上篇：系統(tǒng)性高估：Ａ股真相

以算術(shù)平均法計(jì)算的A股市盈率均值，為10個(gè)亞洲新興市場平均水平(18。1 7倍)的兩倍，是最低的韓國主板市場(12.48倍)的2。7倍，高出印度孟買市場(15．06倍)125％，高出香港市場(18．03)88％，臺灣市場39％。A股市場系統(tǒng)性高估仍相當(dāng)嚴(yán)重

★國際投資人對新興市場資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，通常因其較高的國家風(fēng)險(xiǎn)而折價(jià)。中國的國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為1．88％，但當(dāng)前中國的整體市盈率水平并未因國家風(fēng)險(xiǎn)而被折價(jià)，反而高于美國市場和其他開放條件下的新興市場

★從國際經(jīng)驗(yàn)看，并沒有證據(jù)顯示升值預(yù)期一定會帶來一國資本市場的繁榮，尤其是對于以資源出口和加工貿(mào)易為主的國家(地區(qū))

★在新興市場國家，超常(超過世界平均水平)經(jīng)濟(jì)增長率與超額市盈率之間并不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。因而中國GDP的高速增長并不能作為支持A股市盈率并不算高判斷的論據(jù)

★在國際定價(jià)體系中，凈資產(chǎn)收益能力與市凈率水平呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過調(diào)整我們發(fā)現(xiàn)，A股多數(shù)行業(yè)當(dāng)前市凈率水平已顯著超過了其瓷本盈利能力所能支撐的合理水平

★把A股定價(jià)建立在含權(quán)假設(shè)上面臨諸多不確定性因素，它對市盈率的影響需要看事態(tài)的進(jìn)一步發(fā)展

★既有國家風(fēng)險(xiǎn)又積聚了大量結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)的中國股市，現(xiàn)實(shí)中其市盈率卻并未被折價(jià)，這要?dú)w因于政府保護(hù)下的股市風(fēng)險(xiǎn)平抑

A股34倍整體市盈率，令美國和新興市場相形見絀

隨著1300點(diǎn)的到來，市盈率的國際比較重新成為中國A股市場的焦點(diǎn)：1300點(diǎn)兩市平均市盈率28倍，動(dòng)態(tài)市盈率甚至在20倍以下。一些分析人士據(jù)此指出，當(dāng)前中國股市的價(jià)格水平已與美國主板接近，國際接軌前的泡沫壓縮已基本完成。

事實(shí)果真如此嗎?這種扭曲的結(jié)構(gòu)下的低市盈率是否可信?我們的回答是：泡沫依然存在!

首先，前述中國A股市場的市盈率是總市值和全部上市公司凈利潤總額的比值，這就涉及到一個(gè)非流通股市值估算的問題；另外，Damodaran(NYU Stern school of BuslrleSS)也指出，在一個(gè)大盤股溢價(jià)或折價(jià)嚴(yán)重的市場上，上述計(jì)算方法并不能準(zhǔn)確反映投資人對市場上多數(shù)公司的定價(jià)，反而用算術(shù)平均法計(jì)算市場平均市盈率，可能能夠更好地反映多數(shù)公司的定價(jià)水平。換言之，這種方法是一種不考慮權(quán)重因素，對有效區(qū)間內(nèi)所有公司(通常是市盈率在0～100之間的公司)的市盈率進(jìn)行簡單平均，以此反映市場的一般定價(jià)準(zhǔn)則。

34倍!一算術(shù)平均法的答案是如此驚人的相去甚遠(yuǎn)(8月31日收盤價(jià))——該數(shù)值不僅大大高于加權(quán)平均法計(jì)算的市盈率，同時(shí)亦顯著超出了美國主板市場(NYSE和AMsE)23倍的平均市盈率(加權(quán)法計(jì)算的平均市盈率在20倍左右)!

由此可見，A股市場上大盤股的折價(jià)現(xiàn)象拉低了平均市盈率，掩蓋了多數(shù)股票仍被高估的事實(shí)。

其次，中美兩國的經(jīng)濟(jì)在發(fā)展階段、制度背景、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面迥然不同，因此，兩國市盈率顯然并不具有簡單可比性——作為新興市場資產(chǎn)，盡管具有較強(qiáng)的成長動(dòng)力，但面對國際投資人定價(jià)時(shí)，通常因其較高的國家風(fēng)險(xiǎn)而會被折價(jià)。在亞洲幾個(gè)相對開放的新興市場上，市盈率普遍低于美國市場(見圖3)，而且國家風(fēng)險(xiǎn)越大，市盈率均值水平越低。

根據(jù)國際評級機(jī)構(gòu)MOOdy的最新評級顯示，臺灣為Aa3評級，長期國債被要求1．35％的國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；新加坡與美國同級，均為Aaa，無國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；香港Al，1．50％的國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償——這三個(gè)地區(qū)的市盈率排名在新興市場國家中位居三甲(不含中國和韓國創(chuàng)業(yè)板市場)；而評級較低的印度尼西亞(B2，11．25％的國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償)、印度和菲律賓(Baa3，3．00％的國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償)，市盈率排名在后幾位(韓國兩市場合并計(jì)算的市盈率排在中間)。中國的評級為A2，與日本相當(dāng)，略低于臺灣和香港地區(qū)，高于韓國、馬來西亞等其他新興市場國家，相應(yīng)的國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為1．88%。

但事實(shí)上，當(dāng)前我們的整體市盈率水平不僅沒有因?yàn)閲绎L(fēng)險(xiǎn)而被折價(jià)，反而還高于美國市場，更顯著高于其他開放條件下的新興市場(見圖3)——以個(gè)別平均法計(jì)算的A股市盈率均值，為10個(gè)亞洲新興市場平均水平(18．17倍)的兩倍，是最低的韓國主板市場(12．48倍)的2．7倍，高出印度孟買市場(1 5．06倍)125%，高出香港市場(18．03)88%，臺灣市場39％。

這意味著，在當(dāng)前的國際價(jià)格體系下，A股市盈率的整體水平依然是比較高的!

問題1：人民幣升值預(yù)期，對A股市盈率的影響究竟有多大

伴隨美元貶值和資本賬戶開放壓力的增大，人民幣升值預(yù)期使得中國股市似乎成為了一塊理想的掘金樂土。在升值預(yù)期的誘惑下，QFII爭相申請額度涉水中國股市。人們越來越相信，升值預(yù)期下的中國股市有望重演80年代日本的繁榮。

然而，這種愿望更接近一場一相情愿的美夢。從國際經(jīng)驗(yàn)看，并沒有證據(jù)顯示升值預(yù)期一定會帶來一國資本市場的繁榮，尤其是對于以資源出口和加工貿(mào)易為主的國家(地區(qū))。

Bilson，Brailsford和Hooper(2000)(澳大利亞國立大學(xué))在研究新興市場國家股市收益率的影響因素時(shí)發(fā)現(xiàn)，本幣升值預(yù)期并沒有帶來預(yù)想中的股市繁榮，反而還有可能因其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損傷而產(chǎn)生副作用。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在20個(gè)新興市場國家(地區(qū))中，有12個(gè)國家(地區(qū))的股市收益率與匯率預(yù)期是負(fù)相關(guān)的；而且，在匯率變動(dòng)對股市收益率有顯著影響的12個(gè)市場上，有9個(gè)市場的股市收益率對匯率變動(dòng)的系數(shù)為負(fù)，僅有3個(gè)市場有顯著的正系數(shù)(見表1)。具體到亞洲，出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)使得股市對匯率的變動(dòng)更加敏感，但多數(shù)卻呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性：其中，印度一0．644*(一2．26，括號內(nèi)數(shù)字為多元線性回歸的t統(tǒng)計(jì)量，*表示5％置信區(qū)間下顯著)，印度尼西亞—1．82*(—6．85)、韓國—1．143*(—7．36)、巴基斯坦—0．615*(—2．31)、臺灣—1．439*(—2．49)、泰國—0．678(—1．10)。實(shí)際上，升值預(yù)期只在馬來西亞2．086*(4．19)和菲律賓1．801*(4．21)兩國是個(gè)“好消息”；但對于多數(shù)制造業(yè)推動(dòng)的國家，升值對經(jīng)常賬戶的消極影響超過了其對資本賬戶的積極影響。

問題2：快速增長的GDP，真能支撐A股市場的市盈率嗎

“中國每年以6％以上的增長速度發(fā)展，市盈率高于美國、甚至韓國是正常的”——此種說法一直是支持A股市盈率并不算高判斷的一個(gè)重要論據(jù)。

然而綜觀美國股市最近60年的發(fā)展歷程，市盈率突破20倍的也只有五次，沖破25倍的只有兩次，而且除2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫外，其余幾次市盈率均只在高位停留了幾個(gè)月時(shí)間，即使是在經(jīng)濟(jì)連續(xù)106個(gè)月增長的60年代，市盈率也基本維持在20倍以下。其他國家，如韓國，70年代經(jīng)濟(jì)增長率在14％以上，但市盈率一般為20倍，期間僅有兩次達(dá)到30倍水平，持續(xù)時(shí)間也只有短短l～2個(gè)月；90年代市場開放后，市盈率基本維持在20倍以下。

新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長多為粗放型的，政府投資扮演著重要的角色，因此，GDP的高速增長未必能夠落實(shí)到個(gè)別企業(yè)上，至少不能為多數(shù)公司所分享。在這種情況下，GDP增長預(yù)期并不一定能夠支撐整個(gè)股市的高市盈率。B a k a e rt和H a rv ey(2003)的研究也表明，在新興市場國家，超常(超過世界平均水平)經(jīng)濟(jì)增長率與超額市盈率之間并不存在顯著正相關(guān)關(guān)系——高市盈率與高GDP增長預(yù)期間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系甚至為負(fù)。實(shí)際上，對日本80年代股市的研究也發(fā)現(xiàn)，除會計(jì)制度的影響外，其高市盈率主要?dú)w因于封閉市場下低利率導(dǎo)致的低資本回報(bào)要求，以及對上市公司土地價(jià)值的升值預(yù)期，而與GDP增長預(yù)期并不相關(guān)。

具體到中國，總量增長與個(gè)體增長之間的差異更加明顯。這里，我們可以引入中美兩市場PEG指標(biāo)(市盈率與每股收益預(yù)期增長率的比值)進(jìn)行比較——由于要取得國內(nèi)公司每股收益增長的一致預(yù)期數(shù)據(jù)很難，我們僅以公司上年主營業(yè)收入的增長率來替代股收益預(yù)期增長率——結(jié)果顯示，美國主板市場的PEG為1．95倍，NASDAQ1.65倍，A股市場1．87倍。比較而言，A股的PEG指標(biāo)與美國主板接近但高于NASDAQ。NAsDAQ的低PEG是對其高風(fēng)險(xiǎn)的折價(jià)，即，盡管在NASDAQ上市的公司成長性更好，但由于其風(fēng)險(xiǎn)更大，因此，投資人對單位成長性所認(rèn)同的PE更低；而考慮到中國市場的國家風(fēng)險(xiǎn)和公司風(fēng)險(xiǎn)，上述折價(jià)因素也適用于A股公司，因此，中國市場合理PEG就應(yīng)該低干美國主板市場。另外，考慮到國內(nèi)上市公司的再融資偏好，通常會出現(xiàn)收入和利潤增長但每股收益不變的情況。換句話說，再融資偏好稀釋廠A股公司的咴長性，實(shí)際PEG指標(biāo)可能很高。

A股市場，盈利能力與市凈率背離

與高企的市盈率不同，市凈率的比較從表面看似乎令人欣慰，A股上市公司的定價(jià)并不算高——2.39倍的平均市凈率排在10個(gè)亞洲新興市場的第6位(不含韓國創(chuàng)業(yè)板，見圖6)，略低于10市場的均值(2．45倍)。任這10個(gè)市場上，泰國以3．68倍高居榜首，其次是印度3．42倍，新加坡(2．92倍)和香港(2．67倍)緊隨其后，最低的是韓國主板1.25倍(但韓國創(chuàng)業(yè)板高達(dá)4．85陪)，菲律賓1．5l倍，馬來西亞1．88倍。而美國主板則以3．52倍的市凈率(創(chuàng)業(yè)板2．76倍)高于多數(shù)新興市場。

從A股市場與新興市場市凈率的分行業(yè)比較(見圖7)也可以看出，A股的市凈率水平絕對值確實(shí)不高。但問題是，低市凈率是否就意味著合理定價(jià)呢?

讓我們來耐比一下A股市場與新興市場上市公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)。可以看出，由于中國上市公司對股權(quán)融資的過度偏好，A股上市公司凈資產(chǎn)收益水平顯著低于其他新興市場國家(地區(qū))，而在國際定價(jià)體系中，凈資產(chǎn)收益能力恰恰在很大程度上決定著市凈率水平，兩者呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系(見圖9)，資本盈利能力是市凈率的重要決定因素!這也是新興市場國家的一些優(yōu)勢代工產(chǎn)業(yè)，如通信設(shè)備(手機(jī))、計(jì)算機(jī)、軟件、汽車零部件制造等能夠獲得高于美國市場市凈率的重要原因。

實(shí)際上，將兩市場(新興市場一美國市場)的市凈率差額(△PB)對凈資產(chǎn)收益率差額(△ROE)回歸后，我們發(fā)現(xiàn)，由于國家風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，在資本盈利能力相同的情況下，新興市場的市凈率普遍比美國低1．15，但如果某行業(yè)新興市場資產(chǎn)的盈利能力比同行業(yè)美國資產(chǎn)高1個(gè)百分點(diǎn)，則對應(yīng)市凈率差額就縮小0．14，反之，市凈率差額擴(kuò)大。根據(jù)這一關(guān)系，利用A股與美國市場的ROE之差(△ROE)，我們可以推算出兩市場的市凈率差(△PB)，以此調(diào)整對應(yīng)行業(yè)在美國市場上的市凈率，就可以粗略估算出符合國際定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的A股市凈率。

根據(jù)上述調(diào)整方法，我們發(fā)現(xiàn)，調(diào)整后的結(jié)果與調(diào)整前市凈率的比較顯示(見圖10)，多數(shù)行業(yè)當(dāng)前市凈率水平已顯著超過了其資本盈利能力所能支撐的合理水平。

以下游化工產(chǎn)品制造業(yè)(專用化工產(chǎn)品)為例，A股上市公司2003年末的凈資產(chǎn)收益率平均為7．85％，比美國主板市場同行業(yè)上市公司的均值(15．66％)低7．81個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)市凈率應(yīng)比美國主板市場低2．26(=—1．15+14．2？(—7．8l%))，因此，盡管美國主板市場上該行業(yè)的市凈率較高，均值達(dá)到3．30，但是A股市場上的合理市凈率僅為1．04，顯著低于目前的1．91的實(shí)際市凈率水平。

由此可見，與我們的資本盈利能力相比，A股定價(jià)依然偏高!

綜上，當(dāng)我們按照國際化的估值方法重新審視中國A股市場，我們所看到的A股真相絕不樂觀：對藍(lán)籌股的折價(jià)拉低了指數(shù)，在一定程度上掩蓋了市場上多數(shù)公司的高估定價(jià)，而實(shí)際上A股市場的系統(tǒng)性高估依然嚴(yán)重!

問題3：關(guān)于A股含權(quán)問題的討論

股權(quán)分置問題一直是一把懸在股民頭上的利劍，近日證監(jiān)會主席尚福林在向國資委作報(bào)告時(shí)提出，從國有股中拿出與流通股相同比例的股權(quán)，以凈資產(chǎn)值向流通股東進(jìn)行配售，從而使其余非流通股自動(dòng)獲得流通權(quán)的全流通方案。一時(shí)間，A股是否“含權(quán)”的問題成為市場爭論的焦點(diǎn)。

按照尚福林的觀點(diǎn)，以中石化為例，總股本867億股，流通A股28億股，H股168億股，現(xiàn)時(shí)A股流通股股價(jià)4．7元，根據(jù)流通方案，大股東拿出28億非流通股，按2元／股的凈資產(chǎn)值賣給流通股股東，除權(quán)后流通股價(jià)3．32元／股，市盈率19．5倍，低于當(dāng)前水平，從而使A股成為含權(quán)股。但關(guān)鍵問題是除權(quán)后，在其余670億非流通股的流通壓力下，A股股價(jià)還能否在3．3元水平站隱？

由此可見，A股的含權(quán)性實(shí)際涉及兩個(gè)問題，一個(gè)是非流通股的轉(zhuǎn)讓定價(jià)，一個(gè)是低價(jià)轉(zhuǎn)讓的股票所占的比例。如果按不高于凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給流通股股東，且比例占到非流通股總數(shù)的一半，估計(jì)股市的總體價(jià)格可下降20％左右。但這種情景的發(fā)生還涉及接盤資金的問題，雖然我們有近lO萬億元的居民儲蓄存款和數(shù)千億元的保險(xiǎn)資金，但其人市意愿很難確定。因此，把A股定價(jià)建立在含權(quán)假設(shè)上面臨著諸多不確定性因素，它對市盈率的影響需要看事態(tài)的進(jìn)一步發(fā)展。

問題4：A股市盈率緣何高企——政府行為下股市風(fēng)險(xiǎn)的平抑

市盈率反映投資人對公司未來前景的預(yù)期，它由成長性因素和風(fēng)險(xiǎn)性因素共同決定，但其中風(fēng)險(xiǎn)性因素卻常常被人們忽視——每當(dāng)我們提起甫盈率時(shí)，首先想到的總是增長率，這一點(diǎn)也常被用來解釋科技股和NASDAQ的高市盈率。但實(shí)際研究表明，盡管市場上個(gè)股間市盈率的差異主要由成長性因素解釋(因?yàn)閭€(gè)股風(fēng)險(xiǎn)可以通過組合投資來分散掉)；但市場整體的市盈率水平，尤其是那些開放程度不高、不能進(jìn)行國際化投資以分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的市場，則主要由風(fēng)險(xiǎn)因素決定。市場整體的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資人要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越大，相應(yīng)的股市融資的資本成本(投資人要求的投資回報(bào)率)就越高，對具有相同盈利能力和成長性的資產(chǎn)的定價(jià)水平(投入成本)就越低，市盈率也就越低——這與我們前面觀測到的新興市場國家(地區(qū))股市的普遍折價(jià)現(xiàn)象是一致的。

從這個(gè)角度看，既有國家風(fēng)險(xiǎn)又積聚了大量結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)的中國股市，市盈率不但不應(yīng)該被溢價(jià)，還應(yīng)該被折價(jià)，這顯然與現(xiàn)實(shí)相矛盾。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，我們認(rèn)為，要?dú)w因干政府保護(hù)下的A股市場無論是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都從沒有得到過充分的釋放。換言之，不是股民的風(fēng)險(xiǎn)意識不強(qiáng)，而是從歷史看這個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)真的不大。

對比l3個(gè)樣本國家(地區(qū))市場組合收益的波動(dòng)率的實(shí)際數(shù)據(jù)(見圖11)，我們可以看到A股市場的股價(jià)波動(dòng)率不但不高，還是幾個(gè)樣本市場中最小的，這似乎與對中圈股市高投機(jī)性的一般共識相矛盾(由于我們選取的是月度波動(dòng)率均值，因此已排除了漲跌停板限制的影響)。

究其原因，一方面是由于存“穩(wěn)定、發(fā)展與市場承受能力高度統(tǒng)一”的最高宗旨下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相機(jī)出臺的“救市”政策，構(gòu)筑了隱性“政策底”，平抑了整個(gè)市場的波動(dòng)——1300點(diǎn)的失守，最著急的似乎并不是投資人，媒體同聲指斥‘國九條已成一紙空文，政府的權(quán)威性和公信力已受到極大損害”，投資人開始追問誰阻礙了“國九條”的落實(shí)，在股市融資能力與股民既得利益的雙重壓力下，政府想不救市也難。另一方面，匯率管制和資本項(xiàng)下交易的嚴(yán)格審批，也把A股市場和世界資本市場在某種程度上隔離保護(hù)起來，使其免受金融危機(jī)或其他國際投機(jī)勢力的沖擊，從而能夠相對獨(dú)立于全球資本市場波動(dòng)。

其實(shí)，A股市場不僅系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小，就連非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相比于其他國家的股市，也是較小的。在兩地(A股和H股)同時(shí)上市的29家公司中，除華能國際一家兩市波動(dòng)率基本相同外，其余28家公司的H股波動(dòng)率均大于A股。

A股市場的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)小還表現(xiàn)為許多個(gè)“鐵律”，“新股不敗”的神話，“凈資產(chǎn)值，不可擊穿的鐵底”的神話，“A股市場無仙股”的神話，等等——這里有些神話在2004年破滅了，有些至今還在延續(xù)著。不管怎樣，從歷史的角度看，股權(quán)融資渠道稀缺下的殼價(jià)值決定了中國股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不可能很大。

綜上，救市政策下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁和殼價(jià)值下非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的平抑，使得A股市場的投資風(fēng)險(xiǎn)從未得到過充分的釋放，政府作為市場上最重要的參與者承擔(dān)了相當(dāng)一部分的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)意識和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求；此外，由于投資渠道少，投資范圍被鎖定在境內(nèi)資產(chǎn)上，競爭性資產(chǎn)的減少也導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求的降低；第三，歷史形成的高定價(jià)使得紅利收益變得沒有意義，股市脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而被投機(jī)性定價(jià)所主導(dǎo)，結(jié)果是整個(gè)市場價(jià)格中樞的抬升。

但未來，在市場化和國際化的大趨勢下，政府對市場的保護(hù)力量將越來越弱，實(shí)際上，2004年一個(gè)個(gè)股市神話的破滅也正是這一現(xiàn)象的初步體現(xiàn)。盡管目前還有“國丸條”，還有“穩(wěn)定高于一切”的發(fā)展宗旨；但這并非投資人永久的信心后盾——當(dāng)資本的大門開放后，政府面對勢力強(qiáng)大的國際投資人，在保護(hù)國內(nèi)投資者方面可能將力不從心。屆時(shí)，投資人會自動(dòng)遠(yuǎn)離ST股票并對風(fēng)險(xiǎn)要求高額補(bǔ)償?shù)?；而國際投資人基于全球定價(jià)體系的風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整也會使中國股市的整體市盈率水平降到一個(gè)合理區(qū)間內(nèi)。