鋼鐵“緊縮”

姜　南

5月份的主要鋼材價(jià)格都出現(xiàn)了下跌走勢(shì)。其中主要應(yīng)用于建筑領(lǐng)域的普通線材、棒材和小型材價(jià)格延續(xù)了下跌走勢(shì)。相比年初高點(diǎn)，各地區(qū)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的跌幅在700～1000元／噸之間。上海市場(chǎng)螺紋鋼價(jià)格跌破了3000元／噸。但是由于鐵礦石和焦炭?jī)r(jià)格也出現(xiàn)回落，鋼鐵企業(yè)成本走低，也使得廠家有降價(jià)的空間。而板材方面，薄板價(jià)格在“五·一”節(jié)后也出現(xiàn)比較大的回落，上海市場(chǎng)熱軋薄板跌幅達(dá)到600元／噸，而冷軋跌幅也在500元／噸左右。

這一輪的下跌行情主要是由于經(jīng)濟(jì)緊縮的政策和手段變得更加嚴(yán)厲而引發(fā)的。一方面在國(guó)家控制固定資產(chǎn)投資增速的情況下，鋼鐵下游行業(yè)的需求受到了負(fù)面影響，而一季度鋼鐵產(chǎn)量的增速仍然繼續(xù)攀升，達(dá)到29．5％，降低的需求加上增加的產(chǎn)能釋放使得市場(chǎng)的供需情況發(fā)生了變化，開(kāi)始從賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。這一點(diǎn)在建筑用鋼材方面表現(xiàn)尤為突出。而另一方面，“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的心理也造成經(jīng)銷(xiāo)商減少進(jìn)貨和庫(kù)存，因而進(jìn)一步打擊了鋼材價(jià)格。

緊縮對(duì)鋼鐵行業(yè)的影響主要表現(xiàn)在信貸融資和產(chǎn)品市場(chǎng)需求兩個(gè)方面。首先，從融資來(lái)看，據(jù)粗略估算，鋼鐵行業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源中約有40％為銀行信貸資金，因此，如果商業(yè)銀行嚴(yán)格控制貸款，那么，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)幅度將有所回落。因而會(huì)減少鋼鐵行業(yè)未來(lái)的供給能力(產(chǎn)能)，但對(duì)鋼鐵市場(chǎng)的短期供給基本沒(méi)有影響，對(duì)鋼鐵市場(chǎng)的短期需求的影響也不大。因?yàn)殇撹F項(xiàng)目投資建設(shè)過(guò)程中本身對(duì)鋼鐵的需求僅占鋼鐵需求的10％左右，因此，鋼鐵行業(yè)投資減緩對(duì)鋼鐵行業(yè)自身的需求減少有限。其次，從產(chǎn)品需求來(lái)看，緊縮對(duì)鋼鐵行業(yè)的影響集中反映在建筑用鋼方面，大規(guī)模壓縮固定資產(chǎn)投資的確會(huì)對(duì)建筑用鋼的需求產(chǎn)生顯著影響，但對(duì)其他用鋼的影響較小。

總之，嚴(yán)厲的緊縮政策將加快本輪鋼鐵周期的回落步伐，特別是受固定資產(chǎn)投資增速影響巨大的建筑類鋼材的周期回落。相比建筑用鋼材，我們更看好薄板價(jià)格，大幅下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)比較低，預(yù)期經(jīng)過(guò)一段時(shí)間調(diào)整后，將趨穩(wěn)并反彈。

預(yù)期鋼鐵投資增速將下降，有利于未來(lái)的供需平衡

盡管年初政府就提出全社會(huì)固定資產(chǎn)投資和鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)過(guò)快的擔(dān)憂，并運(yùn)用了一系列手段試圖讓經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，但是顯然前期的政策并沒(méi)有得到嚴(yán)格的執(zhí)行，一季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速仍然達(dá)到47．8％，而鋼鐵行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速更達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的106．4％。

但是，隨著政府將調(diào)控手段更多地從市場(chǎng)手段轉(zhuǎn)移到行政手段后，經(jīng)濟(jì)緊縮的力度大大加強(qiáng)了。而從最近披露的中央對(duì)江蘇鐵本公司違規(guī)興建840萬(wàn)噸鋼鐵聯(lián)合企業(yè)項(xiàng)目的查處行動(dòng)已經(jīng)顯示出政府堅(jiān)決制止鋼鐵盲目投資的決心，對(duì)其他鋼鐵企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展和地方政府的盲目支持都起到了警告和震懾作用，預(yù)計(jì)今后的鋼鐵行業(yè)投資將會(huì)逐漸趨緩。而且從我們目前了解到的一些情況看，確實(shí)有一部分鋼鐵項(xiàng)目由于資金緊張的原因，已經(jīng)處于停頓狀態(tài)。

一季度業(yè)績(jī)輝煌，二季度將出現(xiàn)分化

受到鋼材產(chǎn)量增加和鋼材價(jià)格上漲的雙重作用，鋼鐵企業(yè)在今年一季度的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)水平都大幅提高。列入統(tǒng)計(jì)范圍的90家重點(diǎn)大中型企業(yè)利潤(rùn)成倍增長(zhǎng)，而且虧損企業(yè)從去年的21家減少到13家，虧損額也下降了20％。

我們將鋼鐵板塊37家上市公司一季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和行業(yè)整體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在表1中做了對(duì)比。盡管上市公司和自身的去年同期相比，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)均有較大幅度提高，但是，增長(zhǎng)速度卻明顯低于行業(yè)整體。另外，在幾個(gè)利潤(rùn)率指標(biāo)的對(duì)比中，上市公司只有在凈利潤(rùn)率一項(xiàng)，好于行業(yè)整體，而其他的利潤(rùn)率水平都不及行業(yè)整體。而凈利潤(rùn)率較高僅說(shuō)明上市公司的整體稅負(fù)水平比較低。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的一個(gè)主要原因可能在于大量鋼鐵類上市公司是部分上市，而非整體上市，并且多是下游工序資產(chǎn)在上市公司。而在當(dāng)前原材料緊張，價(jià)格上漲的背景下，顯然上游工序資產(chǎn)的盈利能力更強(qiáng)。另外，中國(guó)的鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)能增長(zhǎng)大多先由集團(tuán)公司建設(shè)，而在經(jīng)營(yíng)和盈利達(dá)到正常水平后再由上市公司收購(gòu)，因此，往往集團(tuán)產(chǎn)能的增長(zhǎng)大于上市公司，從而表現(xiàn)出集團(tuán)收入的增長(zhǎng)超過(guò)上市公司的增長(zhǎng)幅度。

但是，我們也注意到上市公司在總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)數(shù)量增加速度方面高于行業(yè)整體，而且上市公司平均的負(fù)債率比行業(yè)整體要低。而從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)看，上市公司要好于行業(yè)整體，說(shuō)明了上市公司的單位資產(chǎn)盈利能力還是比較強(qiáng)的。

但是，隨著建筑類鋼材價(jià)格在3月底大幅回調(diào)，大部分以建筑用鋼材為主的鋼鐵企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)將很難延續(xù)一季度的輝煌，而以板材為主的企業(yè)受到的影響比較小。實(shí)際上，板材價(jià)格在二季度高于一季度，因此，板材產(chǎn)品二季度的盈利水平將高于一季度。因此，我們預(yù)計(jì)從二季度開(kāi)始，鋼鐵企業(yè)的業(yè)績(jī)將出現(xiàn)分化，在不考慮產(chǎn)量增長(zhǎng)的情況下，以建筑用鋼材為主的企業(yè)盈利水平將下降，而以板材為主的企業(yè)盈利水平將繼續(xù)上升。

鋼鐵股中部分股票正在接近價(jià)值底線

緊縮對(duì)鋼鐵行業(yè)(主要是鋼鐵類上市公司)的短期實(shí)體經(jīng)營(yíng)上的沖擊雖然才開(kāi)始顯露端倪，但是股票市場(chǎng)顯然已經(jīng)提前反應(yīng)了這種預(yù)期。和年初高位相比，大部分鋼鐵公司的股票價(jià)格都下跌了20～30％，這反映了市場(chǎng)對(duì)緊縮對(duì)鋼鐵未來(lái)發(fā)展將形成巨大負(fù)面影響的擔(dān)憂已經(jīng)成為主流觀點(diǎn)。事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的預(yù)期在增加，因此擔(dān)心鋼鐵價(jià)格在暴漲之后將出現(xiàn)暴跌。我們認(rèn)為，雖然鋼鐵價(jià)格實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性更大，但是，顯然緊縮加快了此次周期拐點(diǎn)的來(lái)臨。因此，盡管鋼鐵企業(yè)的當(dāng)期業(yè)績(jī)輝煌，但是似乎已經(jīng)達(dá)到或接近頂點(diǎn)，行業(yè)面臨進(jìn)入下降周期的風(fēng)險(xiǎn)。

在鋼鐵周期進(jìn)入下跌階段后，當(dāng)期市盈率低已經(jīng)不是買(mǎi)入股票的充分理由。在股票價(jià)格不斷下探的過(guò)程中，我們更關(guān)心股票的價(jià)值底線在哪里，因此，股票的市凈率指標(biāo)成為我們更為關(guān)注的指標(biāo)。而我們發(fā)現(xiàn)，在本次鋼鐵板塊的普遍下跌小，部分股票的價(jià)格正在接近價(jià)值底線，因此可以判斷，這類股票的進(jìn)一步下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)比較小。投資者應(yīng)該在市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度的情況下發(fā)掘價(jià)值被低估的股票。

以寶鋼為例，對(duì)它上市以來(lái)的市凈率進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)在寶鋼剛上市的2000年底，正是鋼材價(jià)格從高位走向下跌的時(shí)期，因此其股票價(jià)格逐漸下跌，市凈率水平也不斷下跌，而在2001～2002年鋼材價(jià)格一直低迷，而寶鋼的市凈率基本在1．7～2倍之間波動(dòng)。而在2003年鋼材價(jià)格上漲的背景下，公司的市凈率水平再次上升，而當(dāng)前的調(diào)整已經(jīng)使得該指標(biāo)又回到了2001～2002年低迷的水平。和上次周期下調(diào)不同的是，本次調(diào)整的速度和深度都比較大，可以說(shuō)已經(jīng)基本接近了歷史底線。

此外，比較類似的還有邯鄲鋼鐵，其2003年底每股凈資產(chǎn)為4．88元，已經(jīng)非常接近當(dāng)前的股價(jià)(5月21日收盤(pán)價(jià)格為5．55元)。另外，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，該公司2／3為板材，因此，鋼材價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也比較小。同時(shí)，該公司也是完整流程上市。

總之，在當(dāng)前緊縮的大背景下，鋼鐵股短期內(nèi)很難有良好表現(xiàn)。但是，市場(chǎng)的反應(yīng)往往是過(guò)度的，因此，我們建議投資者更加關(guān)注那些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好(以生產(chǎn)板材為主)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，和股價(jià)已經(jīng)接近價(jià)值底線的股票。依然看好行業(yè)的龍頭寶鋼股份(600019)，武鋼股份(600005)，另外，建議關(guān)注邯鄲鋼鐵(600001)，馬鋼股份，(600808)等。