是，這樣的貸款結構是不健康的，因為短期貸款的降低速度遠遠高于中長期貸款。8月份，銀行貸款新增了1157億元，其中有747億元（大約65%）以中長期貸款的形式貸給了大型國有企業(yè)投資于固定資產(chǎn)，占過去12個月未償還貸款的40%。只有34億元是短期貸款和票據(jù)貼現(xiàn)。中長期貸款主要是用于大型國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，短期貸款和票據(jù)是用于中小企業(yè)和私人企業(yè)以及大型國有企業(yè)的日常運營資金。中國人民銀行規(guī)定銀行希望降低固定資產(chǎn)貸款規(guī)模，提高運營資金貸款規(guī)模，事實上似乎未見成效。如果目前的信貸結構繼續(xù)下去，嚴格的短期貸款可能會導致工業(yè)產(chǎn)品需求下降，而容易獲取的資金會導致大型企業(yè)加速擴張，造成產(chǎn)能過剩。

04年前幾個月，固定資產(chǎn)投資與上年相比增長30.3%，8月比上年增長26.3%。雖然較7月的31.5%有所下降，但無論如何，這樣的增長比例都過高。隨著投資增長高于GDP增長，投資比率會在目前高度上持續(xù)升高。除非投資增長能下降得足夠快，否則在05年初，我們將會看到投資比例會超過GDP的50%。

政府的調(diào)控措施對投資過度行業(yè)的控制成效不大。在5月的全國人民代表大會上，國家發(fā)改委主任馬凱說如果現(xiàn)在所有在建的鋼鐵項目按時完工，明年中國整個鋼鐵產(chǎn)量將達到3.3億噸，而03年是2.2億噸，全球03年也就9.61億噸。國家發(fā)改委透露，中國的鋼鐵產(chǎn)能已達到3.1億噸，還有1.5億噸在建產(chǎn)能，5000萬噸查能的項目正在計劃階段。這說明很多鋼鐵項目將會提前竣工，也說明在過去6個月中，仍然有不少投資項目經(jīng)過了審批。國家發(fā)改委目前警告如果所有項目按計劃進行，中國的鋼鐵產(chǎn)能很可能達到5億噸，這和國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)一致。繼03年投資增長97%之后，在今年前8個月，鋼鐵行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長了46.3%。進口鋼鐵8月增長降到了33.4%，鐵礦石7月增長為26.7%（還沒得到8月數(shù)據(jù)）。我們相信這是因為國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能的增長取代了部分進口鋼鐵，但需要更多的礦石原料來滿足新的生產(chǎn)能力。實際上，我們只看到兩次進口鋼鐵增長的下降，第一次是因為由前任朱總理發(fā)起的宏觀經(jīng)濟調(diào)整，第二次是由于亞洲金融危機。

銀行貸款也大量涌入所謂的安全行業(yè)，比如能源、交通、教育、醫(yī)療和公共設備等。數(shù)量之大以至于中國銀監(jiān)會不得不警告銀行要小心對這些行業(yè)的貸款。這好象擠氣球——空氣從這端進入另一端出而已。我們認為中國應該盡可能采取市場手段而不是行政手段來解決這些問題。

據(jù)報道，自從銀行加強信貸控制以來，地下金融機構的借貸量大幅度增加。面對嚴格的銀行信貸，中小企業(yè)和私人企業(yè)被迫以15%-20%的高利率向地下金融機構以籌集資金。為了吸引資金，這些金融機構也承諾比銀行利率更高的利息。

從這里我們可以看到：真實的資金供應增長和信貸增長比公布數(shù)據(jù)更快；目前的利率水平低于市場出清水平；由于政府無法對地下金融機構進行監(jiān)管，金融危機的可能性大增。

如果沒有明顯的利率提升來減少金融投機的動機，地下金融機構的行為將很難得到有效監(jiān)控。如果政府打擊地下金融機構的力度過猛，中小企業(yè)和私人企業(yè)將減少一條重要資金來源渠道。但如果不這樣做，可能會導致金融泡沫，最終變得難以收拾。

不加息的理由

中國政府不加息的理由很簡單，加息可能導致用于消費資金減少，股市加速下跌。

人們擔心調(diào)高貸款利率后，企業(yè)的負擔會進一步加重。除了生產(chǎn)資料價格劇升外，企業(yè)用于流動資金的短期貸款和票據(jù)貼現(xiàn)成為銀行首先壓縮的對象，使得部分企業(yè)經(jīng)營成本大大升高。比如中小企業(yè)和私人企業(yè)可能面臨著沉重的資金壓力。一些官員也擔心加息會制約消費增長。由于通貨膨脹，7月零售商品增長從04年第二季度的11.3%和第一季度及03年的9.2%降到8.4%。更重要的是，消費信用在中國普及面很低。尤其在中國這樣一個高儲蓄率的國家，加息對收縮消費的效應是加倍的，而當前消費占GDP的比重仍然不高，需要刺激和擴大。我們并不希望提高利率的導致用于消費的資金減少。反之，我們希望能引發(fā)收入的再分配，從投資者中轉移到消費者。在任何情況下，這些都是政府當前應該關注的重點。

目前中國政府很關注與證券公司和A股市場崩潰密切相關的金融危機。很多中國證券公司以客戶資金投入股市，并向客戶承諾回報率。如果A股市場的崩潰將會導致證券公司破產(chǎn)。而加息會使股市加速下跌。

政府改變其政策偏好，從控制過度投資轉到避免經(jīng)濟硬著陸。這種政策改變會將H股的第二波下跌推遲到下一年。市場先前對利率升高的的期望過高，如果這種期望降低，加上對人民幣升值的可投機性，會導致短期的回升。

而且，中央政府更關心A股市場是否會進一步惡化。溫家寶強調(diào)要抓緊落實“國九條”，發(fā)展資本市場。雖然這些方針只是概要，但這預示著政府會出面救市，使滬市指數(shù)4天內(nèi)上漲了12.3%。實際上，國九條使A股市場上漲了幾個月，但由于缺乏后繼動力使A股跌落得比以前更低。

明年也許會面臨更大問題

而且可能比我們所預料的來得早。正如上文提到，政府希望能管理下降趨勢，而這可能帶來政策波動和經(jīng)濟無效。然而，不成熟的放手政策可能會導致工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能繼續(xù)上升，超過需求容量。這將導致未來更大的問題——當過度的產(chǎn)能無法消化導致利潤削減和收入減少時，經(jīng)濟被迫實現(xiàn)硬著陸。

（作者系荷蘭銀行首席亞洲策略師）