中篇：弱市掘金優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

要點(diǎn)

★經(jīng)驗(yàn)顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家開放前的2～3年，股市整體收益呈下降趨勢(shì)；但開放當(dāng)年由于境外資金大量流入而導(dǎo)致收益暴漲，此后收益率逐漸回復(fù)正常水平

★國(guó)際投資者青睞的新興市場(chǎng)行業(yè)具有一個(gè)共同特點(diǎn)：當(dāng)本國(guó)或本地區(qū)居民的收入水平達(dá)到一個(gè)臨界值后，該國(guó)的上述產(chǎn)業(yè)就被觸發(fā)了，并在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)

★中國(guó)股市大盤股平均折價(jià)30％左右，未來(lái)藍(lán)籌股溢價(jià)將是中國(guó)股市的發(fā)展趨勢(shì)

★未來(lái)中國(guó)股市上最有價(jià)值的富礦是：規(guī)模低估與行業(yè)低估交集里的企業(yè)

價(jià)格重心下降乃大勢(shì)所趨

無(wú)論同相對(duì)成熟的美國(guó)市場(chǎng)比，還是同具有相似經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或處于相近發(fā)展階段的新興市場(chǎng)比，無(wú)論是從市盈率還是從市凈率的角度看，A股市場(chǎng)的定價(jià)偏高都是不容置疑的事實(shí)。

未來(lái)，隨著市場(chǎng)的開放，一方面，融入全球定價(jià)體系后的中國(guó)資產(chǎn)將面對(duì)國(guó)際投資人的定價(jià)，在與其他區(qū)域資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)中，A股資產(chǎn)的價(jià)格泡沫將被進(jìn)一步壓縮；另一方面，資本流通下，政府機(jī)構(gòu)對(duì)本國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)和對(duì)境外風(fēng)險(xiǎn)的屏蔽作用都將被削弱，股市的系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將得到更加充分的釋放，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)率加大，境內(nèi)投資人自身要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)加大。在上述雙重力量的作用下，境內(nèi)資產(chǎn)整體價(jià)格重心的下移已是不可阻擋的趨勢(shì)。

圖12、13分別是新興市場(chǎng)國(guó)家(地區(qū))資本賬戶全面開放和有限開放前后股市收益率的變動(dòng)趨勢(shì)。由圖可見，在開放前的2～3年，股市整體收益呈下降趨勢(shì)，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)收益，但開放當(dāng)年由于境外資金的大量流入，而導(dǎo)致收益暴漲，此后收益率逐漸回復(fù)到正常水平。

盡管國(guó)際接軌的趨勢(shì)下，A股市場(chǎng)整體價(jià)格重心的下移是不可阻擋的，但這并不意味著對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)投資價(jià)值的全面否定，畢竟QFII幾百億的資金還在不斷涌入這一市場(chǎng)——弱市中優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)潛力的再發(fā)掘是未來(lái)A股市場(chǎng)的投資價(jià)值所在。

新興市場(chǎng)哪些行業(yè)受國(guó)際投資人青睞

對(duì)比中國(guó)A股市場(chǎng)與美國(guó)主板各主要行業(yè)市盈率(見圖14)，我們發(fā)現(xiàn)，盡管多數(shù)行業(yè)A股市盈率高于美國(guó)同行業(yè)上市公司，但確實(shí)存在少數(shù)行業(yè)的A股市盈率接近甚至低于美國(guó)主板市盈率。

有人據(jù)此簡(jiǎn)單的判斷，中國(guó)鋼鐵、煤炭等行業(yè)被低估。但事實(shí)上，兩市場(chǎng)(A股和美國(guó)主板)的上述行業(yè)并不具有簡(jiǎn)單可比性。以煤炭行業(yè)為例，世界十大煤炭公司中，美國(guó)有四家，均為上市公司，其中世界排名第一的皮博迪集團(tuán)(年產(chǎn)原煤1．79億噸)擁有世界上最大的露天煤礦，排名第八的固本能源公司(O．737億噸)擁有世界上最先進(jìn)的長(zhǎng)臂產(chǎn)煤技術(shù)，而中國(guó)目前還沒有一家年產(chǎn)在5000萬(wàn)噸以上的煤炭企業(yè)；另外，美國(guó)近期煤炭行業(yè)的高市盈率也與其石油價(jià)格高漲情況下政府對(duì)煤炭產(chǎn)業(yè)的政策傾斜有關(guān)。至于鋼鐵行業(yè)，盡管目前美國(guó)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)實(shí)際上已經(jīng)喪失了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，但作為國(guó)家的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，自1921年以來(lái)美國(guó)的鋼鐵企業(yè)就一直受惠于國(guó)家貿(mào)易保障法案——從1995年到2001年的七年時(shí)間里，美國(guó)鋼鐵行業(yè)的貿(mào)易保護(hù)措施立案數(shù)高達(dá)20l起，年均29件，占此期間全國(guó)貿(mào)易保護(hù)措施立案總數(shù)的66%；2002年3月美國(guó)總統(tǒng)宣布對(duì)lO種進(jìn)口鋼材加征最高達(dá)30%的關(guān)稅，截至2002年底，美國(guó)對(duì)鋼鐵產(chǎn)品正在實(shí)施的貿(mào)易保護(hù)措施共179項(xiàng)，占所有貿(mào)易保護(hù)措施的58％。由此可見，國(guó)際投資人對(duì)美國(guó)上述產(chǎn)業(yè)的高定價(jià)是對(duì)其貿(mào)易保護(hù)政策的溢價(jià)，并不能作為全球化的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)踐證明，境外投資人對(duì)部分美國(guó)產(chǎn)業(yè)的高定價(jià)的確沒有轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)上。對(duì)比美國(guó)主板與新興市場(chǎng)分行業(yè)市盈率(見圖15)，可以看到，盡管美國(guó)的鋼鐵行業(yè)市盈率接近40倍，但新興市場(chǎng)國(guó)家—包括韓國(guó)這樣的鋼鐵生產(chǎn)大國(guó)——其平均市盈率也只有12．6倍；而美國(guó)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，如化工(美國(guó)擁有像杜邦這樣的世界級(jí)化工企業(yè)，在世界前二十大化工企業(yè)中美國(guó)占了八家)、半導(dǎo)體等行業(yè)，其市盈率水平更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新興市場(chǎng)國(guó)家(約為新興市場(chǎng)的兩倍)；反倒是水運(yùn)、航空、房地產(chǎn)、建材、保險(xiǎn)(尤其是壽險(xiǎn))等行業(yè)的新興市場(chǎng)資產(chǎn)更被看好。

那么，國(guó)際投資者究竟青睞新興市場(chǎng)的何種行業(yè)?我們發(fā)現(xiàn)，被其青睞的行業(yè)有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是當(dāng)本國(guó)或本地區(qū)居民的收入水平達(dá)到一個(gè)臨界值后，該國(guó)的上述產(chǎn)業(yè)就被觸發(fā)了，并在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。根據(jù)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均GDP達(dá)到1000美元時(shí)，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)開始從生存型向享受、發(fā)展型轉(zhuǎn)變，食品和衣著消費(fèi)在總消費(fèi)支出中的比例下降，從50％以上下降到1／3左右，而零售、汽車等行業(yè)被觸發(fā)；而人均GDP達(dá)到3000美元后，一國(guó)進(jìn)入全面發(fā)展時(shí)期，住房、保險(xiǎn)、旅游業(yè)全面啟動(dòng)，連帶推動(dòng)航運(yùn)市場(chǎng)的發(fā)展。

上述新興市場(chǎng)國(guó)家多數(shù)正處于或?qū)⒉饺脒@一階段，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家已接近飽和的傳統(tǒng)消費(fèi)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)國(guó)家的上述行業(yè)受到國(guó)際投資人的追捧是可以理解的。此外，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中的瓶頸產(chǎn)業(yè)也是新興市場(chǎng)分類資產(chǎn)中的又一個(gè)亮點(diǎn)，最典型的代表是水運(yùn)行業(yè)，新興市場(chǎng)國(guó)家水運(yùn)行業(yè)的平均市盈率為20．7倍，比美國(guó)市場(chǎng)同類行業(yè)15倍的市盈率高出l／3。

不過(guò)，需要強(qiáng)調(diào)的是，即使是新興市場(chǎng)上那些被國(guó)際投資人偏好的產(chǎn)業(yè)，如瓶頸產(chǎn)業(yè)中的水運(yùn)(新興市場(chǎng)20．71倍，A股24．90)、港口(新興市場(chǎng)14．09，A股25．35)、電力(新興市場(chǎng)14．04，A股3 1．61)以及消費(fèi)升級(jí)類產(chǎn)業(yè)——零售(新興市場(chǎng)19．79，A股35．39)、建材(新興市場(chǎng)19．17，A股32．52)、房地產(chǎn)(新興市場(chǎng)18．35，A股36．55)、機(jī)場(chǎng)(新興市場(chǎng)13．83，A股27．59)等，A股市盈率也已經(jīng)充分、甚至過(guò)度體現(xiàn)了這種溢價(jià)因素(見圖16)。實(shí)際上，除航空業(yè)(新興市場(chǎng)22．31，A股19．86)外，其他各行業(yè)的A股市盈率均高于新興市場(chǎng)國(guó)家。尋找A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

被低估的大盤股

美國(guó)市場(chǎng)上，按市值加權(quán)法計(jì)算的市場(chǎng)平均市盈率與算術(shù)平均法計(jì)算的平均市盈率相差很小，但在A股市場(chǎng)上兩者相差在10倍以上，說(shuō)明在中國(guó)股市上規(guī)模效應(yīng)顯著，大盤股折價(jià)現(xiàn)象依然很嚴(yán)重：1300點(diǎn)關(guān)口，以算術(shù)平均法計(jì)算的A股整體市盈率均值為35．65倍，但同期上證180的市盈率均值儀為26．6倍，上證50為26．7倍，深證1OO為25．2倍，而大盤股(流通市值大干10億元人民幣的269只股票)平均市盈率為24．9倍，可見，大盤股平均折價(jià)30％左右。

與中國(guó)市場(chǎng)上的大盤指標(biāo)股折價(jià)現(xiàn)象相反，在美國(guó)股市上一直存在著穩(wěn)定的藍(lán)籌股溢價(jià)現(xiàn)象一—藍(lán)籌股市盈率約為市場(chǎng)平均水平的1．2倍，這與其機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)下指數(shù)投資的盛行有關(guān)。未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人的發(fā)展和QFH進(jìn)入，藍(lán)籌股溢價(jià)也同樣是中國(guó)股市的發(fā)展趨勢(shì)，因此，藍(lán)籌股的價(jià)值仍有待發(fā)掘。

被低估的個(gè)別行業(yè)

正如我們?cè)谏弦徊糠炙觯绹?guó)具有技術(shù)和規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)和保護(hù)性產(chǎn)業(yè)受到國(guó)際投資人的青睞一樣，而新興市場(chǎng)國(guó)家的瓶頸產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)升級(jí)類產(chǎn)業(yè)則在國(guó)際定價(jià)體系中處于優(yōu)勢(shì)地位。

若排除市場(chǎng)間國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)的影響，比較國(guó)際投資人在新興市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)偏好(見圖17)，可以看到，瓶頸產(chǎn)業(yè)(水運(yùn))和具有消費(fèi)升級(jí)概念的產(chǎn)業(yè)(航空、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、建材等)，其新興市場(chǎng)資產(chǎn)的市盈率定位高于美國(guó)資產(chǎn)。此外，新興市場(chǎng)國(guó)家的一些代工產(chǎn)業(yè)，如計(jì)算機(jī)硬件及外部設(shè)備制造業(yè)、軟件業(yè)等，盡管由于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)等因素影響，其市盈率絕對(duì)水平與美國(guó)接近，但在本地區(qū)相對(duì)排名是比較靠前的。另有一些行業(yè)，如汽車產(chǎn)業(yè)，尤其是整車制造業(yè)，盡管技術(shù)先導(dǎo)在美國(guó)，但市場(chǎng)空間在新興市場(chǎng)國(guó)家，而且由于貿(mào)易保護(hù)等壁壘，美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不能隨意地進(jìn)行全球擴(kuò)張，在這種情況下，行業(yè)的市場(chǎng)成長(zhǎng)被發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)固家共享，市盈率排名全球趨同；而煙草、石油煉焦等行業(yè)在這兩市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相近(我們沒有包括中東國(guó)家)，因此，盡管其市盈率絕對(duì)數(shù)值有差異，但相對(duì)排名也很接近。

具體中國(guó)，我們認(rèn)為，目前A股市場(chǎng)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和瓶頸產(chǎn)業(yè)的整體價(jià)值已得到相當(dāng)充分的體現(xiàn)，但部分消費(fèi)升級(jí)類行業(yè)的整體價(jià)值還有發(fā)掘的空間。比如零售行業(yè)(詳見本期P68《國(guó)際視野下的零售企業(yè)價(jià)值重估》一文)，保險(xiǎn)行業(yè)，航空行業(yè)。

通過(guò)分析，我們的結(jié)論是，未來(lái)中國(guó)股市上最有價(jià)值的富礦是：規(guī)模低估與行業(yè)低估交集里的企業(yè)!

(市盈率由高向低排名，以新興市場(chǎng)排名減美國(guó)市場(chǎng)排名，差值為負(fù)表示該行業(yè)的美國(guó)資產(chǎn)更被看好，差值為正且正值越大表示該行業(yè)的新興市場(chǎng)資產(chǎn)越被看好)

金融保險(xiǎn)業(yè)，墻內(nèi)開花墻外紅

中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)是一個(gè)典型的墻內(nèi)開花墻外紅的行業(yè)，目前還沒有一家保險(xiǎn)公司在A股上市，但已有四家保險(xiǎn)公司在境外上市，四家平均市盈率22．14倍。其中，壽險(xiǎn)類的市盈率較高(中國(guó)人壽24倍)，財(cái)險(xiǎn)較低(中國(guó)財(cái)險(xiǎn)17倍)，這與國(guó)際上對(duì)壽險(xiǎn)、特別是新興市場(chǎng)國(guó)家壽險(xiǎn)的偏好是一致的(新興市場(chǎng)國(guó)家壽險(xiǎn)平均市盈率25．75倍，財(cái)險(xiǎn)為14。73倍)。

壽險(xiǎn)作為一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定、且基本獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)，除非人口激增，否則其成長(zhǎng)性主要來(lái)源于市場(chǎng)從無(wú)到有建立過(guò)程中的規(guī)模擴(kuò)張。根據(jù)馬斯洛的需求理論，當(dāng)溫飽(生存)問(wèn)題解決后，人們就開始尋求對(duì)更高層次需求的滿足，而首當(dāng)其沖的就是安全性需求，從而使安全性支出在總支出中的比重逐漸加大——高成長(zhǎng)前景使得壽險(xiǎn)業(yè)在新興市場(chǎng)上的平均市盈率(25.75倍)能夠高于美國(guó)主板市場(chǎng)(20．5倍)了。遺憾的是，目前A股尚沒有保險(xiǎn)類上市公司，不過(guò)，未來(lái)隨著保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，A股市場(chǎng)無(wú)疑會(huì)增加的一個(gè)新的亮點(diǎn)。

至于商業(yè)銀行，A股目前有四家股份制銀行，建行和中行正在籌劃一地或多地上市。有意思的是，盡管新興市場(chǎng)國(guó)家的銀行業(yè)大多積壓了許多政府管制下的遺留問(wèn)題，資產(chǎn)質(zhì)量不高，但在國(guó)際投資人眼中卻與美國(guó)的商業(yè)銀行一樣獲得了17倍的市盈率——這也應(yīng)歸功于財(cái)富積累到一定程度后金融服務(wù)門檻的突破吧。實(shí)際上，在消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中，汽車、房屋需求的啟動(dòng)，最大的收益者可能并不是汽車制造商或房地產(chǎn)開發(fā)商，而是提供消費(fèi)信貸的商業(yè)銀行。但是國(guó)有四大銀行的壞賬問(wèn)題確實(shí)會(huì)使其實(shí)際資產(chǎn)大幅縮水，相比較而言，歷史包袱較輕的民營(yíng)或其他股份制銀行將成為消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中的一道風(fēng)景。目前在A股上市的四家商業(yè)銀行，平均市盈率18．3倍，與國(guó)際水平接近，定價(jià)相對(duì)合理。

航空業(yè)，這邊風(fēng)景獨(dú)好

世界民航業(yè)受“9·ll”以后恐怖活動(dòng)的影響而元?dú)獯髠?，但中?guó)的航空業(yè)卻才剛剛邁出起飛的第一步，隨著中國(guó)實(shí)際人均GDP突破3000美元大關(guān)，旅游業(yè)被觸發(fā)，連帶推動(dòng)了航空業(yè)的發(fā)展；而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下跨地區(qū)的商務(wù)合作及全國(guó)性的企業(yè)擴(kuò)張也都促進(jìn)了商務(wù)航運(yùn)的發(fā)展。至于貨運(yùn)業(yè)，中國(guó)作為亞太地區(qū)最為活躍的經(jīng)濟(jì)體之一、未來(lái)的世界工廠，航空貨運(yùn)業(yè)的發(fā)展前景廣闊。根據(jù)美國(guó)波音公司的預(yù)測(cè)，到2020年以前中國(guó)的航空貨運(yùn)業(yè)將保持年均10．6％的增長(zhǎng)速度，高于對(duì)這一時(shí)期世界平均水平的預(yù)測(cè)(6．4％)。

新興市場(chǎng)國(guó)家(地區(qū))航空業(yè)平均市盈率為22.3倍，南方航空在香港市場(chǎng)上的市盈率為25．4倍，目前國(guó)內(nèi)上市的四家航空公司平均市盈率2l倍，定價(jià)基本合理。至于機(jī)場(chǎng)業(yè)，國(guó)內(nèi)四家上市公司的平均市盈率為30倍，扣除廈門機(jī)場(chǎng)，其他三家的市盈率都在2l～22倍水平，而在香港上市的兩家機(jī)場(chǎng)的(首都機(jī)場(chǎng)和美蘭機(jī)場(chǎng))的市盈率均在16倍左右，因此，即使考慮本地股偏好問(wèn)題，A股機(jī)場(chǎng)行業(yè)的溢價(jià)空間也不可能太大了。

綜上，盡管作為一個(gè)整體，A股的定價(jià)水平顯著高于美國(guó)市場(chǎng)，更高于新興市場(chǎng)，但在國(guó)際接軌的過(guò)程中，不同行業(yè)所承受的價(jià)格壓力是不同的，即使是高估行業(yè)內(nèi)也存在一些被低估的個(gè)股正等待投資人去發(fā)掘!

最后，新興市場(chǎng)國(guó)家平均用了七年時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)定價(jià)體系的國(guó)際接軌，未來(lái)我們還有很長(zhǎng)一段路要走，在崎嶇中探尋個(gè)股資產(chǎn)的價(jià)值，才能長(zhǎng)期立于不敗之地!