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    尋找A股的價(jià)值中樞——A股估值的國際比較

    2004-04-29 00:44:03杜麗宏
    新財(cái)經(jīng) 2004年11期
    關(guān)鍵詞:定價(jià)A股資本

    杜麗宏

    隨著QFH的引入和QDH開放的呼聲日高,A股的國際化一~即某種程度上的資本開放已被提上了議事日程。在這一背景下,A股的整體估值會(huì)發(fā)生何種變化,換言之,A股的走勢將因此受到何種影響,向下、向上還是大體如故?圍繞這些問題,從人民幣升值預(yù)期論到成長推動(dòng)論、再到A股含權(quán)論,國內(nèi)各方觀點(diǎn)不一,眾說紛紜。

    事實(shí)上,要尋找上述問題的答案,必須將視野拓展到全球化的角度,研究尚屬封閉市場的中國A股,在其定價(jià)體系與國際接軌、融人國際資本市場的過程中可資借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)。

    索爾尼克在1974年建立的國際資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)指出:在資本全球化流動(dòng)的情況下,一國資產(chǎn)的價(jià)格并不由該國投資人決定,而是取決于其世界范圍內(nèi)的競爭性定價(jià),即,一國資產(chǎn)的價(jià)格取決于其對全球市場組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。而這種定價(jià)體系的N~,fg,使得封閉市場融入國際資本市場的過程顯得異常痛苦。另兩位學(xué)者Bekaert和Harvey在2003年一項(xiàng)對24個(gè)新興市場國家資本開放過程的研究中發(fā)現(xiàn),早在資本市場完全開放前,各國的市盈率水平就已經(jīng)進(jìn)入了國際接軌的下降通道中,其與世界平均水平的差距從開放前七年的2.7倍逐步縮小到開放當(dāng)年的1.5倍。

    以印度市場為例,自20世紀(jì)90年代初推行資本自由化改革以來,其股市收益率平均每年遭遇一個(gè)無法用經(jīng)濟(jì)增長和其他實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)解釋的一1.6%的趨勢變量,即,在經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展情況下,股市收益率也每年遞減1.6%,這一趨勢持續(xù)了六年,抵消了將近40%的GDP增長。

    那么,面臨開放壓力,經(jīng)歷了三年連續(xù)下跌,1300點(diǎn)的中國股市將何去何從?已知的新興市場國家在資本完全開放前所經(jīng)歷的長達(dá)七年的市盈率下降,是否亦是中國A股的前車之鑒?

    在此,我們將選取一種不同于以往對各地區(qū)市場定價(jià)模式的比較研究的方法,研究資本全球流動(dòng)下國際投資人對不同國家、不同地域資產(chǎn)的價(jià)值評估,以尋找中國A股真正的價(jià)值中樞所在。

    關(guān)于樣本選擇及數(shù)據(jù)處理的說明

    首先,不同于以往對各地區(qū)市場定價(jià)模式的比較研究,這里我們研究的是資本全球流動(dòng)下,國際投資人對不同國家、不同地域資產(chǎn)的價(jià)值評估,因此,我們關(guān)注的不是交易資產(chǎn)的上市地,而是交易資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)所屬地。因此,本文所述的美國資產(chǎn)不是對在美國上市的所有公司的統(tǒng)計(jì),而僅局限于美國本土公司。實(shí)際中,這種區(qū)分是很必要的,以在美國上市的200家電子公司為例,11家境外公司的beta值為1.11,而189家美國公司Beta值為1.43,高于境外公司,一般認(rèn)為這是對美國本土電子類公司高科技含量的反映。

    其次,由于中美經(jīng)濟(jì)處于不同的發(fā)展階段——中國的GDP以每年7%以上的速度增長,而美國的GDP每年有4%的增長率就已經(jīng)是超常的了——在這種情況下,簡單比較中美數(shù)據(jù)可能不具有說服力,因此,我們在A股市場、美國主板市場(NYSE和AMSE)和NASDAQ之外,又選擇了9個(gè)亞洲地區(qū)開放條件下的新興市場國家(地區(qū))作為參比樣本,它們分別是香港、臺(tái)灣、印度、韓國(主板和創(chuàng)業(yè)板)、泰國、馬來西亞、新加坡、印尼和菲律賓。

    第三,在選擇參比行業(yè)時(shí),我們剔除了部分不具有全球可比性的行業(yè),如造船業(yè),在美國市場上找不到可比公司一目前全球的造船中心已轉(zhuǎn)移到亞洲的日本和韓國(中國正成為新崛起的造船大國),其他如媒體行業(yè)(音像公司、報(bào)社、賭場等)和醫(yī)療服務(wù)行業(yè),在中國股市上都還找不到對應(yīng)的上市公司,因此,也暫不包含在我們的研究范圍內(nèi)。鑒于此,我們只對30個(gè)具有全球可比性的行業(yè)進(jìn)行了研究統(tǒng)計(jì)。

    第四,為了剔除個(gè)別離群值對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響,同時(shí)將目標(biāo)鎖定在投資人對行業(yè)內(nèi)正常經(jīng)營的主流公司的看法上,我們將有效樣本區(qū)間設(shè)定為市盈率在[O,100]之間的公司,排除了虧損公司和微利公司的影響。進(jìn)入這一區(qū)間的A股公司共有800家,新興市場國家有1294家,美國主板公司808家,NASDAQ公司1259家。

    最后,在樣本數(shù)據(jù)的處理上,我們以2004年8月31目的收盤價(jià)和2004年中期業(yè)績每股收益乘2計(jì)算A股市盈率,以中期財(cái)務(wù)報(bào)告每股凈資產(chǎn)計(jì)算市凈率,以過去五年股價(jià)月波動(dòng)率的均值年度化(平方后乘以12再開方)計(jì)算股價(jià)波動(dòng)率,以上年主營業(yè)務(wù)收入的增長率作為g計(jì)算PEG指標(biāo)。

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