證券信用交易制度研究

張旭東　劉俊玲

一、證券信用交易的雙重性問(wèn)題

證券信用交易又稱(chēng)保證金交易或墊頭交易，是指客戶(hù)借款購(gòu)買(mǎi)證券或借進(jìn)證券出售的一種交易行為。它是現(xiàn)貨交易與期貨交易的結(jié)合。證券信用交易作為一種交易制度，具有一定的投機(jī)性。其投機(jī)原理主要是：當(dāng)股價(jià)看漲需要買(mǎi)進(jìn)以賺取低買(mǎi)高賣(mài)差價(jià)利潤(rùn)時(shí)，或者當(dāng)股價(jià)看跌需要高價(jià)賣(mài)出低價(jià)補(bǔ)回以賺取差價(jià)利潤(rùn)時(shí)，利用自己并不持有而是借入的資金或者證券進(jìn)入交易，即利用券商提供的資源為自己賺錢(qián)。

作為一種交易方式，信用交易本身無(wú)疑包含著有利社會(huì)和投資者個(gè)人的一面。從理論上說(shuō)，信用交易最大的好處是有利于證券價(jià)格的穩(wěn)定，防止股價(jià)的大跌大漲。每當(dāng)股市股價(jià)過(guò)度高漲時(shí)，投資者預(yù)計(jì)股價(jià)將下跌，于是紛紛賣(mài)空。其結(jié)果便是股票的供大于求，致使股價(jià)回落，至少抑制了過(guò)分高漲。每當(dāng)股市股價(jià)暴跌，投資者預(yù)計(jì)股價(jià)已到谷底，于是紛紛融資買(mǎi)進(jìn)，即買(mǎi)空。結(jié)果是需求增加，客觀上會(huì)使股價(jià)回升，至少不會(huì)過(guò)分下跌。更重要的是，對(duì)投資者個(gè)人而言，信用交易的好處也是不言而喻的。通過(guò)融資交易，投資者只需較少的資金就可買(mǎi)進(jìn)較多的股票。通過(guò)融券交易，投資者可以在沒(méi)有證券的情況下利用股價(jià)波動(dòng)賣(mài)出并不持有的證券獲利，并可收到保值效果。而且，信用交易還在客觀上使券商獲得更多的傭金和融資、融券利息，擴(kuò)大業(yè)務(wù)量。因此，信用交易為當(dāng)今世界上許多國(guó)家所允許。

但是，信用交易也有其負(fù)面表現(xiàn)。在宏觀上，信用交易的原理一旦被人以人為抬高或壓低股價(jià)為目的操縱行為所利用，就會(huì)形成股市的虛假需求，其后果將極具破壞性。這時(shí)，價(jià)格穩(wěn)定器變成了穩(wěn)定的破壞者。在微觀上，投資者假如對(duì)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)計(jì)與事實(shí)相反，則將面臨加倍的損失，甚至傾家蕩產(chǎn)。更重要的是，由于投機(jī)性是信用交易的自身屬性之一，因此，如果人們將其投機(jī)原理濫加采用，并滲透到證券交易市場(chǎng)的各個(gè)方面，將會(huì)形成形形色色的過(guò)度投機(jī)行為。

由此可見(jiàn)，證券信用交易既有其積極的一面，也有其消極的一面。如何看待證券信用交易的雙重效應(yīng)，也正是各國(guó)是否給予證券信用交易制度合法地位的重要依據(jù)。

二、證券信用交易的功能及法規(guī)范的必要性

雖然證券信用交易具有濃厚的投機(jī)性，在一定程度上加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)及投資者而言，仍具有積極作用。這主要表現(xiàn)在信用交易對(duì)投資者而言，有助于投資者充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，利用較少資本獲取較大利潤(rùn)．亦可激發(fā)投資者交易的積極性；對(duì)整體證券而言，信用交易可活躍并穩(wěn)定證券市場(chǎng)。

就活躍交易而言，流通性是證券市場(chǎng)功能得以發(fā)揮的重要前提，但證券市場(chǎng)中的實(shí)際需求與供給總是有限的，尤其是對(duì)從事長(zhǎng)期投資心態(tài)的證券持有人，在沒(méi)有特殊原因的情況下是不會(huì)輕易拋出所持證券，有效需求的不足必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)的停滯，因此適度投機(jī)是股市的潤(rùn)滑劑。而證券信用交易則因其與生俱來(lái)的投機(jī)意味，能夠制造出額外的“假供給”與“假需求”，從而增加證券市場(chǎng)的總供給與總需求。擴(kuò)大市場(chǎng)深度，使投資者得以轉(zhuǎn)手證券，以維持市場(chǎng)交易的圓滑，起到提高證券市場(chǎng)流動(dòng)性，活躍市場(chǎng)交易的作用。

就反面而言，投資人在進(jìn)行信用交易時(shí)，當(dāng)投資人預(yù)期股價(jià)下跌時(shí)，其必向融券機(jī)構(gòu)融券，股價(jià)更加下跌；當(dāng)投資人預(yù)期股價(jià)上漲時(shí)，其必向融券機(jī)構(gòu)改資，股價(jià)會(huì)就會(huì)更加上漲。這種助漲助跌的現(xiàn)象完全是由信用交易造成的。在這種情況下，就有可能會(huì)造成投資人巨額的損失。再就是投資人過(guò)分熱衷信用交易，必將造成證券投資資金的集中，而影響其他實(shí)質(zhì)產(chǎn)業(yè)投資資金的供應(yīng)。但從總的來(lái)看，證券信用交易前述弊端，亦不可否定其對(duì)證券市場(chǎng)有正面之功能。

基于證券信用交易對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)及投資者所具有的積極作用，以及世界各國(guó)對(duì)信用交易的廣泛采用，全面禁止信用交易已成為事實(shí)上的不可能，故應(yīng)從維護(hù)投資人利益和保障證券市場(chǎng)健康發(fā)展方面出發(fā)，對(duì)證券信用交易進(jìn)行有效的法律規(guī)范，給證券信用交易以適當(dāng)?shù)牡匚?。從?dāng)前證券市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)國(guó)家的證券立法來(lái)看，針對(duì)證券信用交易具有雙重性，它們對(duì)這種“雙刃劍”都輔之以較完備的法律規(guī)制，包括對(duì)信用交易的主管機(jī)關(guān)、融資融券標(biāo)準(zhǔn)、融資融券額度、期限、融資比率、融券保證金等均做出了明確規(guī)定。這對(duì)防止信用的過(guò)度利用，避免證券價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，維護(hù)證券投資者利益和保障證券市場(chǎng)健康發(fā)展起到了積極的作用。

三、我國(guó)開(kāi)展證券信用交易的探討

1.我國(guó)證券信用現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

由于信用交易具有雙重性，我國(guó)至目前為止對(duì)信用交易仍持謹(jǐn)慎禁止的態(tài)度。一方面是基于我國(guó)證券市場(chǎng)剛剛形成，證券法律、法規(guī)不健全，信用交易的法律環(huán)境還不具備；另一方面是人們?cè)诤艽蟪潭壬掀娴乜创庞媒灰椎呢?fù)面效應(yīng)，視空頭交易為一種不正當(dāng)投機(jī)行為。這就導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)形成至今，信用交易一直為證券法律、法規(guī)和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則所禁止。顯然，我國(guó)證券交易只允許采用現(xiàn)貨交易，立法出發(fā)點(diǎn)是通過(guò)禁止投機(jī)性較強(qiáng)的信用和期貨交易來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

在我國(guó)雖然一紙禁令封鎖住了臺(tái)前的信用交易，但幕后的地下信用交易卻與日俱增，帶來(lái)的社會(huì)負(fù)效應(yīng)也日益突出。在實(shí)踐中，主要表現(xiàn)為券商工作人員挪用投資者的股票或資金牟取私利，或券商擅自利用投資者的股票或資金提供給其他投資者進(jìn)行融資或融券交易的情形。由于無(wú)統(tǒng)一規(guī)則，地下信用交易會(huì)在一定程度上損害投資者利益，導(dǎo)致證券公司之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。而且地下信用交易監(jiān)管起來(lái)困難，增大了證券市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于我們處于成長(zhǎng)中的證券市場(chǎng)和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是極為不利的。

2.我國(guó)開(kāi)展信用交易的必要性與可行性

（1）我國(guó)開(kāi)展信用交易的必要性

第一，開(kāi)展證券信用交易，可滿(mǎn)足不同市場(chǎng)主體的投資和避險(xiǎn)需求。開(kāi)展信用交易，可使手中無(wú)券或無(wú)款的投資者憑借信用關(guān)系擴(kuò)大投資，以風(fēng)險(xiǎn)搏利潤(rùn)。同時(shí)，投資者還可以通過(guò)賣(mài)空行為回避風(fēng)險(xiǎn)。這就改變了目前我國(guó)投資者投資手段單一，缺乏必要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移手段的狀況。

第二，開(kāi)展證券信用交易，有助于形成完整的證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。允許進(jìn)行證券信用交易，將可以增加證券市場(chǎng)的假性供需，活躍證券交易，創(chuàng)造公正市場(chǎng)價(jià)格。通過(guò)融資融券保證金比率的調(diào)整，可以調(diào)節(jié)信用松緊程度和股價(jià)形成機(jī)制，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)起到緩沖器的作用，利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

第三，開(kāi)展證券信用交易，可打擊地下信用交易，凈化證券市場(chǎng)。中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今，一直沒(méi)有信用交易這種制度安排。曾經(jīng)一段時(shí)間非常盛行，直到現(xiàn)在也沒(méi)有完全斷絕的地下信用交易行為，實(shí)際上就是在信用交易制度短缺的情況下所出現(xiàn)的一種非正式的制度。有條件、適度地開(kāi)展證券信用交易，可以抑制當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)上存在很大風(fēng)險(xiǎn)的地下融資活動(dòng)，逐步使地下信用交易絕跡。

第四，證券信用交易是溝通資金市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的橋梁。在目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)分割的情況下，開(kāi)展證券信用交易，為社會(huì)資金、商業(yè)銀行資金直接入市開(kāi)辟了渠道，提高了這些資金的使用和配置效率，對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)交易的活躍性和證券市場(chǎng)的繁榮具有非常重要的作用。

第五，開(kāi)展證券信用交易，是我國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化的需要。世界各國(guó)的證券市場(chǎng)大部分允許融資、融券行為，我國(guó)證券市場(chǎng)要走向國(guó)際化，也應(yīng)遵守國(guó)際慣例，信用交易制度的實(shí)施無(wú)疑是我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)接軌，邁向國(guó)際證券市場(chǎng)的必由之路。

（2）我國(guó)開(kāi)展信用交易的可行性

第一，我國(guó)開(kāi)展證券信用交易具有一定的群眾基礎(chǔ)。眾所周知，地下信用交易已在我國(guó)證券市場(chǎng)暗地進(jìn)行了一段時(shí)間．投資者和證券商對(duì)于信用交易都有一定的了解，這就為我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展信用交易奠定了群眾基礎(chǔ)。

第二，信用交易在技術(shù)上也是可行的。單向融資在市場(chǎng)上暗地進(jìn)行了一段時(shí)間，并沒(méi)有遇到什么技術(shù)上的障礙。從中可以看出證券信用融資在技術(shù)上的可行性。相對(duì)而言，融券在技術(shù)上要困難一些，但同樣不存在不可逾越的屏障。與信用交易基本相同的券商股票質(zhì)押貸款已經(jīng)實(shí)行了一段時(shí)間，技術(shù)問(wèn)題基本得到了解決。因此，只要模式設(shè)立得好，會(huì)有一個(gè)高效的融券市場(chǎng)。

第三，證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法制化，為證券信用交易的開(kāi)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)在十年發(fā)展的過(guò)程中，日益走向市場(chǎng)化，為證券信用交易的開(kāi)展提供了空間；《證券法》的頒布實(shí)施，規(guī)范了證券市場(chǎng)，是證券信用交易的法律保障；監(jiān)管者通過(guò)處理證券交易中的地下信用交易行為、券商股票質(zhì)押貸款等，積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。這些都為我國(guó)開(kāi)展證券信用交易增加了可行性。